被外资做空的周黑鸭(01458)，会是下一个翻倍机会吗?

原标题：被外资做空的周黑鸭(01458)，会是下一个翻倍机会吗?

公司 被外资做空的周黑鸭(01458)，会是下一个翻倍机会吗?2018年6月12日 14:50:02

本文来自“雪球网”，作者为雪球号“三十观市”，文中观点不代表智通财经观点。

招商董广阳有一个模型，它把消费品按照以下三个模型衡量：

分别用粘性、价格敏感度、复购率三个维度，把消费品分为四类，社交品、上瘾品、必需品、鸡肋品。

很好理解，社交品比如茅台，白酒作为中国人社交的催化剂，请客吃饭喝茅台就是有面子，另外茅台还有奢侈品、收藏品的复合属性。

上瘾品比如火锅、香烟、甜品等。

甜食使人上瘾是融入基因里的，因为远古的时候，获取食物非常匮乏，而甜食一般都是高热量，摄取甜食使我们祖先存活下来。

生物学上的解释是，糖类对大脑中名为中脑边缘多巴胺系统的奖赏，会产生强大的影响，因此人们非常喜欢吃含糖食物，该系统中神经元释放的神经递质—多巴胺能够对奖赏事件产生反应。

吃甜食可以让人产生愉悦感，进而产生上瘾。同样，辣味也可以使人上瘾。它的机理不同，但是辣味并不是一种味觉，它是一种痛觉。辣对身体灼烧产生刺激感。这种刺激感所带来的痛，让身体不得不分泌大量内啡肽来抵制，而内啡肽又会让人产生愉悦的感觉。

所以，辣味和甜味都是容易产生上瘾的味道。必需品比如调味品酱油等，鸡肋品比如口香糖。

从上面这个图可以看出，黏性、复购率排序依次为社交品、上瘾品、必需品、鸡肋品。生意的好做程度也依次排列,当然并不是说鸡肋品一定不是好生意。

一、对生意本质的思考

在各个品类里面，都有做的非常成功的，比如社交品里的茅台，上瘾品里的海底捞、小肥羊等各种火锅，必需品里的海天味业，鸡肋品里比如绿箭口香糖。

周黑鸭(01458)刚入口是微甜，随后越吃越辣，兼具甜辣口味，让它具有上瘾的特质。甜辣口味让周黑鸭有别于其它鸭脖，它的口味是独特的护城河。

口味是最强的护城河，我们可以看到身边很多人，只喝可口可乐不喝百事。

特别是对鸭脖来说，周黑鸭、绝味鸭脖各家口味区别还是很大的。这个对口感的忠诚度会随着时间增长而加强。

二、竞争格局分析

2017中国休闲卤制品行业市场占有率表现

目前卤制品市场竞争格局分散，由于食品安全的问题、消费观念转变原因，散装、无品牌的无法解决食品安全问题，作坊式的小店也无法大规模复制。

所以一些无品牌、散装的、规模小的占有率会有下降。长期来看，品牌龙头周黑鸭、绝味食品的市场占有率会有一个提升的趋势。

鸭脖已经形成了几个强势的品牌，周黑鸭、绝味食品、煌上煌在市场已经占领了很大的市场份额，品牌的崛起也让它的生意模式优于其它休闲食品，一个鲜明的列子，是小龙虾、烧烤目前并没有形成具有全国规模的品牌。

这是周黑鸭的第二个投资逻辑。

三、公司的思考

我们重点研究行业龙头上市公司周黑鸭、绝味食品，这也是市场的焦点所在。

从产品构成上看，绝味的鸭脖占比约为64%，其它卤海带、藕片等占比约为34%。

周黑鸭专注鸭类食品(88%)，但是今年已经开始做一些品类的扩张，包括聚一虾，最近我去店里增加了豆腐、墨鱼等其它新品。

这个有点类似海天味业的逻辑，海天通过在酱油建立一个强势品牌，然后逐渐扩张到耗油、料酒、醋等，甚至还有拌饭酱。

我个人对它的虾最感兴趣，这是一个千亿级规模的市场，但是缺乏一个强势的品牌。

周黑鸭的聚一虾，我感觉味道很好，但是价格有点贵，500g两盒要一百多。

另外的一个问题就是，都是从武汉向全国配送，配送成本太高。

对即时消费品来说，获得的容易程度也很重要，我在广州从武汉运过来要两天。你想一下这个场景，一群人看世界杯突然有人提议买点小龙虾，然后下单聚一虾两天才送到，当然不太现实。

如果未来有一天，在附近的加盟店能买到聚一虾，那说明这个产品基本成功了一半。

很多人似乎对聚一虾不太看好，这个新品类的扩张当然不容易，它要是这么容易做成了，一个超过千亿的大市场，10%的市场份额就是百亿级别营收，做成了股价这个位置还买的到吗?

不妨多给一点时间，再观察一下。

从营销模式上来看，周黑鸭是直销、绝味鸭脖经销商加盟。

不去评判孰优孰劣，加盟最大的风险是对经销商的把控问题，小龙坎火锅爆出“口水油”后，它的公关完全没有，导致从门庭若市到营业额迅速下降。

对于食品类企业，只要一次食品安全事故，就可以让消费者对一个公司的信任感消失。

前者三聚氰胺不仅让三鹿破产，也让大家对国内奶制品失去信心，对整个行业的影响之久超过想象，甚至现在很多人还要代购国外奶粉。

个人感觉加盟是前期奔跑速度很快，迅速跑马圈地，但是当开店速度慢下来以后，它的增速会放缓。

而直销模式，前期店面租金、广告、人工费用，客户的培育支出会高，但是它的把控能力更强，后期可以提价。

有点类似于淘宝和京东，现在淘宝假货泛滥。

从门店的选择上来看，周黑鸭选址位于核心商圈和交通枢纽站，比如高铁站、机场、地铁站这些人流量巨大的地方，这些地方流量很大。

四、财务分析

它是2016年上市，上市前各项增速一直非常快，但是上市后2017年年报非常不及预期。

2017 年实现营业收入 32.4 亿元(+15%yoy)，实现归母净利润 7.6 亿元(+6%yoy)，远低于上市之前净利超过30%的增速。此外坪效、毛利率也大幅下降。

它有直营门店、网上渠道、分销商几个收入，为了计算方便(懒)，这里粗暴的用每年营收除以门店数量。

2014年，单店坪效为387万元，此后连年下降至2017年为316万元。

我理解优秀的公司是，它做的事情别人做不了，它可以不断复制自己的成功。

显然，在完成第二环的过程中周黑鸭出了一些麻烦。目前的问题是：

首先，一个店新开租金、人工成本、广告费用是支付出去了，但是营收的爬升是有一个过程的，用户的购买习惯的形成也需要时间培养。

其次，是一个转换的问题。周黑鸭之前开店主要是在华中地区，武汉这些地方有吃鸭脖的习惯，在这些地方的坪效高很正常。

但是新开店向华东、华南辐射的地方，这些地方对辣口味的接受度可能没那么高，消费者文化的差异造成一定程度的水土不服。

毛利率下降的原因，公司的解释是会员销售折扣的问题，但是我觉得这个不是很大的问题，扩张过程中不可避免的，新的品类的扩张。

它2017年毛利率还有60.9%，净利润也还高达23.44%。这仍然是一个无法仰视的数据，与绝味的毛利率35.79%，净利率12.92%还有很大的差距。

五、展望

未来的增长来源于：

1.品牌龙头市场份额的提升

按照2017年市场规模计算，卤制品市场规模约为360亿元。这个市场空间还很大，个人预测未来五年继续维持两位数增长应该问题不大。

但是对于行业龙头，增速可能还要更快一点，逻辑在品牌龙头的抢占份额，口味、卫生始终是散装食品无法绕开的阿喀琉斯之踵。

2017年，周黑鸭直营门店共计1027间，覆盖全国60个城市。

绝味目前门店数量超过9000家，这样类比看来，周黑鸭还有很大的空间。

2017 年交通枢纽店超过300间，但目前全国200余个机场公司只进入14个，2000余个火车站公司只进入38 个，渗透率仍存在巨大提升空间。

光大的测算是，未来合理门店数量为2000-2500家。

它的产能也是制约增长的一个因素。

产能布局上，河北工厂今年已经具备投产能力，年设计产能在8000万盒以上，一期产能3000万盒。

广东工厂预计19年能够投产，成都和江苏工厂也在计划之中，随着公司产能布局的完成，华东、华北、西南地区的门店开拓将继续保持较快增长。

2.品类的扩张

这是一个长线逻辑，从鸭相关，到卤蛋、豆干、香菇、鱿鱼、猪蹄、虾的扩张。其中仅虾一个单品，就是一个超过千亿的市场。

但是我目前并不看好虾短期内能带来很大的营收增长，这是天猫旗舰店的销量：

月销量大概是两万件，那么一个月的销售额也就百万级别，今年冲的很好也就千万级别，吃虾的旺季大概只有五个月。

两个问题还是贵、购买的便利性，这两个问题并没有解决。但是这个市场必须做，尽早打开市场知名度很重要。

3.提价

这个之前看有统计过，有网友结论是，门店商品每年11%的提价能力，对此我表示有点困难，但是价格提升是可能的。转移成本(鸭价上涨)的能力还是没问题的。

六、对股价的判断及风险

2017年年报出来后，业绩不及预期跌幅超过30%，尤其是和绝味的走势，一个向南一个向北，周黑鸭不应该这么差。

我觉得乐观来看，未来三年业绩增长50%是可以实现的，因为它的产能释放，新开店的速度就在那里。

风险：从0到1考验的是产品力，从1到N的扩张考验的是管理能力，周黑鸭已经完成了从0到1，复制自己最大的挑战是董事长管理能力的考验。

目前，网络上不少对它管理层特别是董事长周富裕的负面评价，包括公司任人唯亲、管理层不规范的问题。

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