金融：直接融资支持产业升级—— 当前中国对比1980 年代美国系列二

原标题：金融：直接融资支持产业升级—— 当前中国对比1980 年代美国系列二

要闻 金融：直接融资支持产业升级—— 当前中国对比1980 年代美国系列二2018年5月31日 14:21:30

本文来自海通证券研报，作者荀玉根。

核心结论：①融资结构与产业结构相关，1980年代美国GDP中先进制造和高端服务业占比上升，股权融资占非金融企业总融资比重从35%上升到了50%。②当前中国和1980年代的美国类似，先进制造和高端服务业在GDP中占比有所上升但仍偏低，仅6.2%、13.2%，产业升级需要发展直接融资。③1980年代美国通过401K、IRA、股权投资收益税收减免等计划做大直接融资，中国目前正在完善资本市场体系，推动金养老金入市、引入CDR和独角兽制度，完善私募股权投资法规。

1980年代美国融资方式变化支撑产业升级。1980年代是美国的产业结构升级期，这一时期产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级。在这次经济转型中，股权融资发挥了重要的作用。1986年利率市场化结束后，股权融资在美国非金融企业融资中占比从低位回到了50%左右。回归的原因主要是产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，而服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，银行体系无法满足这类企业的融资要求。因此相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合。从IPO角度来看，1980-1999年，产业结构向先进制造和高端消费转移，同期信息技术、金融、可选消费与工业行业中的企业IPO数量位列所有行业前四，分别为278、187、181与138家。

中国产业升级需要融资方式转变。我国目前正处在经济转型期，但我国的融资结构亟待改变以服务于产业结构升级。我们认为股权融资的发展迫在眉睫，原因有三：一是债务融资已到瓶颈期：我国17年的宏观杠杆率为250.3%，处在历史高位，经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济;二是银行融资无法适应经济转型要求;三是美日经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式：日本是银行主导的融资体系，因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头，而美国有着发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。我国目前正在由传统经济转向新经济，融资结构应向美国学习，应大力发展直接融资来支持产业结构升级。

中国正大力发展直接融资：借鉴美国。在美国，股权融资一直是融资中占比最大的部分，而股权融资可以分为从股权投资基金融资与从股市融资两种。美国的股权投资基金在1978年前并未发展起来，1978年后美国推出准许养老金计划进入风投领域等一系列政策鼓励股权投资，股权投资基金才得以发展。股市方面也有两个措施：一是养老金入市：1974 年个人退休金账户(即IRAs 计划)诞生。1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。从此，以IRAs 和401(K)为代表的长期稳定的养老金，成为了美国资本市场最主要的资金来源;二是机构投资者的成熟使得股市资金配置更有效。我国目前也在大力发展直接融资。在股权资金供给端上，我国借鉴美国正逐步推进养老金入市，资管新规也将长期利好股市。在股权资金的投资端上，我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》和CDR。

风险提示：海外经济波动风险，经济下行风险。

十九大报告中指出我国经济已经进入由大到强的新时代，近几年我国经济中也已经出现了一些新的特征，政策和产业也有很多新的变化，这些变化与美国1980年代有很多相似之处。我们将从宏观经济、金融体系、资本市场等角度将我国与1980年代美国做出对比，本文是系列报告第二篇，主要讨论金融体系中融资方式与产业结构升级的关系。

1.1980年代美国融资方式变化支撑产业升级

1980年代，美国处在产业结构升级期，制造业和消费业升级。回顾美国经济发展史及产业结构演变史，二战结束后，美国凭借其在战争中的技术及财富积累，成为全球制造业的领军人物，工业化进程不断加速，经济快速发展。直至七十年代石油危机爆发以及亚洲四小龙和日本制造业崛起，美国制造业优势地位下降，经济陷入滞胀期。八十年代与九十年代，里根总统与克林顿总统大力推动服务业及信息业的发展，第三产业在经济中的占比不断上升，经济从底部复苏，经济动力也由制造业切换成了服务业。具体来看，十九世纪八十年代是美国的产业结构升级期，而这一时期产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级。制造业方面，虽然整体上制造业从1970年开始在经济中的占比是持续下降的，但从其内部来看这一时期制造业完成了由低级制造向高端制造的转变。1970年至1980年美国传统的制造业如基本金属制造、机械制造以及汽车产业三者工业增加值占GDP比重在6%左右，1980年开始，这三个产业在GDP中的占比逐步下降，2000年时占比仅3%;与之形成鲜明对比的是以计算机及电子产业为代表的高新技术产业在七十年代后期逐渐崛起，计算机及电子产业增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造业子行业之首。消费方面，受益于人口结构中年轻人比例上升，消费占GDP的比重从1970年的60%逐步提升至2000年的66%。消费的增加主要来源于服务类中的高端服务消费，信息技术、商业服务、医疗、娱乐、教育、旅游五个行业在居民总消费中合计占比从1970年的17.8%上升到2000年的27.5%，信息技术、金融、娱乐、教育、商业服务五个行业的增加值占GDP比重也从1970年的13.1%上升到2000年的23.0%。

1980年代，美国直接融资占比上升，对接制造业和消费升级。在这次经济转型中，直接融资，尤其是其中的股权融资发挥了重要的作用。在美国，股权融资一直是企业最主要的融资方式。但1970-1986年这段时间股权融资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，这主要是因为这一时期美国进行了利率市场化改革，银行放开了存款利率上限，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资也因此下挫。1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了50%左右，回归的原因除了利率市场化后期银行存款利率不再有吸引力这一因素外，另一因素就是产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求。1980年代的美国经济引擎正由工业转型服务消费科技业。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，而服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，银行体系无法满足这类企业的融资要求。因此相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合。从IPO角度来看，1980年至1999年，产业结构向先进制造和高端消费转移，同期信息技术、金融、可选消费与工业行业中的企业IPO数量位列所有行业前四，分别为278、187、181与138家。

2. 中国产业升级需要融资方式转变

当今中国也处在产业结构升级期，制造业和消费业升级。我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期，产业结构升级也分两个部分：制造业升级和消费升级。制造业方面，1978-2012年间第二产业占GDP的比重一直稳定在45%左右，此时我国正处在工业化阶段，传统制造业工业增加值占GDP比重在2012年时为30%，2012年以后第二产业占比开始逐步下降，我国进入工业化后期，传统制造业在经济中的占比也从2012年下降3个百分点至2017年的27%;与此同时，先进制造业开始兴起，计算机及电子设备制造业、电气机械及器材制造业以及医药制造业三个行业的增加值在

GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%。消费方面，我们在《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》一文中分析过，受人均GDP迈过拐点、基建的消费效应出现、渠道下沉和产业转移、人流和消费倾向变化这四大动力影响，我国已进入消费升级期。第三产业在经济中的占比不断上升，于2017年达到51.6%，消费对GDP累计同比的贡献率也不断上升，在2018年一季度达到了77.8%。从服务业增加值占GDP的比重看，近几年高端服务业(信息技术、商业服务、居民服务、教育、医疗及文娱行业)工业增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%(统计局在2015年后停止更新该数据)。美国高端服务业占GDP比重在1970年为13.1%，2000年时为23%，以美国作为参照，我国的高端服务业才刚刚起步，还有很大的发展空间。

在中国，融资结构亟待改变以服务于产业结构升级。以社会融资规模存量结构衡量，我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。不过值得注意的是，近十年来银行信贷规模占比是在下降的，从2005年的89%下降到2017年的70%，直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)的占比是在上升的，从2005年的11%上升到2017年的30%。导致直接融资占比上升的主要原因是过去十年企业债以及非标融资快速发展，而股权融资占比一直在4%左右徘徊。十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。结合目前我国的经济金融状况，我们认为股权融资的发展迫在眉睫，原因有三：一是债务融资已到瓶颈期：根据央行的统计，我国17年的宏观杠杆率为250.3%，处在历史高位，经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济;二是银行融资无法适应经济转型要求：从贷款能力上看，传统经济下工业企业有资产用来抵押，而新经济的企业都是轻资产，无法通过抵押从银行获得足够贷款。从放贷意愿上看，银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷，而新经济企业一般规模较小，有许多企业甚至没有产生稳定的现金流，银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业。三是美日经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式：对比美国和日本，日本是银行主导的融资体系，因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头，而美国有着发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。我国目前正在由传统经济转向新经济，融资结构应向美国学习，大力发展直接融资来支持产业结构升级。

3. 中国正大力发展直接融资：借鉴美国

1980年的美国，大力发展股权投资基金与股票市场。在美国，股权融资一直是融资中占比最大的部分，而股权融资可以分为从股权投资基金融资与从股市融资两种。IPO前企业主要向VC、PE等股权投资基金融资。事实上，美国几乎所有的创新型企业在走向成熟前都受到了股权投资基金的帮助，这些基金会在企业发展的初期注资，待企业成熟后再将股权转售他人或者通过IPO退出。由于企业从初创到成熟需要很长的时间，股权投资基金中的资金必须是长期稳定的资金。美国的股权投资基金在1978年前并未发展起来，1978年后美国推出了免税、放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资，股权投资基金才得以发展。其中1978年美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，这一政策使得养老金在这之后逐步成为美国的股权投资基金最主要的长期资金来源，其占股权投资基金的比重从1978年的15%逐步上升到了1994年的47%。除了初期向股权投资基金融资，企业的另一股权融资途径便是通过IPO或者定增从股票市场融资。1980年代的美国，除了利率市场化结束后存款利率下滑使得资金回流股市外，还有两个因素影响着股市：一是养老金入市：1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》(即ERISA 法案)，个人退休金账户(即IRAs 计划)得以诞生。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。从此，以IRAs 和401(K)为代表的长期稳定的养老金，成为了美国资本市场最主要的资金来源;二是机构投资者的成熟使得股市资金配置更有效。1980年开始美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代，许多机构投资者慢慢放弃了传统的“用脚投票、不积极参与公司治理”的投资方式，开始主动介入公司的治理，并希望持股公司具有长期创造价值的能力。1980-2000年间机构投资者在股市中的占比不断上升，他们推动着价值投资的氛围形成，也促使市场发挥更有效的资源配置作用。

今天的中国，股权投资基金与股票市场亟待进一步发展。与美国的情况类似，我国支持新经济的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业上市融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型中小企业融资的创业板系统。2017年私募股权基金、新三板和创业板中创新型企业(信息技术+医疗保健+可选消费)占比分别为92%、49%和59%，可以说这些系统已经为新经济的发展贡献了自己的作用。但是从整体规模上看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于5%，股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。在股权资金供给端上，我国借鉴美国正逐步推进养老金入市。截止18年1季度，北京、山西、上海等12个省(区、市)政府与社保基金理事会签署基本养老金委托投资合同，合同总金额4750亿元，其中3066.5亿元资金已经到账并开始投资。养老金第二支柱中的企业年金与职业年金经过过去几年的发展也已初具规模。养老金第三支柱今年也开始兴起：2018年3月证监会发布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》，开始推行以养老为目的的长期投资基金，该类基金预计今年底前就会上市。2018年5月起，我国将实施个人税收递延型商业养老保险试点，个人将拥有一个商业养老保险账户，其中的缴费将享受税收递延的优惠。随着养老金规模的不断壮大以及入市比例不断提升，我国股市将如同1980年代美国养老金壮大时一样，机构投资者进一步成熟，股市的资源配置作用进一步凸显。另一将资金引入股市的措施是资管新规。2018年4月27日，我国《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)正式出台。新规下理财产品的刚性兑付将不复存在，这一措施会使得理财产品的收益率以及无风险利率双双下降，结果就如同美国利率市场化后期存款利率下行一样，资金会从银行理财流回股市。在股权资金的投资端上，我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》和CDR。CDR方面，长期以来，由于国内发行制度的原因，我国有许多消费类及科技类公司选择了在港股和海外股票市场融资，为解决此问题，今年3月底证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，该意见允许海外中概股以CDR形式回归A股。在未来，这些优质龙头公司将发挥示范效应使股权融资更好地满足新经济企业的发展需求。私募股权基金方面，2017年8月国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，填补了私募股权基金的立法空白，并对资金运作、信息提供等各方面违反条例的行为提出了明确且力度极大的处罚措施，重拳整顿行业乱象，进一步规范私募股权基金的投资行为。

（编辑：刘瑞）