莫尼塔宏观热点问答集锦，你想知道的都在这里了

要闻 莫尼塔宏观热点问答集锦，你想知道的都在这里了2018年6月16日 11:16:51

本文编选自“莫尼塔宏观研究”微信公众账号，作者“莫尼塔研究”，原标题《莫尼塔扑克问答集锦》。

Q1.今天早上特朗普批注对约500亿美元中国产品加征关税，将被加征关税的产品和初步清单大体一致，您预计影响有多大啊，能详细分析下吗，谢谢！（06-15）

A：直接影响来讲，美国关税制裁的影响主要体现在加剧通胀压力上。估算来看，若美国单方面采取动作，500亿美元的贸易制裁量级至多影响中国出口总额的2.5%，名义GDP增速的0.45%，和0.8%的失业率。而若中国采取对等的贸易反制措施，那么对中国经济和就业的冲击还会得到一定缓释。但国内通胀可能面临较大上行压力，这源于：1）农产品关税上升会加剧食品通胀，2）贸易战带来的避险需求会推动油价上涨，3）对其它进口商品加征关税亦会加剧输入型通胀。

尽管贸易战对中国贸易顺差和经济增长的直接影响不算太大，但问题的关键是贸易战的外溢效应。这会加速当前全球贸易中已在形成的两个趋势，可能对中国贸易和经济的长期增长造成深远的影响。

一个趋势是，发达国家生产从“外包”转向“内包”。2008年国际金融危机扭转了全球贸易持续快速上升的过程。2015-2016年，全球贸易占全球GDP的比重从60%连续下降至56.4%，背后体现的正是全球贸易的结构性变化。不同于1970年代以后发达国家将低端制造业“外包”（outsourcing）到低劳动成本的发展中国家，近年来3D打印、物联网、人工智能等技术进步日新月异，帮助降低了生产的劳动密集度，发达国家开始倡导制造业回流，insourcing（内包）与reshoring（回岸）的趋势正在逐渐浮现。而特朗普高举“制造业回流”的口号，及其可能激起的连锁反应，会对全球贸易的增长施加更大压力。

另一趋势是，中国劳动力成本比较优势日益衰减。近年来，中国制造业工资水平以超过10%的速度增长，与越南、印尼等东盟国家的工资差距不断拉大。尽管中国劳动力成本仍远低于美国，但加工贸易向东南亚国家迁移的趋势早已引起各界关注，也是中国近年来寻求提升制造业附加值的重要压力源之一。倘若美国向中国制造施加高额关税，即便中低端制造业不能回流美国，也很可能加速转移到人口素质和制度环境逐渐改善的东南亚国家。

此外，中国高技术制造业的成长也可能会在此过程中遭遇障碍。在全球生产率增长长期停滞的背景下，中美之间的经贸关系正从过去的互惠共赢，转向利益争夺与分配。在此形势下，美国在高技术领域打压中国，是其挑起贸易战的主要经济诉求。这意味着在较长时间里，美国将在“盗窃知识产权”、“强制技术转让”及“中国制造2025”等方面不断向中国施压，甚至可能联合欧洲等国共同打压和孤立中国。这种外溢效应更加需要警惕。

因此，贸易战对中国的负面影响是深刻的，这里并不是以500亿美元的贸易额直接计算，而是贸易战一旦开打会加速中国在全球出口份额的回落，并给我国超高端制造业的攀升造成较大阻力。

长期来看，中美贸易摩擦可能成为倒逼中国改革与发展的动力。贸易战的高压态势将会促使中国在市场开放、产业政策等方面做出让步。在此过程中，切实回应国际社会对中国制造2025的争议，发展多元出口，提高核心竞争力，保持中国经济稳定增长，深化体制机制改革，这些都是贸易高压环境下须臾不可松懈的功课。

Q2.请问莫尼塔，怎么看待美联储6月议息会议？有哪些看点？（06-15）

A：6月14日美联储6月会议宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调至1.75%-2.00%，符合市场预期。

声明主要内容可归纳如下：

1、2018年全年或将加息4次。6月会议点阵图显示，年内加息3次、4次的投票阵营由3月会议的势均力敌变为4次占优，对利率的中位数预期也由此前的2.125%升至2.375%，表明年内加息步伐将提速。以点阵图看，2018至2020年加息节奏由此前的3-3-2变为4-3-1。

2、对本年经济看法更为乐观。6月会议对本年经济增速预测为2.8%，高于3月份预测0.1个百分点；预测本年PCE、核心PCE达2.1%、2.0%，较3月预测值上调0.2%、0.1%；预测本年失业率降至3.6%，较3月预测值下修0.2%。根据声明，经济增速预期的修正主要受家庭支出增长加速、固定资产投资增长稳健支撑。

以上两点都说明，5月失业率下探至历史新低、油价快速上涨带动通胀与消费上行超出了美联储3月预期。但我们并不认为美联储将因此快速大幅加息，虽然美联储依旧认为当前的货币政策是“宽松的”。鲍威尔在讲话中强调，需要观察通胀上行的可持续性，并且指出利率将相对迅速地达到中性区间，彼时“宽松的”措辞也将不再合适。另一方面，他也提到了前两次加息周期的终止是因为金融稳定性而非通胀，相信本轮周期也将对金融体系的维稳给予足够重视，这也侧面暗示了对通胀暂时高于目标的容忍度提升。

从市场反应看，

1、美元指数蹿升后快速下探。美元指数在声明发出（2:00）后至鲍威尔出席新闻发布会（2:30）期间骤升，然而上探94未果。后鲍威尔发言较美联储声明软化，美元指数加速下跌。这与我们的判断相符，即市场情绪受此前各类经济数据强劲表现带动偏乐观，且本次加息早已被市场预期，因此市场对偏鸽信息反应更为敏感。此外，市场对于14日晚间欧央行议息会议决策也抱有期待，促成美元后续走软，欧元兑美元汇率一度升至1.1830。

2、美债收益率曲线进一步趋平。10年-2年美债利差收窄至38.9BP，距2006年底低点50BP；30年-5年利差收窄至24.4BP，距2006年低点19BP。通常曲线的倒挂预示着经济衰退风险攀升，若按照点阵图预测，2019年联邦基金利率将至3.1%、2020年达3.4%，而长期中性利率只有2.9%，这表示自2019年下半年开始，加息将拖累经济增长，而这将在收益率曲线的倒挂上预先得到体现。

3、现货黄金破千三阻力位。在前段时间美元走强、意大利风险事件阶段性平息、特金会达成初步共识的背景下，现货黄金缺乏上涨动能，持续在千三阻力位上下调整。但14日，美联储、欧央行陆续结束议息会议为黄金行情打破僵局提供契机，现货黄金先是在美元走软的背景下上破1300美元/盎司；晚间欧央行发布声明后美元汇率上窜，但金价仍维持在千三关口以上，欧央行下调本年经济增长预期、德拉吉关于“仍有必要保持大量货币刺激措施”的偏鸽言论为金价提供了支撑。

同一日内，美联储与欧央行对于货币政策给出了截然不同的态度，这放大了短期内欧元对美元进一步走弱的可能性。但欧央行宣布QE将在12月底结束，可以视为欧元区货币紧缩的里程碑式开端。往后看，我们仍旧维持此前看法，即美联储按部就班加息、欧央行紧缩政策或许迟缓但不会缺席的背景下，中长期看欧元仍将走强，而美元则相对偏弱。

Q3.昨天公布的5月社融数据大幅下降，市场上有观点认为信用收缩会导致政策微调，请问莫尼塔研究怎么看待这一情况？（06-13）

A：首先，信用收缩环境与严监管、去杠杆政策有关。社融扩张低迷的情况从年初以来就很明显，表现在表外融资持续收缩，而表内信贷额度扩张也并不明显。也就是说，货币中性、金融监管严格等供给层面的因素，是信用环境较为紧张的主要原因。5月新增社融骤降，边际变化在于信用风险担忧显著上升，导致债券发行进入到接近于“停摆”的状态；银行表内票据贴现大幅增加，也使得表外融资的未贴现承兑票据规模显著收缩。这两个项目的同环比降幅都很显著，是对近期社会融资拖累较大的因素。此外，5月M1与M2增速差转负，反映实体企业的资金情况恶化，同样是严监管与信用收缩环境的表现。

其次，我们对2018年基建资金来源缺口的测算显示，尽管地方专项债、城投债、PPP等财政领域的资金来源可能较2017年有所改善，但是，由于金融监管的口子过严，基建项目仍然面临较为严峻的融资压力。以维持当前8-9%的基建增速来看，其资金缺口大致为3万亿，而在当前表外融资剧烈收缩的环境中，解决这部分资金缺口并非一件容易的事情。

那么，对政策进行引申思考，我们认为解决路径包含三层：

一是，银行扩充资本金、提升表内信贷额度，通过表内信贷来承接合理且刚性的表外融资需求。这一融资回表情况在1月以来的金融数据上已经充分显现，3月银监也开始通过拨备调整、资本工具新规等举措帮助提振信贷额度，但目前效果一般。

二是，地方专项债、PSL、PPP等正门融资渠道进一步扩容。以限额管理思路来看，2018年地方专项债额度至多增加1.1万亿，仍不能完全解决基建资金缺口；国债、地方一般债也有相应额度扩张空间，但包含较强的赤字上升嫌疑，可能不会轻易使用。并且，年初至今的地方债发行节奏偏慢，也有货币中性与金融去杠杆的环境中，债券市场需求消化层面的因素。

三是，如果信用收缩引起经济增速与金融风险的压力放大，当这一过程触及到各类政策“防风险”的底线，不能排除政策进行微调的可能性。实际上，4月定向降准、6月MLF抵押品扩容，以及此后监管政策正式稿的适度放松，都是政策“防风险”意图的体现。后续可以关注的政策微调方向包括：定向降准、表外监管的执行节奏、债务审计与置换的可能性等。

Q4.上周CDR管理办法正式稿出台，CDR基金申请火热。请问独角兽回A对A股流动性造成的冲击有多大？（06-12）

A：我们判断独角兽回A对股市流动性整体的冲击不会太大，风险点或是独角兽或CDR在二级市场真正流通后产生的资金轮动效应，因此把握独角兽上市后的时间节点很重要。

上周公布的试行稿中证监会强调将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏，这与去年下旬以来，发审委有意控制发行节奏，缩减股权融资规模的监管态度是相呼应的。今年1至5月，IPO融资规模较去年同期缩减约500亿元。去年下半年以来，发审委严控首发审核标准，当前IPO当月通过率不足60%。包括定增、配股在内的股权融资规模也位于低位。我们推算，若维持目前普通企业IPO的发行节奏，较去年而言，今年普通IPO融资规模会减少1000亿左右。这部分将部分抵补独角兽IPO绿色通道以及CDR发行的资金流出规模。

再者，公募战略配售封闭型基金的发行也从新制度设计层面减少IPO绿色通道以及CDR发行对市场造成的冲击。从工业富联首发的配售经验来看，包括中央汇金、中国国有企业结构调整基金、中国人寿保险等“国家队”参与了其战略配售，最终战略配售数量占总发行数量的约30%，远高于IPO网下发行普遍10%的比例。较长的锁定期（工业富联机构获配股份的锁定期均为“50%锁定12个月，50%锁定18个月”）也进一步减少了对二级市场的冲击。

上周发布的文件中有两项制度安排未有确定。一是CDR上市后的定价标准问题，此次管理办法中提及CDR将可能采用机构间询价的方式来确定上市价格；二是CDR与海外市场基础股票的转换问题。可转换性是CDR发行最核心的问题，各国转换实践安排存在一定差异。其中部分国家对转换作了时间和比例上的限制。此次管理办法中提及暂不能自由兑换，使得如海外市场存量基础股票转换回A从而放大资金流出的担忧消解。

我们认为最大的风险可能来自独角兽以及CDR在二级市场真正流通后产生的资金轮动效应。5月30日药明康德开板换手率高达69.6%，成交额92.93亿。从A股每日成交额的历史来看，成交额超过100亿往往以为着当日市场为单边市场，风格大概率偏向大票。独角兽(或CDR)开板后的潜在高换手将可能导致资金从其他非热点板块流出。战略配售基金或者网下锁定发行的制度设计限制了独角兽开板后的换手率。将来定价机制的确定或也将限制独角兽的市盈率上限，从而压低上市后的成交额。相反，市场所关心的发行时的资金流出，我们认为将大概率通过增量资金如新基民认购、国家队托底解决。因此，着重关注点应是独角兽上市后的开板情况。

Q5.请问莫尼塔，今年美国原油产量已经突破1000万桶/日的水平，且一直在增加。未来，美国原油产量还会继续放量吗？会有什么影响？(06-08)

A：本轮美国原油产量的增幅主要来自页岩油，四大产区总产量自2018年1月589万桶/日攀升至636万桶/日（2018年5月份），增幅47万桶/日；这其中，Permian贡献最多产量增幅，约35万桶/日。我们认为，未来页岩油产量仍有向上突破的可能性，主要原因有三个：

1）DUC的攀升可保证页岩油短期内的释放。

2014年下半年油价大幅下跌以后，DUC（已钻但未完工的井）数量出现了明显的上涨，主要原因有两点：第一，油气租赁合约多以“生产才能保证租约”的形式签署，页岩油气企业在低油价的环境下也需要不断钻井；第二，完井在油井开发成本中占比过大，页岩油生产商倾向于推迟“完井”这一过程，等待油价上涨从而在短时间内通过释放DUC产量获取更高额的利润。DUC的存在一方面解释了页岩油供给对油价的高弹性；另一方面也被认为是短期内页岩油产量释放的保障。

2）成本下降、资本支出增加，活跃钻机数上升动力仍在。

我们抽样了14家勘探活动在页岩油主产区且页岩油产量占其油气总产量60%的企业进行了跨越三年的成本分析。2017年全部成本为28美元/桶，同比下降31%，主要原因是来自单井产量的提升。从盈亏平衡所需油价来看，2017年页岩油生产企业盈亏平衡点为39美元/桶，同比下降15%；表明当前油价下，公司维持基本的运营问题不大。从资本支出来看，大部分企业2018年的资本开支较去年有大约20%以上的提升，表明未来企业石油钻探活动仍然有上涨空间。

3）效率持续提升，拉动未来页岩油产量

我们一般用两个指标，油田方面的初始生产率（Initial Productionrates）和钻机方面的平均钻井时间来测算效率提升程度。以Permian为例，2013年初始采油速率少于100桶/天，2017年初始采油速率已经高于450桶/天。平均钻井时间来看，2013年Shell平均单个钻机月钻井数量为0.5个，2017年这一指标上升至1.3个。

本轮Brent-WTI价差的持续扩大主要源自于，国际原油市场因OPEC高减产执行率、委内瑞拉产量持续下滑、美国退出伊核协议而出现潜在的供给缺口，而美国原油市场则因Permian地区原油产量的快速增长、Permian地区管道运输瓶颈、及当地炼油厂加工轻质油品能力有限而出现供应偏多的局面。我们认为，Brent-WTI价差或许会因为美国原油产量的不断放量而扩大。

（编辑：文文）