周末学习：港股市场回购行为研究
要闻 周末学习：港股市场回购行为研究2018年6月9日 11:21:46
本文来自“搜狐网”，原标题为《港股市场回购行为研究》。
11年香港市场回购解读——动机主要是传递信心
我们统计了香港市场在2005-2016年共11年时间里，共计有1365年次回购行为。从股票回购动机上，上市公司的回购绝大多数发生在指数快速回落月份，如2008年10月回购数量124家；2011年9月回购数量88家；2016年1月回购家数79家。从交易心理上来看，这表现了回购的直接目的并非逢低买入，而是传递信心，2009年2月与2011年9月的数据都验证了这一点，以此来看，上市公司的回购行为恰似散户的一般交易心理——股票快速下跌，回购，再创新低，观望。
回购均价不宜作为二级市场的安全边际
样本中，回购均价次年收益呈现：大盘好——以该价格锚定的投资大概率赚钱，大盘不好——以该价格锚定的投资大概率亏钱。因此，回购是一种自下 而上的投资行为，上市公司并非对二级市场的价格走势有清晰的判断，换句话说，如果把回购当成是由上市公司发起的择时行为，该行为的正确性（就未来一年来看），有效性并不明显。
回购标的股票，次年表现为“牛强熊弱”
我们发现，回购的标的整体看来，具有明显的牛强熊弱特征。这可能是因为： 在一拨持续的牛市里，上市公司回购行为被视作利好，而回购被看成是一种 支撑位和信心的表现，市场认为：公司管理层看好自己，于是加速资本的流 入，因此，大盘表现好的时候，回购公司的表现更佳；在熊市里，尤其是大的趋势性调整时，往往上市公司出手护盘也无法抵御市场的绵延下跌，市场认为：回购仅是公司的一种姿态而已，况且就连公司回购都无法阻碍股票下跌，于是投资人卖出标的，加速了它们的下跌。
并非回购量越大，股票越安全
我们提取每年回购量占总股本超过 2%的样本分析。按照这一标准，我们的样本数量由全样本的1365家次，减少至232家次。同样以平均回购价为基准（与此前相同），这些股票次年的上涨概率下降至了 50%（与抛硬币几无差别，并低于全样本）。 这是因为，企业总是在熊市的初期开始产生大量的回购，这一回购行为不见得是理智的，很有可能也是盲从的。从这个结论推理，我们就不应该指望那些回购数量更多的企业，次年股票会有更好的表现。
后续可能要考虑的几个问题
回购行为不能作为单一的买卖判断依据，应该与其他指标相结合；回购行为即便引发股票的短期反弹，但这种反弹的有效性可能是短期的（几天或者一 个季度）；从中期（一年以上）来看，回购对股价的影响很大程度上由大盘决 定，因此，要将对大盘的判断与回购行为相结合，可能效果更佳。
港股回购的显著动因是托盘想
在港股中，回购是上市公司十分常见的行为。一般意义上理解，回购并将股票注销， 即提升了 EPS，扩大了持有人的权益，又彰显了公司对二级市场的信心。但事实上真是如此吗？
本文试图从香港市场10年来回购的交易中，寻找一些共性的特征，试图回答：
1、回购的本质动因是什么？
2、回购均价是否可以成为二级市场投资人的一种参考？
3、以史为鉴，回购标的在次年，其股票表现是否抢眼？
国际市场上股票的回购动因
在香港市场上，回购行为相当普遍。上市公司利用现金，从股票市场上购回公司发 行在外的一定数额的股票，公司在股票回购完成后即可将所回购的股票注销，也可 将回购的股票作为‚库藏股保留，库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、 雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。 国际市场上，回购的动因大体有以下几种：
1、强化控制权。如，1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公 司股票；1989 年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。如日本，60年代末至 80年代初，为了防止本国企业被 外国资本吞并，企业界进行了著名的‚稳定股东工作‛——职工持股制度和管 理人员认股制度。
2、提振二级市场。当市场暴跌，公司大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制 股价暴跌，刺激股价回升。
3、维持或提高每股收益水平。近年来，纳斯达克上市公司持续回购自己股票，不 断推升每股收益，并且回购耗资30%左右的资金来自低利率的银行贷款。
4、优化资本结构。即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著 提高长期负债比例和财务杠杆，优化资本结构。
5、为私有化与退市做准备。上市公司在价格低迷的市场环境下，通过不断的回购 注销行为，提升大股东的持股比例，进而降低未来潜在的私有化成本。
香港市场回购概览
我们统计了香港市场在2005-2016年共11年时间里，共计有1365年次回购行为。 之所以称为年次，是因为每家公司在一年中，都会发生多笔回购，少则 1-2 次，多则十几次到几十次，而年次的统计是指，该上市公司在某一年有一次回购或者N次回购，均算作1年次。平均每年有113.7家公司发生了回购行为，约占上市公司 总量的 6%。其分布如下。
如果细看上图，我们发现 2008 年 205 家公司有回购行为，2011 年则有 162 家公 司有回购行为。众所周知，这两年分别发生了金融危机与欧债危机，都是港股的熊市年份。以此，是否是市场越差，产生的回购公司家数则越多？
带着这样的疑惑，我们再统计了这些年来，按照月次发生回购的公司家数。
我们注意到，该图清晰的反映了上市公司在熊市/熊月中更加有意愿回购的事实： 2008 年 10 月回购数量 124家；2011 年 9月回购数量 88家；2016 年 1月回购家 数 79家。 我们再将该月度回购家数与恒生综合指数做一对比，得下图：
回购行为的特征小结
红色线条代表恒生综合指数，蓝色线条为回购企业数量（次坐标，倒序），从该图 可看出有以下几个规律：
1、上市公司试图托市是香港股市回购的主要动因：回购数量较大共有 4次，分别 是 2008 年 9 月（当月恒生指数跌幅达 15.3%）， 2008 年 10 月（当月恒生指 数跌幅达 22.5%）， 2011 年 9 月（当月恒生指数跌幅达 14.3%）， 以及 2016 年 1 月（当月恒生指数跌幅达 10.2%），由此可见，二级市场的快速回落使得 公司不得不通过回购来传递信心；
2、回购也并不是严格的托市，传递信心的因素更大。我们回顾两个比较典型的片 段，一是 2009年 2月，恒生综合指数见金融危机以来（至今的）低点，月收 盘价 12812 点，而当月回购家数仅为 35家，显著低于 2008 年 10月单月 124 家的水平（实际上当月恒生指数月收盘价 13969点，显著高于 2009 年 2月）； 还有一个发生在 2011 年 11 月的欧债危机的双底处，恒生指数月收盘价 17989 点，而当月回购家数仅为 41家，也显著低于 2011 年 9月的单月 88家的水平 （恒生指数月收盘价 17592点，并没有比 2011 年 11月低多少） 。这两个片段 揭示了相似的道理：从股票回购动机上，上市公司并非‚图便宜‛而回购股票， 如果那样的话，它们应该在指数的低点坚持继续回购，怎么不是越跌越买呢？ 而实际情况为：它们的回购绝大多数发生在指数快速回落月份。从交易心理上 来看，这表现了回购的直接目的并非‚逢低买入‛，而是‚传递信心‛。说到这 里，有一点悖论，若真要‚传递信心‛，当股市破了前期低点后，继续绵绵下 跌的几个月，上市公司反倒回购数量减少，这最终能起到‚传递信心‛的作用 吗？以此来看，上市公司的回购行为恰似散户的一般交易心理——股票快速下 跌，回购，再创新低，观望。
3、平衡市或者牛市中，回购很少。我们看到，在大盘走稳或者牛市中，月回购企 业数量一般在 30 家以内。从这个结果来看，回购动作是单向的，即它在大跌 时发生，大涨或者小涨时并不活跃，因此，回购显然不是上市公司推高股价的 工具。
4、以上 111 个月中，月回购家数平均数为 32，中位数为 28，标准差为 19。 根据以上观察，我们又产生了新的疑问：
第一，由于回购的触发机制总是发生在股市暴跌期，因此回购的平均价格或许可成 为未来二级市场购买股票的一个参考价位，但此处也有存疑之处，因为上市公司并非越跌越买，因此，该价位（支撑/压力）的有效性还需要进一步验证；
第二，由于回购看似不是一种主动出击的行为，更是一种被动应对的策略，因此‚曾 经有回购的企业未来的股票表现出众‛这样的结论是否恰当，也值得进一步检验。
回购成本价参考价值并不大
回购均价（成本价）是否可作为买卖的安全边际？
从直觉上讲，当企业宣布回购后，对二级市场形成利好，股票大涨，企业的回购价 格也成为二级市场确认支撑位与安全边际的一个重要参考，但这种支撑从大样本上 统计，是否有效？以及有效性的长短如何？接下来我们做一剖析。
我们调取了 2005 年-2015 年 11 年的上市公司回购数据，上市公司回购年次合计 1204 次，分布如下。
由于上市公司多次回购都会公布回购股票数量与回购金额，因此我们以当年（上市 公司回购金额）/（回购股票数量）可以得到当年的平均回购均价。先来观察，如 果将回购均价作为我们的买入依据，持有至次年年底，其收益如何。
统计下来，回购次年高于回购价只数如表 2 所列，这种上涨概率均值为 54%，赚 钱与亏钱近似相等，并无明显的赚钱效应。细看下来：
2005 年、2006 年，受益于牛市，次年上涨概率大（71%、69%）； 2007 年市场处于高位，回购后 2008年大盘下跌，几乎无多少股票取得正收益（仅 5%）； 2008 年市场低迷，2009 年见底反弹，此时的回购价又处在市场低位，次年上涨概 率变大（74%、87%）； 2010 年市场处在两年反弹牛市末梢，当年回购的企业次年表现不佳（33%）； 2011 年欧债危机爆发，企业力图托市，次年表现一般（52%）； 2012 年股市再度复苏，企业在股票一路走高的情境下回购，次年表现较好（73%）， 主要是 2013年全年震荡向上； 2013 年、2014 年全年指数微幅上涨，2015小幅下跌，2016 年平盘，在这几年的 震荡市中，回购次年上涨的概率都小于 50% （13年 49%、14年 41%，15年 39%）。
至此，我们的直观感觉是：回购均价在未来的一年能否成为支撑（或盈利），几乎 取决于次年大盘的走势，若是牛市，该概率高很多，若是熊市，则低很多。 于是，我们将回购次年股票上涨概率与次年的大盘表现做一比较，如下图：
两组数据的相关系数高达 0.76，换句话说，企业无论出于什么目的回购（托市、 传递信心，增厚 EPS，还是其他），产生的回购均价，经常被市场认为是安全边际 与支撑位，但事实上，其次年的股票表现几乎总是取决于大盘表现。大盘好——以 该价格锚定的投资大概率赚钱，大盘不好——以该价格锚定的投资大概率亏钱。这可能是因为，回购是一种自下而上的投资行为，上市公司并非对二级市场的价格 走势有清晰的判断，换句话说，如果把回购当成是由上市公司发起的择时行为， 该行为的正确性（就未来一年来看），有效性并不明显。
回购均价（成本价）次年的涨跌幅度
接下来，检验的是回购价为基准的次年涨跌幅度，统计口径是样本的中位数。
表 3 统计了回购均价（成本价）次年的涨跌幅度。举例来说，2005 年有 48 家公 司有回购行为，如果我们以各个公司的回购均价买入，持有到 2006年 12月 31日， 得到个股的涨跌幅，再将这 48家公司的涨跌幅取中位数，可近似认为平均数值， 得到 38%。2006年-2016 年的结果见表格。 2006 年-2016 年，11 年，1204家公司样本，得到了该平均值为 13%，表现尚好。 但，我们的年份仅有 11 个，因此，该数字不作为大样本数据量的计算参考。
从相对收益来看，11 年的相对收益为 5.2%，若剔除最大值和最小值，该数字降至 0.4%。
尽管，从年份的角度来看，样本的数量相对较少，可能影响了我们最终的结果，但 至少，数据给了我们一个概略的认知：即，以上市公司回购的成本价单一指标为参 照，买入持有一段时间（一年左右），并非是一个好的投资策略。
回购标的们的次年表现——牛熊市助长助跌，震荡市平平
回购标的们的次年表现
接下来，我们再观察，发生过回购标的次年表现如何，这一样本与上述分析的差别在于，并不锚定回购均价，而只是单纯观察这些标的在次年的股票表现。
表 5是统计结论。从年份相对收益上，我们似乎发现了很有趣的现象：2005 年-2007 年，恒指处在 牛市中，回购样本公司的相对收益超越了大盘（2006 年-1.7%，2007 年 6.4%）， 2008 年市场大跌，回购样本公司的相对收益跑输了大盘（-19.2%）， 2009年，2010 年，恒指继续处在新的牛市里，样本公司的相对收益再次复苏（2009 年 56.5%， 2010 年 5.0%）。从 2011 年-2013年，总体上香港市场可视作先抑后扬的走势，因 此，回购标的在行情不佳的时候表现也一般（2011年相对收益-10.6%，2012 年相 对收益-9.0%），行情稳住后再上涨（2013 年相对收益 10.8%）。 2014-2016，大盘 没有趋势性行情，回购标的也没有明显的涨跌。
回购的助长助跌现象
总结下来，有趣的发现是：回购标的次年的收益曲线，好似加大波动的恒生指数曲线。
从交易心理角度，我们可以这样理解这一结论：在一拨持续的牛市里，上市公司回购行为被视作利好，而回购被看成是一种支撑位和信心的表现，市场认为：公司管 理层看好自己，于是加速资本的流入，因此，大盘表现好的时候，回购公司的表现 更佳；在熊市里，尤其是大的趋势性调整时，往往上市公司出手护盘也无法抵御市 场的绵延下跌，市场认为：回购仅是公司的一种姿态而已，况且某某公司回购都无 法阻碍下跌，于是就更加的撤离标的，加速了它们的下跌。 但从相对收益 11 年的平均值来看，即便我们选择有回购行为的公司，第二年用它 们的表现与大盘比较，超额收益亦不明显（平均值 2.9%）。但值得一提的是，即便 有超额收益，总是产生于大牛市中而非震荡市或者熊市中，或者说，震荡市与熊市 这种策略收益往往是负值。
是否企业回购股票（占比）越多，越有上涨可能?
不少市场人士认为，以上统计有个问题似乎没有关注，即，如果一个企业某年回购 的股票数量很多，与一个企业某年回购的股票数量较少，其结论可能会有差别。的 确，人们都会倾向性的认为，一个回购股票多的企业可能对未来的发展要更有信心 一些，毕竟花的是企业的真金白银。 我们于是做了如下统计：我们以企业回购股票数量除以当年总股本，观察下来，大 于 2%的企业数量约占到 20-30%左右，我们以此作为统计样本，看看是否有不同 的发现。
按照这一标准，我们的样本数量由全样本的 1365家次，减少至 232 家次。但这一 次，如果以平均回购价为基准（与此前相同），这些股票次年的上涨概率下降至了 50%（与抛硬币几无差别）。事实上，通过前面的分析，我们应该能够得到相似的 结论——即，企业总是在熊市的初期开始产生大量的回购，这一回购行为不见得是 理智的，很有可能也是盲从的。从这个结论推理，我们就不应该指望那些回购数量 更多的企业，次年股票会有更好的表现。
我们再观察这些样本的次年股票表现，也未见其收益率显著高于那些回购数量不大的样本。
至此，我们得到较为明晰的结论：很多时候，市场认为上市公司回购对其二级市场 构成巨大的利好，但从历史数据的检验来看，其回购均价不能作为安全边际，也无 法证明这些标的在次年的表现会大幅超越大盘。但有趣的是，这样的回购行为最终 成为其股票助长助跌的催化剂——使得他们在牛市更牛，熊市更熊。
换句话说，二级市场更容易相信产业资本的判断，他们认为产业资本更懂自己的真 实价值，但是从大样本量检验来看，产业资本在回购自己的股票时，表现出来的却 是典型的从众心理——股票开始大跌时买入，一旦回购无法阻止绵延不绝的跌幅， 他们亦不再坚持。
我们相信，在不同的市场中，得到的结论可能完全不同，但从回购的表现而言，似 乎从侧面验证了香港市场的专业性与机构化——上市公司的某个简单动作已经不 再受二级市场的盲目追捧，对冲基金们会构建更加复杂、全面的分析视角以判断企 业价值是否高估或低估。
最后，若以回购行为为出发点制定投资策略，后续可能要考虑的几个问题：
1）回购行为不能作为单一的买卖判断依据，应该与其他指标相结合；
2）回购行为即便引发股票的短期反弹，但这种反弹的有效性可能是短期的（几天或者一个季度）；
3）从中期（一年以上）来看，回购对股价的影响很大程度上由大盘决定，因此， 要将对大盘的判断与回购行为相结合，可能效果更佳。
