投资者最该关注的事情：美国利率上升对全球经济的影响

原标题：投资者最该关注的事情：美国利率上升对全球经济的影响

要闻 投资者最该关注的事情：美国利率上升对全球经济的影响2018年6月19日 21:48:34

本文编选自“扑克投资家”微信公众号，文章原出处为“全球央行观察”（ID: quanqiuyanghang ），作者央博士。

美联储加息应该是最受投资者们关心的事情之一了。

今天我们就来说说如果美国货币政策收紧，发达经济体和新兴经济体的GDP将如何演变？哪些渠道决定了溢出效应的大小？

美联储近期公布的工作论文研究了美国利率上升对全球五十个主要发达经济体和新兴经济体的经济活动的溢出效应，结果表明，各国经济对美国利率上升表现出了异质性：如果美国货币政策收紧，外国GDP将和美国GDP同等下降，但新兴经济体将比发达经济体下降更多。

美联储近期公布的工作论文研究了美国利率上升对全球五十个主要发达经济体和新兴经济体的经济活动的溢出效应，结果表明，各国经济对美国利率上升表现出了异质性：如果美国货币政策收紧，外国GDP将和美国GDP同等下降，但新兴经济体将比发达经济体下降更多：

一、历史经验

在1965年至金融危机之前，美国主要经历了六轮加息周期，自加息开始到加息周期结束后一年，各个国家的GDP增速意外表现不同，下图显示了美国联邦基金利率和主要国家或地区的实际经济增速与预测之差。

可以发现，在20世纪七十年代末到八十年代初的高利率时期，美国经济和大多数外国经济都表现疲软，然而在20世纪九十年代中期的加息周期，各国经济出现了强劲增长，之后在20世纪90年代后期的加息周期，新兴经济体的GDP增速较低。在2004年至2006年的加息周期，全球经济都经历了加速增长。从平均水平来看，在加息之后，美国和发达经济体的经济增长都高于预测，而新兴经济体略低于预测，同时，新兴经济体内的离散程度是发达经济体的两倍。这说明，美国货币政策收紧对不同国家的影响是不同的。

二、研究方法

美联储的研究人员首先识别了美国货币政策冲击，如下图可见，在上世纪80年代初的紧缩期间，货币政策收缩冲击最大，其次是2008年触及零利率下限时。在金融危机之后，2013年缩减恐慌期间也出现了货币政策收缩冲击，而在2014和2015年出现了放松冲击。

之后，美联储的研究人员根据美国货币政策冲击从三个对外传导渠道研究了美国利率对外国经济体的溢出：

* 汇率渠道，即外国货币对美元的汇率制度，定义一个汇率制度指标，其中灵活汇率制度=0，汇率区间制度（±5%之内）=0.5，盯住汇率制度（±2%之内）=1。在样本中，发达经济体的中位数（80%的观测值）属于灵活汇率制度，新兴经济体的中位数（55%的观测值）属于盯住汇率制度。

*贸易渠道，即外国与美国的贸易开放程度，定义一个贸易开放程度指标=（对美国出口+对美国进口）/该国GDP。在样本中，发达经济体与美国的贸易开放程度中位数为3.5%，新兴经济体为10%。

* 广义金融渠道，用脆弱性指数衡量，包括经常帐占GDP比例、外汇储备占GDP比例、通胀（整体消费者物价指数同比）和外债（除外汇储备）占GDP比例，权重均等，取平均值。

三、研究结果

首先，美国利率上升对外国的溢出效应很大，平均接近于对美国本土的影响。美国货币政策引发的利率每上升100个基点，发达经济体和新兴经济体的GDP增速将分别在三年后下降0.5%和0.8%，美国本国GDP增速将在两年后下降0.7%。

其次，在发达经济体，美国利率上升主要通过汇率渠道和贸易渠道传导，当一国的汇率（事实上）盯住美元、或者与美国的贸易量较高时，该国对美国利率上升的反应更大。

第三，在新兴经济体，汇率和贸易渠道基本无法解释美国利率上升对各国GDP的影响，相反，一国的脆弱性能够很大程度解释各个经济体对美国利率上升的反应，在金融脆弱的国家，经济增速将下降更多。

四、利率的国际传导渠道

汇率渠道以国内和外国生产的商品的需求替代为条件，意味着美国利率上升将导致外国经济活动扩张。例如，当美国利率上升时，根据无抵补利率平价，美元将升值，这继而导致世界对美国商品的需求转向其他国家生产的商品，在灵活汇率下，出口价格下降推动外国GDP上升，相反，如果一国的汇率盯住美元，该国的货币将相对于其他货币升值，从而降低GDP。

贸易渠道的观点是，美国利率上升将导致本国收入和支出下降，导致美国对本国生产的和进口的商品的需求下降，从而导致外国GDP下降。整体而言，贸易渠道的影响力取决于该国经济活动的贸易敞口（尤其是与美国），即经济活动中进出口的份额。

金融渠道的观点是，美国利率上升将溢出至海外的各种金融资产和负债的价格，从而影响外国的经济活动。例如在灵活汇率制度下，当本国的经济主体的信贷受限并且持有美元计价的债务时，美国利率上升将导致本国资产负债表恶化。金融渠道的共同主题是，对于融入世界市场的国家，阻碍外国借贷跨期平滑的金融摩擦可能放大外国冲击对本国的影响。

当经济基本面疲弱时，摩擦的影响可能会加剧。例如，高通胀可能产生政治不稳定性，并且限制国内货币和财政政策对不利冲击作出反应。类似地，巨额经常帐赤字或较低的外汇储备可能使一国面临外国借出方的金融压力。

五、美国利率上升对全球经济的平均影响

结果表明，当货币政策冲击导致联邦基金利率上升1%时，美国GDP增速会在两年内持续下降（0.7%），之后开始复苏，这一结果与其他文献一致。外国发达经济体（下图第三张图）的GDP对美国利率上升的反应与美国类似，不过程度更轻、更延迟，在三年内外国发达经济体的GDP增速将下降0.5%。新兴经济体GDP同样反应延迟，但是程度与美国本国相当，四年内GDP增速将下降0.7%。

总体而言，新兴经济体对美国利率上升的反应比发达经济体更大。

六、从三个渠道看美国利率上升的影响

图5显示了几个发达经济体（AFE）和新兴经济体（EME）在汇率、贸易和金融渠道的敞口变化。

结果表明，就汇率渠道而言，发达经济体在面临不利的美国货币政策冲击时，实施盯住汇率制度（图6左上的红线，汇率制度指标较高）的国家经济增速下降是实施灵活汇率制度（图6左上的蓝线，汇率制度指标中位数）的国家（主要发生在样本区间的早期）的两倍多；形成对比的是，在汇率渠道，新兴经济体无论是否盯住美元，GDP的反应变化都类似（图6左下），美国利率上升对新兴经济体国家GDP的冲击延迟到三年。

就贸易渠道而言（图6中间），发达经济体与美国的贸易开放程度是决定美国货币政策冲击的重要决定因素，例如，贸易开放程度较高的加拿大，其经济受到美国利率上升的负面影响大于贸易开放程度中等的英国；相反，新兴经济体与美国的贸易开放程度并不是美国货币政策冲击对该国经济影响的决定因素。

就金融渠道而言（图6右边），发达经济体和新兴经济体的脆弱性指数越高，美国利率上升的溢出效应越大，尤其是对新兴经济体来说，高水平的脆弱性指数意味着GDP的反应是中等水平的两倍。

从表面来看，传统的关于外国溢出的蒙代尔-弗莱明-多恩布希（Mundell-Fleming-Dornbusch）观点在发达经济体是一致的，但是这一观点在新兴经济体并不一致：汇率和贸易渠道的影响很小，而金融渠道似乎成为了更为重要的渠道。

七、金融渠道的影响力分解

图7显示了脆弱性指标的四个分项对外国经济体GDP的独立影响。可以发现，美国利率上升之后，发达经济体的脆弱性指标几乎没有解释力，除了更高的经常帐赤字和更高的通胀与略微更高的GDP降幅相联系，形成对比的是，新兴经济体的脆弱性指标的四个分项，尤其是通胀，对美国货币政策冲击有着较高的解释力。

图8和9进一步探索了美国利率上升对外国经济体的汇率（实际汇率指数）和利率（短期利率）的溢出效应。

发达经济体的汇率与利率的反应符合理论：盯住美元的国家汇率升值，维持灵活汇率制度的国家汇率贬值；盯住美元的国家的利率跟随美国上升。

对于新兴经济体，无论汇率制度如何，新兴经济体的实际汇率升值、政策利率上升，并且政策利率上升持续更久。事实上，美联储的研究人员认为，新兴经济体的国内利率持续上升是导致本国实际汇率上升的原因。

如果利率上升是由于经济状况改善...

如果美国利率上升不是来自于货币政策冲击（即前文所讨论的情况），而是来自于需求冲击，这会产生怎样的溢出效应？

在识别了需求冲击之后，美联储的研究人员发现，需求冲击带来的美国利率上升对外国经济的影响总体是正面的，但是在新兴经济体，需求冲击带来的正面影响很快被美国利率上升的负面溢出所抵消，导致GDP增速在一年后低于基线水平。

八、稳健性检验

如果将时间区间分为1985年之前和1985 之后，可以发现，在1985年之后，美国货币政策冲击的溢出效应不确定性加大（置信区间扩大），共同点是外国GDP在两至三年内明显低于基线，且新兴经济体下降程度高于发达经济体，这与全样本区间的结论一致。

此外，如果考虑各个渠道在不同区间的中位数敞口（图11褐色线），可以发现，在1985年之后，发达经济体和新兴经济体受美国货币政策冲击的影响变的更小，这主要是由于大多发达经济体转向了更灵活的汇率制度，以及新兴经济体的脆弱程度下降。

九、总结

传统的蒙代尔-弗莱明-多恩布希观点与发达经济体对外国溢出的反应是一致的，然而，情况在新兴经济体有所不同，贸易和汇率敞口并不重要，相反地，金融渠道对于新兴经济体对外国溢出的反应非常重要。

美国利率上升对外国经济体的溢出体现了两点：不利之处在于，外国经济体，尤其是较脆弱的新兴经济体，对于美国货币政策冲击的反应甚至大于美国经济本身对美国利率上升的反应；有益之处在于，这说明了，金融体系相对不脆弱的国家，抵御外国冲击的能力更强。

（编辑：文文）