在美元化的世界里，美元飙升令人痛苦

原标题：在美元化的世界里，美元飙升令人痛苦

要闻 在美元化的世界里，美元飙升令人痛苦2018年6月1日 06:38:39

本文来源微信公众号“人民币交易与研究”，作者刘永超。

美国和阿根廷之间的经济联系不大，但美联储的政策正在对阿根廷造成严重破坏。它也以同样的理由威胁土耳其，印度尼西亚和其他国家：因为它们的进口，出口和很多债务都以美元计价。

最新出现在新兴市场的动荡暴露了全球经济中一个至关重要、但却鲜为人知的断层线：虽然美国在全球产出和贸易中的份额在过去几十年中有所下降，但美元在全球贸易和金融领域已变得更为主要。

新研究表明，美元化意味着其他经济体会因为美元升值而会受到伤害，因无法通过提高进口和债务成本来帮助其他经济体。实际上，美元汇率可能有助于解释为什么今年全球经济增长已经停滞。美元的主导地位也是美国为什么可以通过简单地切断其进入美国银行体系来孤立伊朗的原因。

阿根廷的问题主要是国内的问题：通货膨胀超过20％，包括贸易和投资收入在内的经常账户赤字扩大了。但由于美国利率上升以及财政刺激将导致更高利率的预期，这些问题更加复杂化。

这是一个问题，因为尽管阿根廷进口中只有15％来自美国，但据哈佛大学经济学家Gita Gopinath称，其进口总额的88％以美元计价。因此，美元上涨迅速抬高了对比索价格。

此外，阿根廷各级政府欠下980亿美元的美元债务，其私人部门又欠680亿美元，相当于国内生产总值的三分之一。随着比索的下降，这笔债务越来越难以偿还。比索疲弱的运行促使央行将利率提高至40％。本周二，该国要求国际货币基金组织提供信贷额度。

阿根廷的脆弱性略显极端，但并非独一无二。Gopinath女士发现，全球约有40％的贸易量是以美元开出的发票，大约是美国占世界贸易额的四倍。此外，据国际清算银行称，发展中国家共同欠下2万亿美元的美元债务。

随着美元上涨，新兴市场货币，股票市场和债券都在抛售。Gopinath女士在接受采访时说：“这是一种溢出效应远远超过过去认可的货币。

在某些方面，美元化是一个难题。尽管美国的利率通常低于外国利率，但经济理论认为借入美元不应该更便宜，因为货币变化最终会消除这种优势。（经济学家称之为“未覆盖的利息平价”）。

美元的责任

20世纪80年代的拉丁美洲和90年代的亚洲金融危机之后，新兴市场政府大幅减少了外币借款。

尽管如此，这些地区的私人公司仍然大量借入美元，即使它们因出口获得的美元并不多，因此缺乏自然的“对冲”。这实际上可能具有经济意义，因为美元与其他货币不同，它已成为贸易首选的默认货币; 就像土耳其商人用英语而不是用他们自己的语言与巴西人交流一样，他们用美元而不是他们自己的货币相互交易、清算、开发票。

Gopinath女士和哈佛大学经济学家Jeremy Stein在最近的一篇论文中指出， 这意味着即使外国人没有获得利息，他们也会持有很多美元来结清交易。这是美国“过高的特权”的来源，即以美元低价借入而无需货币波动消除利益的能力。外国公司在以美元借款时享有这种特权。一旦公司借入美元，它自然希望以美元发票出口，反之亦然，所以美元化会变成自我延续。

在新的芝加哥大学贝克尔弗里德曼研究所的工作论文中，Matteo Maggiori，Brent Neiman和Jesse Schreger检查了27万亿美元的全球投资组合，发现投资者绝大多数情况下更倾向于以自己的货币或美元计价的债券。此外，美元在跨境借款中的份额已从2008年的45％上升到62％，这是以欧元为代价的，欧元在该地区的主权债务危机期间受到了质疑。

然而，仅仅因为以美元借款具有经济意义，这并不能使其无风险。国际金融研究所首席经济学家罗宾布鲁克斯说，土耳其等国家一直关注增长，因此允许他们的公司和银行大量借入外汇而无需进行昂贵的套期保值。“假设土耳其里拉跌幅不大，那么你很好。” 然而，里拉今年下跌了12％。

节约的优势在于，相对于去年的下跌，美元迄今为止并没有大幅上涨。美联储进一步走多远取决于美联储。在周二的一次演讲中，主席杰罗姆鲍威尔说，美国利率上升对新兴市场来说应该是“可控的”，因为他们并没有感到惊讶，并且财政和货币政策比1980年代和1990年代好得多。

然而，美联储不能忽视引发海外危机重燃美国的风险。美联储前州长斯坦说，美元的“高昂特权”给央行施加了“过高的责任”。

延伸阅读：

阿根廷双赤字的前世与今生系列之前世——货币局制度的失败

路闻卓立研究员 刘永超

自2018年初至今，阿根廷比索对美元累计贬值达18%。本周二，土耳其里拉对美元汇率再创新低，今年重挫逾17%，10年期国债收益率暴涨91基点至创纪录的14.81%。美元今年预计还将有2-3次加息，阿、土两新兴经济体货币的轮番倒下引发了全世界对于美元强势归来“新兴”难敌危机的思考。以史为鉴，可知兴替。本刊将以阿根廷的“双赤字”下的比索危机为线索，追溯“新兴”危机的前世与今生。

连日来，阿根廷比索对美元汇率出现断崖式下跌，引发全球金融市场广泛关注。从数据看，自2018年初至今，阿根廷比索对美元累计贬值达18%，而从美联储最新一次加息（3月21日）以来，比索对美元贬值达10.6%。在阿根廷中央银行向市场抛售50亿美元外汇储备和连续3次加息都无法阻止比索继续贬值的情况下，阿根廷向国际货币基金组织（IMF）寻求提供300亿美元预防性信贷额度支持，以求支撑该国货币并稳定债务市场。

一年前，阿根廷是全球投资者的宠儿，当该国开创性地发行一批收益率只有7.9%的百年期债券时，投资者们很快抢购一空，不顾这个国家在过去200年里发生过8次债务违约。

20 世纪 80 年代, 阿根廷深陷债务危机、恶性通货膨胀及经济持续萧条的困境, 而阿根政府实施的多次经济稳定计划均以失败而告终。新自由主义认为, 这些经济稳定计划失败的政策层面的原因主要有两条:一是央行为政府赤字融资得不到有效控制;二是爬行钉住汇率制难以稳定汇率。因此,需要实行货币局制度。

一方面, 美国、IMF、世界银行利用阿根廷为摆脱 20 世纪 80 年代债务危机而需要国际援助的机会迫使阿根廷不得不接受实行新自由主义改革的条件; 另一方面，它们又通过培养和输送其代言人来促进这一改革。

梅内姆政府于 1989 年上台后, 在阿根廷推行了一系列新自由主义改革。1991 年 1 月被阿根廷民选总统梅内姆任命的经济部长的哈佛大学毕业生卡瓦略就是代言人典型代表之一。新自由主义经济学家卡瓦略任职后在阿根廷实施了一系列大刀阔斧的改革, 包括国有企业私有化、贸易自由化、金融自由化、削减政府开支、税制改革等, 而货币局制度正是其中最重要的组成部分之一。

货币局制度的特征

货币局制度是指一国或地区实行固定汇率、外汇自由兑换、资本自由流动以及基础货币发行 以相应的外汇储备作为准备金这样一种特殊的货币制度和汇率安排。

阿根廷货币局制度不仅具有货币局制度的一般内容, 而且还有自己的特点。

第一, 阿根廷选定美元作为锚货币，阿根廷的有关法律规定 1 美元= 1 阿根廷比索,而且其央行承担维持该法定汇率稳定的义务。这与其他实行钉住汇率制的货币汇率有一定的波动幅度不同,这种状况至少表明阿根廷的固定汇率制相对“僵化”。当阿根廷内外经济基本面发生变化时,其汇率不能做出反映,哪怕是短时间微小的反映。这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储,美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。同时,阿根廷经济将随着美国经济的运行状况而波动。

第二,阿根廷仍然保留了中央银行—商业银行的二级银行体制。在该体制中,货币发行权归中央银行,但其央行只有在外汇储备增加的条件下才能按法定汇率发行相应的本币。可以说,央行对本国的货币供给、利率和汇率的决定权都已丧失。阿根廷央行基础货币发行的 80% 以外汇储备担保,其余 20% 以美元化财政债券担保。美元化的财政债券是本国政府用外币计价发行的债券,其信誉低于真正的外汇资产。央行原则上不能持有政府用本币计价发行的债券, 但可以持有政府用外币计价发行的债券,并充当其发行基础货币的一部分“外汇储备”。因此,阿根廷央行发行的比索并非完全建立在美元储备基础上,而有一部分(20%)是建立在本国政府的信誉基础上。政府发行美元化财政债券的真正目的是为了解决财政赤字。这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水分。

货币局制度崩溃的经济分析——双赤字背后的真正逻辑

阿根廷实施的货币局制度, 尽管能够带来遏制恶性通货膨胀和经济迅速恢复等一时的效果, 但最终却摆脱不了崩溃的命运。其基本因素的逻辑有如下几点。

实际汇率高估。在货币局制度下,固定的只是阿根廷比索与锚币美元之间的名义汇率, 但是,比索对美元的实际汇率则是变化的,而且比索与其他货币之间的汇率也随着美元的浮动而变化。1995 年以后,随着美元的持续走高,阿根廷比索对其他货币的实际汇率也升值。1995～2001 年阿根廷比索对美元的实际汇率贬值18% ,但同期美元对世界其他货币升值 35% ,因此,阿根廷比索对世界其他货币升值大约 17% 。对阿根廷比索相对升值冲击最大的是巴西雷亚尔对美元的大幅贬值。同期,巴西雷亚尔对美元的实际汇率贬值95% ,而巴西是阿根廷的第一大出口市场,约占其出口的 30% 。根据贸易权数初步估计 ( 95% × 30% + 17% ×70% ) , 阿根廷比索同期高估约为42%。阿根廷经常项目持续恶化导致阿根廷经常项目赤字。阿根廷在实行货币局制度的 11 年里, 经常项目一直处于赤字状态, 并且在 20 世纪 90 年代后期不断恶化, 1997～ 1999 年连续 3 年经常项目赤字占国内生产总值(GDP) 的比重分别为 4.2%、 4.7% 和 4.2%。经常项目赤字占 GDP 比重连续 3 年超过 4% 就可被认为经常项目严重恶化。

长期的经常项目赤字,一方面迫使利率上扬以吸引资本流入来弥补国际收支赤字, 从而造成了沉重的外债负担,进而高利率又阻碍了生产投资和经济增长;另一方面使市场主体形成货币贬值预期,它同名义汇率和实际汇率严重背离所形成的货币贬值预期结合在一起,对即期汇率形成巨大的贬值压力。

货币局制度意味着阿根廷货币当局丧失了用货币供给量和利率手段调节宏观经济的自主权。因为它只有在外汇储备增加的基础上才能增发基础货币。在经常项目持续逆差的条件下, 阿根廷央行外汇储备的增加只有靠资本和金融项目的顺差即资本的净流入。在阿根廷危机爆发前的 2000 年和 2001 年,随着资本净流入的迅速减少,央行外汇储备及货币发行也大幅度下降。货币局制度还决定了阿根廷央行不能够用利率来调控经济。因为“利率平价”决定了其利率水平必须保持与锚币国利率水平的一致。不仅如此,在实际经济运行中,阿根廷货币市场上的比索利率高于美元利率,其国内货币市场的美元利率高于同期美国货币市场的美元利率。前者属于给比索持有者的风险升水的利率补贴,后者则是为了吸引外资。

在货币局制度下,由于丧失了货币政策的自主权,阿根廷的宏观经济调控只能倚重财政政策。在阿根廷实行货币局制度的11年里,财政赤字一直连绵不绝,并且在1995 年以后不断恶化: 1991～ 1995 年财政赤字 GDP 控制在 1% 以下, 1996～ 1998 年为 2% 左右,1999 年以后不断攀升,在 4% 左右。

阿根廷在 20 世纪 90 年代后期面临的经济困境是经济增长滑坡、通货紧缩、高失业和经常项目赤字。如果要维持货币局制度,那么财政政策就必须担负起保持内部均衡—摆脱经济滑坡、走出通货紧缩、降低高失业和保持外部均衡—消除持久性经常项目赤字的功能。由丁伯根法则可知,这是很难办到的。如果政府实行财政紧缩,那么可以实现外部均衡,但经济更加萧条,失业会更高;如果政府实行大幅度的财政扩张,那么则可以实现内部均衡,使经济走出萧条的困境,但外部会更加失衡,经常项目赤字会更加恶化。

只有货币贬值和财政扩张相结合才能同时实现内部和外部均衡,但是阿根廷没有及时放弃货币局制度。而在货币局制度下,除非有大规模的外资持续流入以平抑利率被迫上扬的压力及协调的供给政策相配合,否则财政政策不可能同时实现上述内外两方面目标。阿根廷政府最终选择了内部均衡优先,因此就导致了 90 年代后期的财政和贸易双赤字。

为了弥补赤字,政府只得内外举债。阿根廷政府用外币发行的债券规模远大于用本币发行的债券规模。 1996～ 2000 年, 前者从 606.7 亿增加到 886.7 亿, 而后者则从 81.7 亿缩小到 44.1 亿。外币债券的规模不断扩张表明,本国居民对本币债券失去信心,不愿再向政府融资;同时也说明阿根廷以外币融资为主, 2000 年政府用外币发行的债券占政府债券的 95.3% , 占公共部门总债务的 69.3% ,占总外债存量的 60.7%。在政府持续对外举债的情况下,阿根廷外债存量不断增加, 从 1990 年的 622.3 亿美元增加到 2000 年的 1461.7 亿美元; 外债/国民收入从 1995 年的 39.0% 增加到 2000 年的 52.6% ; 在 2000 年, 仅对外付息一项就占其国民收入的 412% ,并且出口收入的 71.3% 要用于当年的还本付息。负债率、债务率、偿债率均远远超过国际公认的安全线。这样，Moody 公司给阿根廷的主权信用评级就逐渐下调, 从 1998 年的 Ba3 到 1999 年的B1 直至 2001 年的 Ca。

于是, 投资者为规避风险开始资本转移。2001年10月底,当阿根廷政府准备与债权银行谈判,重新安排高达 1500 多亿美元的巨额债务的消息传出后,阿根廷金融市场出现大幅度的动荡。由于与债权人所进行的债务重组谈判没有达成协议，迫使阿根廷政府不得不倒账,从而陷入新的债务危机。

由于市场形成了阿根廷经济将进一步恶化的预期,外国资本加速抽逃, 国内居民也纷纷提取并向境外转移美元,阿根廷在短期内国际储备损失惨重。

为了应付严重的危机局面,避免国内银行体系崩溃,阿根廷政府 2001年12月3日颁布法令规定,从即日起,任何储户每月提取的存款数额不得超过 250 比索或等值的美元,个人每月出境带出的外汇不得超过1000美元。此举一出,阿根廷国内发生骚乱,有20多人丧生。最终阿根廷货币局制度于 2002 年1月走到尽头。（编辑：刘瑞）