美元还会那么“美”么？

原标题：美元还会那么“美”么？

要闻 美元还会那么“美”么？2018年5月25日 21:45:41

本文来自莫尼塔研报，作者钟正生。

2018年初至4中旬，美元延续上年弱势，一度走低至88.57。其后盘整僵局终被打破，4月16日起美元指数迎来一波强劲反弹(图表 1)。推动此轮美元上涨的动能集中在两个方面：

一是美欧经济数据差异复现，货币政策收紧步调生异。美元指数快速上窜的关键时点，都有相关数据公布的催化：4月16日公布的美国3月零售总额环比增速显著高于前值、4月30日公布的3月PCE物价指数稳步上升、5月4日公布的失业率仍在下降、5月15日公布的4月零售总额增速符合预期，一系列经济数据的公布对美元指数形成短期脉冲动能。叠加近期油价上涨迅猛，6月美联储加息几成定局。而同期公布的德国一季度GDP增速修正值、4月ZEW经济景气指数，以及英国、欧元区CPI数据均不及预期，5月PMI指数更显示市场信心恢复的弹性不足。加之欧央行4月会议发声偏鸽、英央行按兵不动，去年“欧强美弱”已被“美强欧弱”所取代。

二是地缘政治局势动荡，全球避险情绪升温。近期国际贸易摩擦频频、地缘政治风险爆发、部分新兴市场经济体的脆弱性暴露，避险情绪卷土重来，导致美元需求激增。其中，伊核事件推升布油价格一度刷新三年半高位，美国国内通胀预期随之发酵。叠加2018年，10年美债收益率在年初以来中短期国债发行持续放量、以及国内通胀预期升温的作用下触及3.1%，录得2014年以来新高。在避险需求强烈的情境下，美债收益率高涨，对美元复又形成支撑，因此近期可观测到油价、美债收益率及美元三者齐头并进的鲜见局面。以上两方面因素都暂无逆转或消褪的迹象，美元指数短期内或仍有阶段性的上冲动能。

我们曾相对准确地预判了美元指数走势的逆转。当下，美元指数已经攀升至接近94的阶段高点。这又引发了我们的思考：美元反弹来势汹汹，是否可以持续?

我们认为货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现，但美元中长期看仍难打破三重桎梏：

一是，联邦政府“双赤字”问题仍待缓解。现下，美国由小布什政府起始的贸易赤字、奥巴马政府遗留的财政赤字双双高企。但双赤字的缓解与美元指数的走强，本质上就是一对不可兼容的诉求。

二是，全球货币政策走向统一是大势所趋。货币政策的歧异，特别是欧美货币政策的歧异，已成为近几年主导汇率变化的最重要因素。但主要发达经济体的相继复苏，必将助推各国央行逐渐开启货币政策正常化进程。不同经济体的货币政策调整时间上有先后，步调上有缓急，但这是“一个必然会降临的节日”。

三是，美国资产对全球资金的吸引力将逐渐减弱。财政赤字扩张和通胀预期升温下的美债收益率攀升，对已经处于高位的美国股市和房市均构成威胁。在接近充分就业的情况下，美国实体投资空间亦在逐渐缩窄。未来美元需求去往何处仍需观察。

一、“双赤字”制约美元指数上行

我们在报告《特朗普能带来强美元吗?》中，陈述了特朗普政府不支持强美元的逻辑。就近期发生的种种事件来看，这些逻辑依然成立，且将在中长期内对美元指数构成压制。

(一)贸易赤字

支持美国出口增长，缩减贸易逆差是特朗普竞选时的关键承诺。从科恩辞职、白宫团队换血，以及中美近期贸易摩擦频频等种种迹象来看，特朗普态度虽有反复也算一意孤行。

然而特朗普在提高关税等问题上朝令夕改，向市场传达了一个信号：他并不希望以大范围激起对手国强硬反击的形式，达到缩减美国贸易逆差的目的。那么，保持美元弱势或是一个相对温和的选项。他的言论似乎也在向市场授意，从竞选时期就坚持表态“美元升值令美国制造的商品在全球范围内缺乏竞争力”、“在其他国家，尤其是日本和中国，依靠货币贬值进行竞争之际，美国却像傻子一样坐视不理”。而1月美元指数跌破90，也要部分归功于财长姆努钦“说漏了嘴”。

历史上，弱势美元助推美国贸易逆差缩窄也是有迹可循的。1980年代末、2006-2009年以及2012-2013年美国贸易逆差改善，均在美元相对弱势的时期内发生。而在美国贸易逆差快速扩大的克林顿任上(1993-2001年)，美元呈明显走强态势。小布什执政时期则是一个例外，虽然美元指数持续走弱，但其提倡的单边主义贸易政策，完全抵消了美元走弱对出口的提振，进一步拉大了美国的贸易逆差(图表 2)。综上，我们认为在缩减贸易赤字的问题上，特朗普对弱势美元的偏好很难改变。

(二)财政赤字

奥巴马任期内的扩张财政和货币政策，导致美国政府债务呈井喷式增长：美国联邦政府负债由2008年的94,246亿美元，几乎翻倍至2016年的185,233亿美元，在GDP中的占比则从64%升至99%。其中，债务证券从2008年的73,768亿美元，增至2016年的160,083亿美元,占GDP比重由50%升至86%(图表 3)。

随着特朗普税改的不断推进，2018、2019财年内美国联邦政府的收入将显著减少，而特朗普的基建计划筹资问题也悬而未决。这意味着特朗普政府将面临两难境地：一方面，奥巴马时期积累下来的大量债务需要偿还;另一方面，政府收入减少支出扩大，必须继续发债为赤字融资(图表 4)。事实上，2017年以来美国国债发行量也确在增加，特别是两年、五年期的中短期国债(图表 5)。

从新增债务角度来看，强势美元，准确来说是美元走强的预期，更有助于美国国债发行。但即使在近期美元蹿升之前，美债也似乎“不缺市场”。2018年以来，国外投资者的踊跃认购对美债发售构成支撑(图表 6)。就连此前一度开始抛售美债的中日投资者，近期似乎也重新开始对美债表示青睐。这或许是受前段时期贸易冲突、地缘政治风险以及新兴市场资金回流的推动，但也说明了美元作为国际储备货币的地位仍旧难以撼动。

但长久来看，美债持续大量地增发对美元算不上一个好消息。相较量宽时期，当前美债发行压力应是增加。但美联储缩表正在进行时，后续对美债买盘的支撑将被削弱。因此，这些增发的美债大部分都要由市场消化，从而在供给层面对美债价格形成打压，这从近期美债收益率的持续上升中也能窥得一二。5月23日，美国财政部拍卖330亿美元两年期国债，得标利率创2008年7月以来新高至2.590%;24日拍卖五年期国债，得标利率创2008年9月以来新高至2.864%。当然，美债再不济也不至于滞销，但折价发行导致国债利率的不断上浮，对整个金融体系的影响也是值得警惕的(国债利率为许多贷款利率的参照对象)，而这个威胁对于美元来说绝不会是个利好。

从存量债务付息的角度来看，美元走软更符合美国利益。每年的偿付本息负担已是美国政府运作的巨大阻碍，毕竟美国政府关门已经屡见不鲜。按里根政府和小布什政府的经验，税改给政府施加的压力不可小觑。里根时期，政府支付债务利息占政府收入比率由10.2%增至17.05%;小布什时期则由8.6%升至10.01%(图表 7)。除去利息支付，本金赎回带来更大的财政压力：2018年5月，美国国债赎回额高达8921.6亿美元，刷新历史新高(图表 8)。

另外，目前的“弱势美元”是相对于2015、2016年而言，事实上此时的美元指数高于奥巴马执政前期美元指数的峰值(奥巴马是“强势美元”的拥护者)(图表 9)。鉴于美元走弱相当于向债权人征收“通胀税”(即用以偿付本息的美元实际购买力下降)，保持美元弱势或为特朗普政府减轻偿债压力的备选。

二、“美强欧弱”的持续性尚待观察

2018年一季度，在经济和通胀方面，美国的表现都要优于欧日(图表 10、图表 11)。花旗经济意外指数和ZEW经济现状指数也显示，美国经济相比欧日亦表现出更高的稳定性。2017年，美元指数快速下挫，很大程度归因于欧洲经济明显复苏带来的欧元走强。但2018年一季度，美国经济依然稳健，而欧洲经济逊于预期，这也是美元指数止跌反弹的一大原因。

在美元指数成分中，欧元比重达57.6%，因此我们通常将欧元作为美元的比对标的。从目前经济数据看，欧元区显然不如美国表现强劲。然而，这并不构成欧元走弱、美元重拾单边涨势的充分条件。其缘由可归为二：

其一，年初以来欧元区经济表现不及预期，与偶发性因素有较大牵连，欧洲经济复苏并未就此止步。以欧央行行长德拉吉的解释，一季度欧元区经济活动受恶劣天气、罢工及假日因素的困扰，而这些因素都是暂时性的。我们认为，虽然2018年欧元区复苏势头或不如2017年强劲，但并不意味着其经济将失速。消费支出在欧元区GDP中占比高达75%，而自2017年起，消费信贷增速持续抬升，表明消费者信心逐步回暖(图表 12)。且欧元区就业市场也在逐步改善，但现下失业率较2008年次贷危机前尚有较大下探空间。同时，工薪资水平同比增速回升意味着，即使欧元区经济不能重现2017年由出口高增带来的超预期增长，消费增长也将部分弥补欧元区经济复苏的动能缺失(图表 13)。

此外，从近两年的表现看，欧元汇率与欧洲出口增速呈较明显的反向关系，且出口对汇率的反应有一定滞后性(图表 14)。2016年下半年，欧元对美元最大贬值幅度约为8.0%，2017年一季度欧盟出口增速飙升至9.8%;2017年欧元对美元升值11.3%，2018年一季度欧盟出口增速降为2.7%。可见，今年一季度欧洲出口增速回落，应在一定程度上与2017年欧元对美元的大幅升值相关。而近期欧元对美元的明显贬值，对欧洲出口的拉动作用也或将在下半年滞后释放。因此，对欧洲出口前景及其对欧洲经济的助推作用不应太过悲观。

其二，近十年来，中短期内美元指数对货币政策，准确来说是货币政策变动的预期，反应更加剧烈。在2014年下半年至2015年3月，美国双赤字问题并未得到缓解，美国对欧洲基本面的优势较欧债危机集中爆发时期收窄。在此前提下，美元指数之所以于2014年下半年开始蹿升，直接原因就是美联储开始缩表，同时欧元区进一步深化宽松的货币政策。而2017年美元指数大幅走低，一个主要驱动因素就是市场对欧元区货币政策正常化进程加快的预期。反观近期，10年美债收益率与实际收益率之差、美油期货价格这二者与美元指数都同步走高。市场对通胀走高和美联储快速加息的预期，对美元上涨的推动是显而易见的(图表 15、图表 16)。

正如前文所述，欧元区经济并未失速，“美强欧弱”格局能够持续多少时间仍待观望。目前看来，欧央行大概率将在年内进一步缩减购债规模，并公布何时结束QE的时点。上次美元大涨还是借2017年9月特朗普税改的东风，但当时美元指数也未能迈过95的门槛。此番欧美货币政策预期差能否接棒特朗普税改行情，将美元指数提升至超过95，仍取决于近期欧洲经济的疲弱多大程度上受暂时因素的冲击，以及欧央行的货币政策正常化将在何种程度上受到牵制。

三、美元资产吸引力有减弱迹象

支撑美元中长期走强的渠道无外乎两种，一是经常账户逆差的持续收窄，二是资本账户顺差的不断压缩。上文论述了美国贸易逆差的现状及对美债的需求，下面将讨论美国其他市场对全球资金的吸引力。

2017年，美国对外直接净投资4,244.2亿美元，为2011年后最高;对外证券净投资5,895.2亿美元，超过2006年及2014年高点。2017年美国资本账户顺差12123.6亿美元，是继2007年以来的最高水平。大量资本外流的缘由不胜枚举，但市场共识似乎正在形成：一个完整的经济周期大约持续10年左右，投资者似乎已经对美国自2009年开启的复苏周期还能持续多久产生疑虑。而这种担忧与2008年金融危机全面爆发前夕的表现如出一辙——2006年美国资金净流出13368.7亿美元，同比增长133.6%，为记录以来最高;2007年美国资金净流出15,725.1亿美元，同比进一步上升17.6%(图表 17)。

不过，特朗普税改落地对美国企业盈利及投资的利好是毋庸置疑的，这也一定程度上缓解了资本外流的压力。在前三季度资本大量流出的背景下，2017年第四季度证券投资净流出环比下降53.5%，总资本流出环比下降49.3%。从资本流出的角度来看，这也有助于美元指数在2017年第四季度于92左右止跌反弹。

美股方面，我们在以前的报告中多次提及美股牛转熊的风险。2018年一季度美股企业营收超出市场预期1.21%，盈利超预期7.09%，但美股自2月份大幅回调后就步入了震荡通道，似乎并没有受企业优良业绩的明显提振(图表 18)。进入4月后，预警美股风险的“聪明钱”指数(SMFI着重考察尾盘价格趋势，从而排除早盘走势干扰，以此代表市场行情。SMFI与参考指数差异越明显，说明市场中情绪驱动型交易量越大，市场风险越高)与大盘行情出现较大背离，一定程度上代表了投资者预期的分化(图表 19)。

房市方面，美国房价在近期出现了增速下滑的情形。相比次贷危机前最高32.9万美元的均价，当前美国房价已经增长12.3%，至37.0万美元。也许是对10年前的次贷危机心有余悸，2017年11月以来，美国房价同比增速开始放缓，2018年3月房屋销售均价同比下滑3.77%(图表 20)。此外，美国4月新屋销售数量不及预期，新屋开工数环比下滑，与目前抵押贷款利率与房价双双处于高位不无关系。

此外，在接近充分就业的情况下，虽然税改对投资具有一定刺激作用，但边际效果恐不达预期。2017年4季度，特朗普税改进入最后敲定阶段，同期美国净对外直接投资达到1067.6亿美元，同比增长146.6%，表明与对特朗普税改的期待相较，经营者似乎认为国外投资环境更显优越(图表 21);我们此前报告也提及，经税改刺激回流美国的海外利润，有很大可能将用以回购股票，而非投入研发、扩大生产。

因此，从资本账户的角度看，相比其他国家美国市场对资金的吸引力有减弱迹象。唯一对美元构成支撑的资产，或为在全球风险偏好下降的背景下，又有供给增加压力加持的美国国债。2017年下半年开始，美国与德国、日本的10年期国债利差走扩，提升了美债的相对优势(图表22)。但对此逻辑需要进一步追问：一是风险偏好是否会持续下降，这取决于全球经济复苏的稳定性;二是一旦美债需求有所下降，导致美债收益率大幅攀升，又可能刺破美股和房市泡沫，反过来压制美元指数的进一步上行。我们在以前的报告中提及，以往的每次美股大跌都对应着一次显著的美债收益率曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。最典型的例子当属1994年的“债市大屠杀”。当下看来，这个警示似乎越来越强烈，10年-2年美债收益率利差已然收窄至0.47%(图表23)。

总体而言，短期内，美元指数将因美联储加息、欧日英央行按兵不动的差异，由弱势盘整转而阶段反弹;中期内，美欧经济复苏步调的缓急，与各央行对货币政策的调控节奏，仍将给美元指数带来反复震荡;长期看，特朗普政府的弱美元偏好、本轮美国经济行将触顶而欧日经济仍在改善，与全球货币政策的“殊途同归”，将阻碍美元指数进一步上行。（编辑：刘瑞）