民生教育（01569）深度：西部地区民办高等教育龙头，外延发展加速扩张

原标题：民生教育（01569）深度：西部地区民办高等教育龙头，外延发展加速扩张

公司 民生教育（01569）深度：西部地区民办高等教育龙头，外延发展加速扩张2018年5月24日 17:14:29

本文来源于雪球网，作者雪球号@东吴证券马莉，内容为东吴证券研究所最新研报。

投资要点

※ 西部地区民办高等教育龙头，盈利能力卓越：民生教育成立于2003年至今办学已有15年历史，17年公司运营5所学校，2018年公告外延并购安徽文达、寿光渤海高中，新建一间中专学校和一间高中学校，以及委管一间中专学校，外延发展加速落地，2017年实现收入4.78亿同比增长7.37%，调整后核心纯利3.1亿同比增长31.9%，经调整净利率64.96%，盈利能力卓越。公司实际控制人持股75%，是H股上市教育标的中稀有的红筹架构。

※ 我们如何看民生教育的护城河？第一，公司身处供给稀缺、格局分散、加速整合的优秀高等教育行业赛道，16年940万高考考生中仅43%可以就读本科，伴随出生人口增加供给缺口仍在扩大；民办高等教育进入具有明显的壁垒，非常分散的1000多亿市场规模是一个存量博弈市场；17年开始H股教育标的相继上市后行业龙头借助资本市场力量跑马圈地，我们认为在如此分散的行业加速整合的过程中，会出现较大体量的教育集团公司，其凭借优秀的管理模式、较强的规模效应有望成为行业龙头，这也是投资者享受行业红利的过程。第二，从民生教育本身运营多年的重庆学校来看，其雄厚的师资、广泛灵活的学科及专业、各种校企合作保障了其90%以上的初次就业率，成熟学校50%以上的净利率非常优秀，从业务和管理的角度上均有望成为行业整合者。

※ 我们如何看民生教育的成长性？ 对于成熟学校的内生增长，我们预计学额增加+人均学费提升维持稳定的中单位数增长；外延方面公司17年年报公司现金+理财规模超过20亿，明显高于可比公司，并购持续落地将驱动公司进入加速成长期，其中包括占据核心地位的高等教育并购重庆电信和安徽文达，居于补充地位的中专和高中包括渤海实验、乐陵三校以及香港、新加坡和澳洲相关的海外少数股权投资，外延并购持续落地潜在收入复合增速有望超过20%。

※ 盈利预测与投资评级：预计公司2018-2020FY营业总收入为5.65、6.32、7.01亿元，同比增长18.27%、11.78%、10.92%，归母净利润为3.45、3.97、4.53亿元，同比增长32.6%、15.3%、13.9%；当前市值对应PE18X、15X、14X。假设安徽文达信息学院18年并表3个月，19、20年全年并表情况下公司2018-2020FY营业总收入为5.97、7.89、8.92亿元，同比增长25.0%、32.2%、13.0%，归母净利润为3.50、4.25、4.96亿元，同比增长34.5%、21.7%、16.7%；当前市值对应PE18X、14X、12X。处于可比公司估值最低水平，考虑到公司接下来并购项目新贡献业绩，当前时点给予“买入”评级。

1、民生教育：中国西部地区民办高等教育领军者

1.1 西部地区民办高等教育龙头，由高等教育向中等教育发展

十五年办学历史，优质应用型高等学历教育领军者。民生教育是中国最大民办教育供应商之一，致力于提供高等教育及职业教育、培养应用型人才。2003年公司第一批学校重庆人文科技学院及重庆工商大学派斯学院成立距今已有逾十五年办学历史，17年3月民生教育实现港交所上市。

公司在传统高等教育基础上将业务扩展至中等教育市场。2017年公司在国内运营5所学校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）、重庆电信职业学院（17年12月并表）；在国外投资2所学校：新加坡培根国际学院及香港能仁专上学院。18年1所收购高中学校寿光渤海实验学校并表，2所自建学校乐陵民生职业中专及乐陵民生高中预计于18年9月开学，并托管1所学校乐陵职业中专，另有安徽文达信息工程学院已经签好SPA，目前正在举办者变更手续过程中。截至2017FY入学学生总人数41,120人，教师人数1,446人，17FY公司营业收入4.78亿元，同比增长7.37%；经调整核心净利润3.10亿元，同比增长31.9%，经调整净利率64.96%，盈利能力卓越。

1.2 实际控制人股权结构集中，H股上市教育标的中稀有的红筹架构

创始人李学春及其女李宁合计持有公司74.67%股权。公司控股股东诚悦投资有限公司由民生教育创始人李学春先生持股90%，李学春之女李宁持股10%，李学春、李宁通过诚悦分别持股公司67.20%、7.47%股份，二人合计持有公司74.67%股份，为公司实际控制人，持股集中有利于公司发展步伐、战略一以贯之。

直接持股（红筹架构）与结构性合约控制（VIE架构）并存。公司以直接以股权架构经营旗下五所学校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）及民生职业中等学校，是H股上市的教育公司中稀有的红筹架构；另外采用结构性合约（VIE协议架构），由全资子公司重庆睿博、重庆梦卓以收取服务费的形式控制其后并购学校并收取其经济利益。

1.3管理层深耕教育行业，购股权计划绑定核心员工利益

民办高等教育行业先驱李学春先生治学背景深厚。民生教育创办人李学春先生现任公司执行董事、董事会主席，曾任中国民办教育协会副会长，重庆民办教育协会执行会长，第十一届、十二届中国人民政治协商会议全国委员会委员，并担任第十二届中国人民政治协商会议教科文卫体委员会委员，曾被教育部评为全国优秀教育工作者。李学春先生深耕教育行业逾十年，励精图治将民生教育打造为我国民办高等教育行业领导者，在我国西部地区树立起了良好的品牌口碑。

购股权计划绑定员工切身利益，利于公司长期稳定发展。2017年3月公司发布首次购股权计划，同年8月向3名执行董事张卫平、左熠晨、林毅龙及若干雇员授出购股权合计3500万份，以认购公司面值0.00001美元的普通股，购股权将于授出日起分5年归属至各承授人，归属后5年内可行权。公司通过购股权计划绑定核心管理层与核心员工，有利于公司长期稳定发展。

2、我们如何看民生教育的护城河？

2.1 身处供给稀缺、格局分散、加速整合的优秀高等教育行业赛道

高等教育尤其是本科教育仍然紧俏，供给非常稀缺。伴随社会经济快速发展我国就业市场对高学历人才的需求不断增加，从高考参考人数来看，13年起高考参考人数筑底回升，近年来稳定在每年940万人左右水平，但高等教育招生人数却无法满足大体量参考学生对高等教育的需求，2016年我国参加高考的人数中只有43%能就读本科，37%能就读大专，我们认为单从本科来看仍然是参加高考学生最希望得到的文凭，供给缺口仍然较大。

高等教育行业是一个存量博弈市场，行业难有新进入者。我们认为相比K12教育，民办高等教育院校具有更深的行业进入壁垒，主要体现在政策准入审批、资本投入壁垒、人才壁垒（详见下表）。除此之外，民办高校口碑形成须长时间积累与沉淀。中国民办大学TOP20的成立时间最早可溯至1984年，成立时间最短的学校也有长达13年的办学历史，表明民办高校教学实力与口碑积累绝非一朝一夕，早期进入民办高等教育行业的学校具有先发优势。1000多亿的市场规模下，2016年学校数量为742家，我们能够明显观察到近年来学校数量增速的放缓，行业基本上处于存量博弈阶段。

成熟期学校增长缓慢，上市公司运用资本力量推动行业进入加速整合期。已上市公司旗下部分成熟学校近年收入增速放缓趋势明显，部分学校收入增长率17年已降至单个位数，主要原因系民办高校招生人数受政府部门学额限制，故民办高校未来人数增长驱动主要在于新并购。已上市公司占据先发优势，行业加速整合，相比上市公司，民办高等教育行业的很多学校由于其资产不能用于抵押等原因承担着较高的融资成本，单一运营一个学校规模效应较低创办者承担较大的经营风险，所以上市公司借助资本市场融资优势承担着加速行业整合的重要角色。早期完成上市的公司在并购上具备明显资金优势可实现快速扩张，民生教育、中教控股、新高教集团等公司上市后均加速跑马圈地抢占市场份额。此外春来教育、21世纪教育、希望教育、中国科培教育等民办高等教育集团也正在港股排队等待上市，未来资本化进程将推动民办高等教育行业加速整合，集中度进一步提升。

我们认为在如此分散的行业加速整合的过程中，会出现较大体量的教育集团公司，其凭借优秀的管理模式、较强的规模效应有望成为行业龙头，这也是投资者享受行业红利的过程。随民办高等教育公司集中密集上市推动行业整合，行业向头部集中过程中具备优秀管理能力的公司可复制其成功办学经验并充分发挥各学校之间的协同效应，进而孕育出行业龙头。我们认为民生教育在行业加速整合的过程当中有望成为行业领头羊，主要原因在于：第一，成熟学校优秀的就业率指标，业务层面反映出公司较高的教学质量控制；第二，成熟学校优秀的盈利指标，财务层面反映出公司较强的管理能力，这也是其外延扩张后可以成功运营标的学校的基础。

2.2 雄厚的师资力量、广泛的学科设置、专业的校企合作保障民生高就业率

2.2.1民生教育就业率水平优异，录取分数线显著高于省控线和重庆其他高校

深耕民办高等教育，毕业生初次就业率远高于行业平均。毕业生初次就业率是衡量高校教学质量的关键指标，民生教育2015/16学年毕业生初次就业率88.9%远高于行业平均水平77.7%（不考虑内蒙古丰州职业学院（青城分院）当年毕业数据不全影响，民生当年实际就业率或更高），反向印证公司教学实力的同时为民生打响品牌，为吸引更多优质生源保驾护航。

摘掉“三本”帽子，民办与公办同台竞技下民生教育录取分数高于重庆省控线和其他可比学校，显示出优秀的招生能力和教学口碑。2014年国务院《关于深化考试招生制度改革的实施意见》提出“创造条件逐步取消高校招生录取批次”，截至目前已有北京、河北、湖北、重庆等多地取消三本录取，将原二本、三本合并录取。该政策一改以往民办高校招生劣势地位，民办学校可录得更优质的生源，部分用人单位对毕业生毕业学校批次的限制问题也迎刃而解。从民生教育旗下运营成熟的学校来看，重庆人文科技学院2016年本、专科录取分数高于省控线39分、96分，重庆工商大学派斯学院2016年本、专科录取分数高于省控线28分、111分，其招生分数高于重庆城市科技学院、重庆邮电大学移动学院等可比学校，显示出较强的学生吸纳能力和优秀的教学口碑。

2.2.2. 高标准把控教师教学质量，生师比下降提升办学效率

公司严格的教师培养及考核制度保障教师团队教学质量。（1）教师素质方面，公司招聘时会对新教师进行专业知识及业界工作经验等多方面考察，入职后持续提供培训提高教师教学能力；（2）教师考核方面，公司一方面重视学生对教师的教学成果反馈，另一方面由校长定期走入课堂听课并评估教师教学效果，双向检验并激励教师不断提升教学质量。

教师队伍不断壮大，生师比下降提升教师团队办学效率。公司持续加大教师队伍建设以保证教学质量，近年来教师人数增速提升明显，17年教师人数达1446人同增24.66%，生师比从13年的32.88下降至17年的28.44。同时公司因为在重庆有多所学校，各校之间签订教师共享协议可提高教师利用率，对控制教师成本有益。2017年学校开始推行网络课程也对教师成本起到降低作用。

2.2.3. 学科设置广泛实用，特色项目形成有效补充

广泛实用的专业课程设置，培养高端应用型人才。公司旗下五所高校专业课程设置各有千秋，如重庆人文科技学院侧重文学与社科教育、重庆工商大学派斯学院则为传统商科学校，不同学校间课程设置相互区别真正做到因材施教。此外公司通过市场调查不断优化专业及课程设置，诸如网络与新媒体、互联网金融、大数据应用等新申报专业将于18年开始招生，持续推进应用型人才培养模式。

与香港能仁学院设立ACCA特色项目共享教学资源，对日常学习形成有效补充。以重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院与香港能仁专上学院设立的英国特许公认会计师（ACCA）项目为例，两所学校学生在国内就读三年后可赴香港能仁学院完成第四年的学习，其后可获香港能仁学院学位证书并有资格参加ACCA考试；此外，两学校从香港能仁学院聘请外教教授ACCA相关课程。此类特色项目通过整合国内外教师资源可实现公司旗下各学校之间的协同互补，使毕业生在就业市场上更具竞争优势。

2.2.4.校企合作使学生提前掌握工作技能，提供广泛就业前景

校企合作业务模式使学生毕业前积累充分工作经验。民生已与旅游、通讯、医疗等多行业的企业与机构建立合作关系以协助毕业生顺利就业。例如重庆人文科技学院下设中兴通讯信息学院，开设通信工程、计算机科学与技术、软件工程三个本科专业。以通信工程专业为例，该专业以校企共建的“ICT产教融合创新基地”为依托，学生入校即签订《就业推荐服务协议》，毕业时满足协议要求即可由学院推荐至 ICT 产业链相关企业就业，直至推荐就业成功。此外，学校将企业职业素质课程贯穿整个大学四年，结合企业 KPI 绩效考核制度，提供 ICT 行业普遍认可的职业资格证书认证考试，提升就业成功率。

3、我们如何看民生教育的成长性？

3.1 收入端：保持稳健的中个位数内生增长

2013-2017公司营业总收入CAGR 5.61%保持稳健增长，17年实现营收4.78亿元同增7.37%为近4年来最快增长，其中学费收入4.40亿同增6.7%，住宿费收入0.37亿元同增15.2%。收入增长主要来源于在读学生人数由16年的32635人增至41120人同增26%（剔除重庆电信并表，国内原四所学校17年学生人数35172人同比增长7.77%）。由于重庆电信职业学院仅并表17年12月的单月收入，故公司营收增速低于学生人数增速，剔除重庆电信职业学院并表收入后公司17年实现营业收入4.72亿元，同增6.16%实现快速增长。

成熟学校的内生增长：我们预计学额增加+人均学费提升维持稳定的中单位数增长。

学生人数方面，公司通过增加学额与开设新专业的方式增加学生数量。例如重庆人文科技学院17年专升本增加新学额；重庆工商大学派斯学院17年获批举办高等学历继续教育并于17/18学年开始招生；重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院（青城分院）16年初获批开设新专业后两学校学生人数出现显著增长。我们预计每年的学额增速维持中低个位数。

学费方面，公司通过上调学费与增加培训项目提升单生收入。公司每两至三年进行一次学费提价，16/17学年提升重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院学费1000元，仅针对当年入学新生，随学生年级升级学费提价将逐年体现在公司收入中。此外公司对现有学生增开新的培训项目提升单生收入，如重庆人文科技学院开设教师资格证培训班，17年报名人数超千人将显著驱动整体收入增长。我们预计每年人均学费增速维持中低个位数增长。

3.2 利润端：高毛利高净利，盈利能力卓越

毛利率：2013年起公司毛利率均处于58%以上较高水平。2015年起毛利率出现下滑主要原因为（1）员工成本持续提升，2013-2017员工成本CAGR 8.98%主要原因为伴随招生人数上升学校需配备相应比例教职人员，且公司提升薪金福利以通过有竞争力的薪酬方案吸引、保留人才；（2）折旧摊销费用提升，2013-2017折摊费用CAGR 8.05%系近年来公司加快对校舍进行装修及购买新设备以支持学校发展。2017年随学校招生人数增加学校利用率提升，公司毛利率小幅回升至58.33%水平，随公司教职人员及学校设备配备陆续完成未来毛利率持续回升值得期待。

费用端：销售费用率规模效应凸显，上市开支大幅增加管理费用，财务费用率稳定。作为优质高等教育供应商，民生良好的品牌口碑及出色的就业率使得学校无需进行大规模招生宣传推广，17年公司销售费用率1.63%同比下降1pct规模效应凸显。17年管理费用1.26亿同比增长45.7%，管理费用率升至26.31%主要原因为：第一，16年起公司IPO产生大量上市开支且17年新增购股权费用；第二，公司董事增加、重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院及香港办事处行政人员员工成本增加，未来我们预计管理费用率将伴随上市开支消除、规模效应显现维持稳中有降。16年起公司财务费用增加系15年公司借款回购部分普通股以及16年借款提供给香港能仁专上学院导致利息费用增加。未来随公司上市开支支出完毕及IPO融资带来充分现金流可用于归还借款，公司财务费用率有望保持稳中有降。

盈利端：经调整净利率逐年攀升至2017年64.96%水平，IPO摊薄后ROE降至11.31%。17年公司经调整净利润（调整上市开支、未变现汇兑亏损、购股权开支等）3.10亿元同比增长31.9%，经调整净利率65%盈利能力卓越。2014年起公司净资产收益率稳步提升，16年达16.77%水平，17年公司上市后大量资金在账降低总资产周转率引起ROE下降至11.31%。

3.3 资产结构清晰稳定，账上现金充足为外延发展奠定充分基础

货币资金及理财占比总资产超过50%，现金充沛。17年公司IPO后账上现金充沛，2017年年报现金+理财总规模超过20亿。非流动资产中主要是固定资产和土地，二者占比总资产35%左右，近几年由于并购导致其每年折旧有所增加。由于民办高校具有重资产属性，土地等资产须过户至学校名下，公司未来大规模并购新学校预计固定资产及预付土地租赁款项将持续上升，折摊费用预计持续增长。

应付款周转率持续下降，政府补助增厚公司业绩。公司负债中递延收益占比最大，主要为学生每年9月开学前所交学费及住宿费，递延收益持续增长为公司提供充沛现金流并为未来收入增长提供指引，2017年递延收益增加22%至3.2亿为收入增长提供较强安全边际。其他应付款项及应计费用17年翻倍增长主要系公司17年应付重庆电信职业学院非控股股东款项0.72亿元计入其他应付款。从周转率来看，其他应付款项周转率自16年起逐年降低，应付款项周转天数升至362天反映公司信用状态良好，现金使用效率得到提升。公司非流动负债中递延收入全部为政府补助，近年来政府补助充足且主要是与经营相关。

高质量经营性现金流，受制于账上商誉影响下周转率较低+杠杆水平较低，ROE上市前处于可比公司低位，但近年来逐步提升趋势明确。公司经营性现金流近年保持稳定且与净利润之比保持在1以上表明公司盈利质量高。投资活动现金流波动较大主要由公司持续调整投资存款及可供出售投资头寸造成，此外公司持续投入资金购买固定资产表明公司仍处扩张期，未来公司持续并购扩张下此项支出预计将保持增长。从可比公司ROE来看，公司具有稳定及出色的净利润率，IPO前资产周转率稍低主要是由于公司账上3个多亿商誉（可比公司中教控股、新高教为0），低负债水平造成权益乘数稍低，净资产收益率近年来逐步提升。

4、外延发展加速，高等教育为主，高中+海外投资思路清晰

公司账上现金十分充沛处于可比上市公司中高位，外延并购粮草充足。17年年报公司现金+理财规模超过20亿，明显高于可比公司，我们认为在行业加速整合阶段现金重要性更加凸显，充沛的现金流也是成为行业整合者的重要因素。

我们系统性梳理公司IPO后的并购及投资，认为公司目前的外延路径有如下三个方面：第一，本身高等教育学额具备稀缺性，外延仍然以高等教育为主；第二，中专及高中由于其本身招生灵活性作为补充；第三，扩大集团国际背景，以少数股权形式投资海外标的。

以高等教育为核心，重庆电信&安徽文达加速落地，收购标的质地优秀。我们认为高等教育模块仍然是公司外延发展的重中之重，2017年12月并表的重庆电信（5948人）是其西南地区第四所学校，我们认为历史上（15、16年之前）由于其本身的债务、资本开支、租金等因素影响其利润表现，根据17年并表收入我们预计18年贡献收入5000万+，利润端预计未来债务结构有所优化后利润率将进入持续改进通道。安徽文达收购包括安徽文达信息工程学院（16FY 11030人）、安徽蓝天国际飞行学院和安徽合肥信息技术学院，其中安徽文达成立于2001年运营经验丰富，2017年初次就业率接近95%，从增长潜力上我们认为2017年后可以自主确定学费&学额提升将带动标的学校收入取得较快增长，其历史上较低利润率将伴随并购落地逐步改进，目前该收购尚未结束。未来公司潜在收购目标在：独立设置的本科大学、初步具备转设为独立设置本科大学条件的独立学院、初步具备可升为独立设置本科大学条件的高职（专科）学校。

中专及高中作为弹性补充，渤海实验已经并表，乐陵三所学校预计今年9月开始招生。中专及中学其招生、收费具备相当灵活性，公司在此处也有涉及。寿光渤海实验学校又名中科院大学基础教育研究院附属实验中学，学生规模2500人左右，该校采取的是民办公助模式，80%教师和管理人员由教育部门解决编制，工资社保由教育部门承担，未来新增教师及管理人员公办解决50%，同时该校西校区前四年政府免租，该校升学率情况优异，学生容量5000人以上，未来增长可期。乐陵三校由乐陵民生中专、乐陵民生高中（也为民办公助模式）和乐陵职业中专组成，其中乐陵民生中专预计学生容量6000人（投资2亿）、乐陵民生高中3000人（投资2亿），目前两校都已经启动学校基本建设，预计2018年9月开始招生；另外乐陵职业中专为公司委管，目前乐陵三校共享一个校区以提高现有学校利用率。

加速海外投资成为成峰教育基石投资，扩大集团国际背景。同时公司在海外投资方面也有相关进展，除前文所述新加坡、香港投资外，公司今年认购澳洲成峰高教2.09亿股（占比8.01%）成为其基石投资者，该校于2001年进入澳洲国际教育行业，目前有副学士、学士、研究生资质，与民生学士、大专学历形成互补，专业上对方以法学、商科等专业为主与民生有所协同，未来公司海外投资预计形式以少数股权为主，积极布局海外有利于公司扩大海外背景，为体系内学生提供全学历教育。

5、盈利预测与投资建议

盈利预测：我们预计（不考虑渤海实验、安徽文达并表影响）公司学费收入2018年增长18.73%，其中重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用职业技术学院、内蒙古丰州职业学院、重庆电信职业学院增速学费增速分别为5.04%、5.83%、26.00%、32.60%、882.4%（全年并表影响）；住宿费增速12.85%，在二者带动下总收入增速18.27%。

投资建议：预计公司2018-2020FY营业总收入为5.65、6.32、7.01亿元，同比增长18.27%、11.78%、10.92%，归母净利润为3.45、3.97、4.53亿元，同比增长32.6%、15.3%、13.9%；当前市值对应PE18X、15X、14X。假设安徽文达信息学院18年并表3个月，19、20年全年并表情况下公司2018-2020FY营业总收入为5.97、7.89、8.92亿元，同比增长25.0%、32.2%、13.0%，归母净利润为3.50、4.25、4.96亿元，同比增长34.5%、21.7%、16.7%；当前市值对应PE18X、14X、12X。处于可比公司估值最低水平，考虑到公司接下来并购项目新贡献业绩，当前时点给予“买入”评级。

6、风险提示

1）学费提价幅度不及预期的风险。学费一般需由政府机构批准，且受需求、成本、地域、市场竞争、定价策略多项因素影响，有较大不确定性。学费是影响学校盈利的关键因素，若学费提价幅度不及预期，可能会对收入产生不利影响。

2）外延并购整合情况不及预期。公司在高等教育、中等教育方面18年外延项目落地较多，如整个情况不及预计将拖累业绩增长。

（编辑：文文）