开润股份：A股第一家小米生态链公司的小米模式

我们认为小米的商业模式是阶段性和动态的，而不变的是小米的价值观和商业理念，即效率。小米经过“软件及互联网”、“硬件、软件及互联网”发展为现阶段的商业模式：即“硬件+互联网服务+新零售”的铁人三项商业模式，核心依然是提高效率。

硬件是流量的入口；互联网服务是利润的重要来源；而新零售则是实现该种商业模式的循环和闭环的关键节点。在物联网发展的风口上，小米通过“投资+孵化”构建全新的小米生态链模式，沿着手机周边、智能硬件和生活耗材产品逐步布局，实现流量从手机到硬件的二次变现；同时新增线下渠道，布局新零售，实现线上线下的融合扩大想象空间。

我们认为小米“铁人三项”的商业模式的护城河在物联网时期有望构建，并具备较为持续稳定的先发优势

消费属性的增强促进小米品牌护城河的形成。巴菲特和芒格的护城河理论认为供应方的规模经济、需求方的网络效应、品牌、监管、专利和知识产权这些都是潜在的护城河。

而小米的发展太快了，护城河的构建需要时间和积累，尤其是像专利、品牌等高级的护城河。高速更新的技术无法构建稳定的护城河，因为它的不稳定性，而且并不具备先发优势，这就是小米的初期；而品牌是建立在消费者信任的符号，牢牢占据了消费者的心智，体现的是巨大的黏性和习惯，而占领心智具备先发优势，这就是现阶段的消费属性更强的小米。

从产品品类来看，小米的产品品类逐步拓展，以手机为核心，逐步向手机周边、智能硬件、生活消费品布局；从营收来看，生活消费品品类的占比逐步提升，17 年达到了20.5%，这使得小米品牌的消费属性不断提升；

对于苹果公司来说，其产品品类多是以手机周边和智能硬件产品为核心，生活消费品品类较少，从营收拆分来看，手机单品占苹果的营收达到 70%左右，服务占其 10%左右，Ipad 占其 7%左右的营收，Mac 电脑占其 8%的营收，其余 5%则为其他产品。

从渠道来看，由于小米生态链企业的生活消费品主要依托小米自有渠道进行销售，小米以成本价购入生态链企业的产品，所获利润与生态链企业五五分成，对于小米来说，生态链企业在前期更像是小米的 ODM 企业，为小米提供产品。从线下门店来看，小米的门店数量已经达到 331 家，远超苹果在中国的门店数量（51 家）。

另外，从消费频次来看，近年来苹果的产品主要以手机周边和电子产品为主，覆盖人群主要以拥有一定消费实力的年轻人居多；而小米的产品品类逐步丰富，拥有了包括钱包、笔记本、枕头在内的消费品品类，消费频次不断提升，所面向的客户群体逐步广泛，目前可以覆盖到 17—45 岁的消费群体，可见其品牌的消费属性不断提升。

（小米产品品类不断丰富）

物联网时期简单分为连接和智能化两个阶段，生态链使小米快速布局连接的基础阶段，预计在后期将具备较为持续稳定的先发优势。

1）小米生态链完成物联网连接基础阶段。IoT 即所有设备都是互联互通，都可以通过手机控制。小米通过生态链快速渗透推广各个智能设备，使其连接在 MIUI 系统上，这是物联网的建设阶段。

2）智能化，即 AI 阶段。当所有设备连接后，将收集到海量大数据，通过大数据分析，设备将知道用户使用习惯，对其发出指令将更精准相应，提供更准确的服务。小米通过生态链快速渗透到高频消费品，并且实现物与物的连接基础阶段，抢先获得流量和大数据入口，对于后期实现 Iot 第二阶段具备较为明显的先发优势。

“低利润率硬件业务+高利润率互联网服务”构成小米盈利模式

我们认为小米盈利模式为：低利润率硬件业务+高利润率互联网服务。小米以硬件作为流量入口，可以为用户提供互联网服务，从而实现盈利，所以我们认为小米的盈利模式是围绕硬件的互联网服务。另外，在物联网阶段，更高频的服务有望实现盈利水平快速上升，生态链企业的投资及电商、新零售的渠道价值也将成为不可忽视的盈利增量。

硬件贡献绝大多数收入，互联网服务毛利率高。小米 2017 年实现营收 805.64 亿元，其中70.3%来自于智能手机，而智能手机的毛利占比仅有 46.9%，而营收占比仅有 8.6%的互联网服务业务，其毛利占比达到 39.3%。从毛净利率来看，小米智能手机业务的毛利率仅有 8.8%，而互联网服务毛利率达到 60.2%。从净利率来看，小米硬件业务的净利率为 2.5%左右，而互联网服务的净利率在 40%以上。

2017 年小米净利润-438.89 亿元，这主要是受到国际会计准则利润表中可转换可赎回优先股公允价值变动，此前小米通过发行可转换优先股的方式进行了多轮融资，这部分金融负债的公允价值变动，需要计入当期损益，最终影响利润。以非国际财务报告准则计量下，2017 年小米调整后的净利润为 53.61 亿元，净利率为 4.7%。

优秀的模式红利使小米高速发展，通过复制形成了生态系统

模式的快速更迭带来的红利使小米可以维持 8 年的高速发展，完成了公司属性的变更，从产品公司变为平台品牌公司，最终变为生态系统；而雷军将自身提升效率的价值观与产品方法论从软件映射到硬件再固化到消费品，完成了商业模式理念和价值观的复制，并扩大到 100 余个生态链公司。也正是这样大规模的可复制模式与统一的提升效率价值观才保证了小米生态系统的良性运转与高速发展。

生态链企业借助小米赋能实现从 0 到 1，具备优势后逐步形成独立自主品牌实现 1 到 100的发展

小米在 2013 年开始布局生态链，因为雷军认为移动互联网的下一个阶段就是物联网，在这一阶段有可能产生新的千亿、万亿级公司。但是为了保证小米团队能够保持较高的效率和较快的发展速度，小米通过“投资+孵化”的方式以手机为核心，逐步布局手机周边、智能硬件、生活耗材领域。截至 18 年 3 月，小米已经拥有 90+家生态链企业，17 年为小米贡献营收达到 200 亿左右。

第一阶段，生态链企业在小米“投资+孵化”的方式下实现从“0”到“1”的突破。市场中拥有众多“蚂蚁市场”（即业内所谓巨头仅占据 15%–30%的市场份额，其他市场则被数以万计的小厂商供应和服务，规模不经济、效率低下），小米联合生态链企业推出高性价比的爆款产品，击穿蚂蚁市场，使得生态链企业能够迅速成长。

第二个阶段，不断扩充品类和新产品，发展自有品牌，实现从“1”到“100”的发展。生态链企业最终的成功是每一家生态链企业都具备自我存活能力，各自做大做强，而不是长久依赖于小米的平台。

生态链企业在小米的助力跑道上取得了第一阶段的领先优势之后，便开始着手建立自己的品牌、渠道，继续成长。由于和小米共同打造的爆款产品大多以“小米”或“米家”为品牌，利润率较低，且销售渠道大多为小米渠道，生态链企业要想不断成长和发展，必须扩充品类，进行核心产品的迭代，并发展自有品牌，才能实现更高的收益，从原来的 OEM（贴小米品牌）的生产企业转换到 OBM 企业，拥有自己的品牌势能，并在细分领域具有一定的话语权，并不断成长为完整的公司。

推荐标的：开润股份

小米生态链中第一家在 A 股的上市公司“开润股份”，致力打造优质出行生活场景的公司。 开润股份借力于小米手机的成功经验和小米平台的支持，将有望成为中国“出行场景化市场（商务、旅游、户外等场景）” 的新零售、新电商品牌。致力于打造优质出行生活场景， 以用户体验为思考起点，以创新为使命，以产品和高效供应量为核心能力，为用户提供完 整产品解决方案的互联网思维公司。 

公司主营包括代工业务（B2B ）和自有品牌业务（B2C ）及产业并购业务，自有品牌是未 来发展重点，预计成为国内大众出行消费市场的行业龙头。公司自 2009 年来，从电脑包 起家，一直专注于研发、设计、生产和销售包装类产品，B2B 代工业务取得了快速发展； 2015 年下半年，公司与小米、京东成立合资公司润米科技、硕米科技，并进入小米生态链， 2016 年 12 月成功上市，成为小米生态链中第一家在 A 股的上市公司。

2016 年借助小米生 态链资源完成“90 分”品牌从 0 到 1 的布局，自此公司发展重心从传统代工 B2B 业务转 向 B2C 业务。

1）B2C：管理更精细，润米推出新品牌“悠启”，以“深度买手”方式定位泛出行产品；“90 分”推出防皱免烫衬衫，定位强出行爆款以保持品牌特色。新品类+新渠道+新营销助力公司往“中国出行第一品牌”更进一步。第二家小米生态链公司硕米打造“稚行”品牌，定位儿童出行市场，有望成为第二个润米。18 年预计 100%+高增长，有望超预期。

2）B2B：17 年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年收入 CAGR 20%+。

3）预计 18-20 年 EPS1.64/2.42/3.74 元，未来三年 CAGR 50%.