中国国旅：主营业务低迷，跨界玩出新花样！

最近，中国国旅地股价不断创历史新高。

为什么中国国旅这么牛？

今天，

笔者就和大家聊一聊这个背景雄厚的巨无霸公司——中国国旅。

一、

主营业务

公司主营业务为免税商品销售业务和旅游业务。

公司通过全资子公司经营业务。

近年来，公司旅游服务业务规模平稳增长，而免税业务快速增长。

2017年免税业务规模（55%）超过旅游服务业务规模（43%），成为最主要收入来源。

公司不仅是我国旅行行业的龙头，也是我国免税行业的龙头。免税商品销售业务：

行业特点：

1. 政策壁垒极高。

我国目前对免税业务实行“统一经营、

统一组织进货、

统一制定零售价格、

统一制定管理规定”的集中统一管理政策，

只有获得国家许可的公司才能经营免税业务，

免税业具有极高的政策壁垒。

2. 旅游业发展拉动免税行业高速发展。

免税业向出入境旅客销售免税商品，

因此销售情况与出入境旅客数正相关。

旅游行业的发展、

可支配收入的增加、

消费观念的转变促进了免税行业的快速发展。

行业地位：

目前，国内有 9 家获准在口岸和市内经营免税品业务企业，规模较大的有5个。

这五家免税品业务企业中3家为限定区域内经营，中免是唯一一家可以在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。

17 年前一直处于中免、

日上两家独大的态势，

市占率分别为 36%/43%，

市场格局稳定。

而从17年开始，

中免逐步收购日上免税行，

从而使得免税行业从双寡头向一家独大转变，

中免占据近80%的市场份额。

旅游业务

国旅总社是中国规模最大的旅行社公司，

在世界60多个国家和地区通过注册，

共在境外设立了17家全资控股企业，

在全国26个省、

自治区、

直辖市、

34个城市拥有42家全资、

控参股子公司，

1800余家门市网点，

具有全球实体网络资源优势。

行业特点：

1.旅行社行业门槛低，

旅行社行业中的企业良莠不齐。

我国旅游业发展较快，

而在野蛮扩张过程中出现的一些无序竞争的乱象则影响了旅行社行业的正常发展。

2. OTA（Online Travel Agency，

在线旅行社）、

旅游分享网站等在线旅游平台的出现和发展，

鼓励越来越多的游客选择自助或半自助出游，

旅行社的利润空间受到挤压。

行业地位：

国旅总社是中国规模最大的旅行社公司。

小结：中国旅游业竞争日益激烈，

行业巨头也难以承受其重，

但与此同时，

中国游客对于“买买买”的高度热情，

却又让中国国旅觅得新的业绩增长渠道——免税业务。

中国国旅无论是在旅游服务业务方面，

还是免税业务方面，

都是行业内绝对的巨头，

优势明显。

二、

行业发展状况

巴菲特曾说：“人生就像滚雪球，

重要的是发现很湿的雪和很长的坡。

”巴菲特是用滚雪球比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累，

雪很湿，

比喻年收益率很高，

坡很长，

比喻复利增值的时间很长。

那么，

免税业务是个好生意吗？是否具有 “很湿的雪”和“很长的坡”呢？

1.国家特许经营，

进入壁垒高，

中免一家独大

免税行业是由国家特许经营的，

也就是说，

只有经过国家的许可，

才能进行免税业务。

所以，

免税行业具有行政保护，

具有很高的进入壁垒。

如果政策不放开，

新进入的竞争者较少。

较少的竞争者和你抢食物，

绝对会是个好生意。

公司免税商品销售业务的毛利率高达45%，

“雪很湿”！

2. 出境消费者数量持续增加+政策导指引境外消费回流=免税行业空间很大

中国消费者购买力强劲。

近年来中国境外游呈现逐年增长态势，

出境消费额更是全球排名第一。

而促使国人出境消费的源头，

在于中国的消费税导致同样的产品在中国购买价格要高于出境购买。

当前政府已意识到中国消费外流现象严重，

政府已将引导海外消费回流归为国家重要政策战略，

近年来国家政府出台了大批政策降低关税。

促进免税业发展是政府引导消费回流的一大重要手段。

近年来三亚的离岛免税政策频出利好，

并成功带动了一定的消费回流。

据国泰君安研究员测算所示，

2018-2020 年境外购物消费回流空间为 2738/2902/3076 亿元，

只要回流 5%，

即可增厚免税行业业绩 137/145/154 亿元。

小结：未来随着相关政策不断推进，

境外购物消费有望逐渐回流，

因此，

免税行业可以说有“很长的坡”。

而中国国旅旗下的中免公司作为行业龙头老大，

将独享此份政策红利。

中国国旅有望在免税行业这个“很长的坡”和“很厚的雪”上，

实现巨大财富的积累。

与此同时，

我们必须清楚地认识到，

免税行业受政策影响很大，

无论是发展空间还是利润空间都是建立在政策支持上的，

虽然从国外经验看政策持续支持的概率较大，

但如果政策如果出现较大转向的话，

有可能会对免税行业的发展造成较大的负面影响。

所以如果要投资免税行业的话，

就必须对政策进行持续跟踪。

三、

经营业绩

成长能力

2017年实现收入 282.8 亿元，

同比增长 26.3%。

归母净利润 25.3 亿元，

同比增长 40.0%，

扣除收购日上北京影响后增长 29%。

2007年~2017年以来，

营收和净利润均是正增长。

2017年免税业务发展较快，

使得公司营收和净利润同比增速为近5年来最高水平。

盈利能力：

公司毛利率和净利率平稳上升。

主要原因为毛利率较高的免税业务收入占比提高。

随着公司免税业务规模进一步扩大，

公司毛利率和净利率将进一步提高。

公司期间费用相对平稳，

维持在13%左右。

2018年Q1有所提升，

主要原因为销售推广费用的提升。

另外，

管理费用率的不断下降，

表明公司管理效率有所提升。

资产负债情况：

资产中主要有：现金（84.9亿）+应收（11.8亿）+存货（27.2亿）+固定资产（14亿）总计：193亿。

负债：只有8000万的有息负债，

总负债56亿。

公司的资产结构非常好，

现金占了很大的比例，

可以覆盖所有的负债，

净现金公司。

并且公司现金流在现有业务发展的路程中，

也增长很迅速，

毕竟旅游和免税购物，

这种生意模式一般不存在欠账打白条。

四、

未来看点

1. 海南旅游频获政策利好，

三亚免税业务将受益于此

中央政策层面上全面支持海南建设自由贸易试验区和自由贸易港。

经国务院批准，

海南旅游扩大了免签范围并延长了免签时长。

2018年正值海南建省30周年。

经国务院批准，

自2018年5月1日起，

在海南省实施59国人员入境旅游免签政策，

进一步支持海南全面深化改革开放。

同时免签入境后停留时间从15天或21天统一延长至30天。

此举旨在鼓励更多的海外游客赴海南旅游，

将促进海南入境旅游市场的活跃发展。

游客量的增长将促进海南消费，

免税店销量也将有所受益。

海南拟在博鳌设立第三个离岛免税店，

中国国旅将享有此政策红利。

海南省计划在琼海市博鳌镇开出海南第三家离岛免税店。

该免税店大概率会采取合资公司经营模式，

由中免与海免各持股49%、

51%。

且政策层面明确提出海南要更加开放离岛免税购物政策，

实现离岛旅客全覆盖，

推进全域旅游发展。

政策层面利好海南免税的发展，

海南的离岛免税在政策扶持下有望延续高速增长。

2. 北京临空免税城启动，

或成新看点

中国国旅联合首都机场集团和顺义政府打造全球最大临空商业综合体。

项目总投资 120 亿元，

中国国旅领投；占地面积 444 亩，

预计 2020 年建成，

主体商业年销售额将达 200 亿元，

带动周边产业及消费 500 亿元，

远期将达 1000 亿元，

将建成全球最大临空商业综合体。

目前我国市内免税店面向客群、

购物限额等均有释放空间，

北京临空免税城有望最先受益。

若北京临空免税城项目顺利启动，

市内免税店有望成为业绩新亮点。

五、

盈利预测与估值

根据券商预测，2018年每股收益将达到1.67元，

同比增速28.84%，

给与35倍的估值，

对应股价58.45元。

当前股价62.94元，

略有些贵。

但认为，

公司2017年的营收增速和净利润增速均为近5年来最快的一年，

且2918年一季度继续保持高速增长，

叠加海南旅游业的快速发展，

公司2018年业绩增速将可能达到35%，

对应每股收益可达到1.76元，

给与35倍估值，

对应股价61.43.

笔者认为，股价在60块以下均可以考虑。

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