周黑鸭(01458)深度报告——好公司但不是好时机

原标题：周黑鸭(01458)深度报告——好公司但不是好时机

公司 周黑鸭(01458)深度报告——好公司但不是好时机2018年7月31日 15:55:59

本文来源“雪球网”，发布者“PADI潜水员”。文内观点不代表智通财经观点。

一、周黑鸭所属行业简介

1、行业现有的三种商业模式及发展趋势

这几种商业模式各有利弊，不能简单比较。虽然周黑鸭在高流量区域的店铺比绝味要有优势，但是绝味食品广大的社区店是周黑鸭没办法进驻的，因为周黑鸭的管理成本太高，必须要有高流量保证高收入才能覆盖管理成本，而绝味食品加盟商近乎为零的人工成本就可以在低流量区域生存，因此两者商业模式的不同也在一定程度上规避了竞争。如果周黑鸭不开放加盟，那么绝味食品能开10000家，周黑鸭就只能开1000家，这是由商业模式的本质所决定的。但是有一点要特别注意，目前来看，周黑鸭门店和绝味食品门店正面竞争的情况比较少，主要是因为周黑鸭没有放开加盟，大部分社区没办法支撑直营店的管理成本。但是如果有一天周黑鸭也启动社区店加盟模式，那么跟绝味食品的竞争必然会异常激烈，到那时在管理成本和房租成本都一样的情况下，谁的营业额高，谁就能生存，反之就会被慢慢淘汰。而我判断，周黑鸭放开加盟是迟早的事。

上述三种商业模式中的夫妻店可以分成知名夫妻店和一般的夫妻店。知名夫妻店最典型的代表就是周黑鸭老板的第一家店，这种店由于老板对行业非常专业，门店营业额很高，因为营业额高所以每天卖的产品都很新鲜，品牌美誉度很高，盈利能力极强，但是由于老板没有扩张的能力，所以只能开一两家店，这种小店的顾客粘性极高，竞争力极强，适合开在顾客群稳定的社区等。而一般的夫妻店是指那些为了养家糊口而开，通过零人工低房租取胜的门店，这种类型的店口味一般卫生状况堪忧，在消费升级的大环境下会被慢慢淘汰。

相比夫妻店，目前大型连锁企业的生产技术、包装工艺越来越先进，门店形象管理明显领先夫妻店。因此在消费升级的大背景下，大型连锁企业必然会慢慢取代普通夫妻店。

综上，行业未来的趋势是，知名夫妻店单店竞争力最强排第一，知名连锁店排第二赚大钱，普通连锁店排第三赚小钱，普通夫妻店会慢慢被淘汰，行业集中度会慢慢提高。

2、行业需求增速和影响需求的因素

按照周黑鸭招股说明书中弗若斯特沙利文对卤制品行业的调研数据，2018年卤制品行业规模超过900亿，未来几年的复合增速超过18%，因此行业总体需求是快速增长的。但是由于销售渠道的问题，不是总需求增长就能带来周黑鸭绝味食品等企业的收入利润增长。比如在经济不景气时，城市人口回流农村，就会出现城市人口数量下降，导致企业城市门店收入下滑，而回流农村的这部分人口的需求又没办法满足，最终导致企业总体收入出现下滑。另一方面，最近几年各大城市扩张迅速，城市面积越来越大，shoppingmall越来越多，人流被显著分散，人口密度越来越小，这会给门店销售模式的连锁企业带来非常不利的影响，尤其是鸭脖这种吃人流的行业，会导致单店收入的显著下滑，虽然门店数越来越多，但是增收不增利。而相比周黑鸭，绝味食品的加盟模式在这种大环境下相对容易发展，因为人口回流小城镇和大城市的规模扩大都会带来可开发区域的增加，而这些地方对周黑鸭的直营模式而言都是没办法开发的。

二、核心竞争力的来源、周黑鸭和绝味竞争力对比

1、核心竞争力来源

《消费者报告》2016年对154名消费者的问卷调查显示,鸭脖行业的门槛主要来源于三方面，第一是口味，第二是卫生安全，第三是品牌知名度。当然对于不同的模式，这几方面因素的权重也是不同的。以周黑鸭和绝味食品为例，周黑鸭门店主要开在交通枢纽等高流量区域，复购率相对较低，因此品牌知名度、卫生安全就显得非常重要，在这些高流量的区域，人们对价格相对不敏感，但对品牌非常敏感，因此品牌是高流量区域的核心壁垒;而绝味食品门店主要分布在各个社区，顾客复购率高，因此口味和卫生是顾客首要考虑的因素。现在大型连锁企业都已经开始采用MAP包装模式，这是一般的夫妻店没办法做到的，而卤制品安全问题不时有报道，消费者对食品安全的日益关注，散装必然会带来大肠杆菌等微生物的长期超标，因此存货周转慢的普通夫妻店都会被慢慢淘汰，这部分市场份额会被以绝味食品为龙头的大型连锁企业所占领。

综上，鸭脖行业的核心竞争力主要来源于高辨识度的口味、强大的品牌知名度和领先的生产包装工艺

2、周黑鸭和绝味核心竞争力对比

现阶段，周黑鸭和绝味食品由于商业模式不同，因此竞争还不是太激烈，但是随着企业的进一步发展，两家企业的竞争肯定会慢慢激烈，尤其是一旦周黑鸭也开放加盟，那么两家企业的竞争将会非常激烈，因此分析两家企业的竞争力强弱是非常有必要的。也就是说，如果有一天周黑鸭开放加盟，那么同样位置的两家加盟店，在房租人工费用和产品毛利率都相同的情况下，谁的营业额高谁就能生存，反之就会被淘汰。因此，我们只需要分析周黑鸭和绝味食品目前同区域非交通枢纽门店的营业额高低，就可以推断出两家企业之间的竞争力强弱。如果周黑鸭的营业额高，那么一旦周黑鸭放开加盟就会对绝味食品产生巨大的压力。反之周黑鸭就不存在大规模扩张的基础。

第一、北京朝阳地区同商圈门店营业数据对比。选择北京是因为北京外来人口多而杂，而周黑鸭和绝味两家都是全国性扩张的公司，因此北京的数据有代表性。另外由于我不懂爬虫，只能傻傻的用美团外卖人工搜索相关数据，因此我只是随便找了5家公司附近的同商圈门店。如果谁能用脚本对比一下全国的数据，那就更好了。

第二、图片对比，除了上述非交通枢纽门店，下图是广州南站两家企业门店的现场情况，在高流量的交通枢纽区域，绝味食品显然不是周黑鸭的对手，这是最直观的对比。

综上可以发现，周黑鸭完胜绝味食品，差额百分比最大差174.5%，最小才1.8%，这主要是由于门店位置的差异造成的，因为虽然同属一个商圈，但是细微的选址差异就会导致营业额的大幅变动，不过总体上我们还是可以看出周黑鸭和绝味食品差距的，上述北京朝阳区望京周边的五家门店美团外卖月销量平均周黑鸭比绝味食品高出42.9%，这是一个比较大的差距。

因此，周黑鸭的竞争力是显著强于绝味食品的。那么周黑鸭竞争力强大的背后又是什么?我觉得还是强大的品牌力。百事可乐于2005年进行了一项以科学方法控制、双盲实验版本的百事可乐大挑战，他给每位受试者两罐没有包装或标示的可乐，分别是可口可乐和百事可乐，然后要求他们喝了之后指出哪一罐比较好喝。结果是两种可乐平分秋色，而且受试者在实验前自称偏好的可乐，跟他们喝过之后认为比较好喝的可乐，两者之间并没有正相关的关联性，也就是说受试者分不清可口可乐和百事可乐。这个实验说明品牌识别度才是周黑鸭的核心竞争力，并不是口味本身，而这种品牌识别度是一条真正宽广的护城河，其他企业很难超越，而周黑鸭显然已经建立起了这条护城河，具备开放加盟的基础。

三、业务结合财务，分析周黑鸭的基本面

1、收入：单店收入明显下滑

因为周黑鸭一直在新开店，而且每年新开店的速度也会有差别，因此在计算单店收入时我们应该把新开店的因素剥离掉，具体方法是对于上半年新开的店，全年营业周期统一按9个月计算，下半年新开的店，全年营业周期统一按3个月计算。这样我们就可以计算出3个数据，分别是全年的日均营业额、上半年的日均营业额、下半年的日均营业额。以2016年为例，具体方法如下：

2016年华中地区全年单店日均营业额=2016年华中地区营收总额/(2015年年末华中地区门店数+(2016年半年报门店数-2015年年末华中地区门店数)*0.75+(2016年年报门店数-2016年半年年报门店数)*0.25)/360天。

2016年华中地区上半年单店日均营业额=2016年半年报华中地区营收总额/(2015年年末华中地区门店数+(2016年半年报门店数-2015年年末华中地区门店数)*0.5)/180天。

2016年华中地区下半年单店日均营业额=(2016年年报华中地区营收总额-2016年半年报华中地区营收总额)/(2016年半年报华中地区门店数+(2016年年报门店数-2016年半年报华中地区门店数)*0.5)/180天。

用此方法我们可以计算得到下列数据。

第一、按年来看，华北店业绩回暖最明显，已经企稳回升，新开店质量在好转，西南区人均可支配收入低所以单店营收显著少于其他地区，而且由于西南区店太少，单店营收数据不稳定，所以暂时不考虑。大本营华中地区在2015年2016年单店营收见顶之后，于2017年出现了6%的小幅下滑，这应该是跟开店的密度越来越大有关，总体还算是保持稳定。但是另外两个传统营收大区华南区和华东区单店营收显著下滑，这对周黑鸭的利润会产生比较大的影响。而且这种趋势在2017年更加的明显，尤其是华东单店下滑了近15%。

第二、先计算每半年的单店日均营业额，再做TTM处理，得到下表。可以发现，其中表现最亮眼的依然是以北京为主的华北区，同比出现了企稳回升。而华中、华南和华东区则还是处于下滑趋势中。尤其是华东区，下滑还比较明显。

总结：周黑鸭在进入2015年之后，各地区的单店销售额都出现了明显的滞涨甚至是下滑，其中华北相对还可以，单店营收基本稳定。而华中华南和华东地区单店销售额都出现了了明显的下滑，尤其是周黑鸭大本营华中地区从2016年的单店日均12506元下滑到了2017年的11703元，这是非常大的下滑速度。因为对于周黑鸭而言，成本主要是店铺租金和人工工资，当销售额下滑时，店铺租金和人工工资并不会下滑，所以导致营业额下滑对净利润的影响是非常大的，基本上损失的净利润=营业额下滑量*毛利率，按照华中地区2017年单店日均销售额下滑403元计算，那么单店净利润相比2016年就会减少403*360*60%=8.7万元，华中地区一共448家门店，因此单单华中地区2017年相对2016年少赚的净利润就接近4000万。而且，这还是在2015年2016年周黑鸭每年都有10%左右的提价的前提下，也就是说，这几年周黑鸭的销售量下滑的比销售额下滑的更严重，客流量越来越少，这是周黑鸭目前遇到的最核心的麻烦。

出现这种情况的主要原因，我认为有内外两方面，内部原因是周黑鸭管理层能力一般，随着市场的不断拓展，公司规模越来越大，管理也越来越混乱，导致各地分公司出现有损公司利益的情况，最终导致新开店的店均营业额边际下滑。外部原因是竞争的加剧和城市人口密度的分散化，竞争不仅仅来自于绝味食品煌上煌这些同品类企业，也包括来伊份三只松鼠等休闲零食企业的发展，这几年这些企业纷纷上市，在拿到大笔融资之后，各大企业的门店数也是越来越多，因此跟周黑鸭竞争的同行业企业也越来越多越来越强，综上原因导致了周黑鸭这几年的单店销售额出现了明显的下滑。而且我认为这种下滑不会出现V型回升，大概率会分两步走，第一步是在不提价的情况下，单店销售量触底企稳，然后第二步随着人均可支配收入的提升，周黑鸭重新获得提价空间再次提价，这个时候周黑鸭单店销售额才会重新出现明显的上涨，或许这个时候才是周黑鸭最佳的右侧交易时机。

2、成本：原材料成本显著影响周黑鸭毛利率

周黑鸭的成本主要是鸭副、包装材料、香辛料等原材料成本，其中鸭副是绝对的大头。上述原材料合计大概占收入的30%左右，按照2017年收入32亿计算，鸭副等原材料成本大概是10亿左右。对于上游供应商，周黑鸭采购的鸭脖鸭舌鸭锁骨等产品属性偏标准化的大宗商品，单个企业对价格的影响都是微乎其微的，这些商品的价格主要受到养殖成本、市场供需等因素的影响;而对于下游顾客，周黑鸭销售定价更多考虑的是人均可支配收入的因素，而不是成本加成定价模式。因此原材料成本的上涨并不能马上转嫁到顾客端，所以原材料价格变动对周黑鸭净利润的影响是非常显著的。

我做了一个原材料成本变动对周黑鸭净利润影响的模型，以2013年-2017年为例，具体数据如下表：

可以发现，原材料成本对净利润的影响还是非常大的，假设2018年营收不增长，而原材料涨价10%，那么净利润将会下滑1个亿左右，所以我们应该密切关注原材料的价格趋势。

按照水禽网最新数据，今年鸭副产品售价总体上来看同比上行幅度在15%左右。因此，2018年因原材料成本上涨对周黑鸭毛利率净利润也会造成比较大的影响，这应该也是压制周黑鸭短期股价的核心因素之一。

3、毛利率：毛利率低于绝味食品直营店，管理水平有待提高

对于周黑鸭和绝味食品而言，毛利率=(收入-原材料成本-制造流通环节费用)/收入，而其中原材料成本是绝对的大头。为何周黑鸭在销售价格高于绝味食品的情况下，会出现毛利率反而比绝味食品要低的情况?这不太正常，唯一的解释是原材料采购成本高于绝味食品，但鸭脖行业的原材料都是类似大宗商品的标准品，市场价格都是非常透明的，因此我们有理由怀疑周黑鸭在管理上出现了比较大的问题。

4、费用

周黑鸭的商业模式决定了当单店销售额下滑时，销售费用率必然上涨;而当门店数量越来越多，整体销售收入越来越大时，管理费用率必然下降，所以近几年的费用率的变动都复合企业实际情况。

5、存货

近两年，周黑鸭和绝味食品存货周转天数都差不多，都是2个月左右的使用量。从上表可以发现，两家企业2014年存货周转天数都很短，主要是因为2013年禽流感因素导致养殖户大量减少，而供给减少最终引起2014年鸭副价格迅速攀升，所以当年两家企业的库存都是近年来的最低点，这也是符合常识的。所以，存货总体上跟收入正相关，当然会随着原材料价格的波动而波动。总体来看，两家企业的存货变动趋势保持一直，目前基本都是2个月左右的原材料库存，因此周黑鸭的存货符合行业趋势，没有问题。

四、核心看点，同时也是核心风险点

1、核心指标：分区域单店收入整体企稳回升。这可能会分两个阶段，第一个阶段是单店销售量企稳，第二个阶段是随着人均可支配收入的提升，周黑鸭再一次全面提价。到那时，单店营业额会显著回升，不过这可能需要一点时间。

2、管理改善：任人唯亲，各地分公司腐败严重，家族式管理。对各地分公司把控不严，贪腐严重，导致分公司效应下滑。这就是周黑鸭和绝味模式不一样带来的问题。而且管理问题还导致周黑鸭上新品的速度很慢，口味比较单一。周黑鸭的成功来自于老板对口味的极致追求，制约周黑鸭发展的或许也恰恰是其对口味的过于追求。

3、加盟政策的变动，开放加盟对周黑鸭的成长非常关键，当然这需要解决好加盟可能带来的品牌受损问题。如果能开发出一套即开放加盟进军社区店，又不影响品牌建设的模式，那么周黑鸭或许能在短时间内上一个很大的台阶，这是我非常期待的。

4、原材料价格变动，鸭副近段时间相比去年涨价明显，不过这总体上来说是一个短期因素，因为鸭的养殖周期比较短，周期波动没有猪那么久，因此长期来看并不会影响周黑鸭的价值。

5、聚一虾等新品类销售情况，虽然我不看好龙虾的销售情况，但是如果能在新品类上打造出爆款，那么对估值提升会非常有帮助，但目前来看，聚一虾并不顺利，想要改变中国人热吃龙虾的消费习惯，不太容易。

6、周黑鸭现金流良好，账上躺着这么多钱没意义，严重拉低了资本回报率，这对股东而言不是一个好事情，所以如果能进行大比例分红，然后分红再投资，可能对股价也会有一个比较好的正向刺激作用。(编辑：刘瑞)

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