死亡交叉常误鸣，板块轮动新不如旧！

要闻 死亡交叉常误鸣，板块轮动新不如旧！2018年8月1日 15:35:07

本文来自招银国际的研报，作者苏沛丰。原标题为《8 月港股策略报告 板块轮动，新不如旧》。

贸易战：没有新消息就是好消息。近日中美双方均无进一步行动，虽然未有再作谈判以寻求和解，但幸好中国暂无再作报复，美国亦没再加码出招。近一个半月港股及人民币的弱势，相信已反映了已公布的关税措施，只要短期内没有新的坏消息，相关的忧虑可望缓和，股市及汇率有条件回稳。

人民币再贬空间不大。我们的首席经济学家指出：美元指数年内大概率冲高回落。只要美元指数不突破上一轮的高点，而我国的经济增速不低于 6.5%，人民币兑美元汇率年内不会 ‘破七’。

价值型股份/旧经济股跑赢，有几个原因：1) 憧憬美国联储局持续加息、香港于 9 月开始加息，有助银行股净利差扩阔;2) 香港上市的旧经济股纷纷对上半年业绩发盈喜，包括内险、内房、机械、石油、金属等;3) 憧憬中国货币政策放宽、财政刺激增加，因为监管机构公布了较具弹性的 “资管新规”， 以及国务院常务会议提出较积极的财政政策。估计短期内旧经济股仍会跑赢新经济股(科网、手机设备、医药等)。板块轮动何时出现逆转，短期关键是腾讯(700 HK)将于 8 月 15 日公布的中期业绩，能否令市场重拾信心。

技术分析：死亡交叉常误鸣。恒指刚刚出现所谓“死亡交叉”，即 50 天移动平均线跌穿 250 天移动平均线。翻查过去二十年数据，恒指共出现十次死亡交叉，其中五次于其后半年下跌。若看较短期表现，恒指于交叉后一个月及三个月，分别仅有两次下跌。可见死亡交叉短线住往反而是相反指标，因为当 50天线跌穿 250 天线，指数已累积不小跌幅，已届或接近超卖水平，估值亦可能已偏低，短期反弹机会反而较大。

恒指半年度检讨，关注港股通新贵。恒生指数公司将于 8 月 10 日收市后公布恒指系列季度及半年度检讨结果。此次检讨涉及港股通合资格股份变动。过往获纳入港股通的股份，部份获追捧，股价大涨，尤其是市值较小(100 亿港元左右，仅符合深港通要求，未符合沪港通要求)、属于新兴行业、盈利增长强劲者。

焦点股：旧经济股 + 深港通新贵。预料旧经济股跑赢新经济股的情况至少持续至 8 月中，短期部署宜偏重估值低同时具备催化剂的旧经济股。基建股市盈率仅约 6 倍，估值具防守力，憧憬下半年基建投放加大。香港银行股憧憬第三季加息。相对而言，水泥股、基本金属股、内房股虽亦属旧经济股，但值博率不高。水泥虽受多个利好因素支持，但股价贴近高位，估值已不便宜。基本金属价格对贸易战风险较为敏感，盈利能见度低。内房则持续受调控政策影响。另外，预期获纳入深港通的一众股份，可选盈利前景较佳者，偷步买入。

市场焦点

港股连跌三个月， “五穷六绝” 后， “七翻身” 落空，恒指 7 月再跌 372 点，5、6、7 月累计跌 2,225 点或 7.2% (图 1) 。同时，人民币兑美元急速贬值、科技股遭抛售、港股成交低迷、恒指出现 “死亡交叉” (50 天线跌穿 250 天线)，市场一片悲观。以下检视贸易战、中国政策、汇率、港股估值、技术分析、板块轮动等因素，并预览恒指半年度检讨，寻找港股通新贵的投资机会。

贸易战 – 没有新消息就是好消息

港股近期的弱势，始于 6 月 15 日美国政府宣布将对原产于中国的 500 亿美元商品加征 25%的进口关税，中国政府随即宣布对美国商品实施对等的关税，而美国随即研究进一步对2,000 亿美元之中国货品加征 10%关税，并警告如果中方再宣布报复性关税，美方将再对额外 2,000 亿美元之中国货品加征关税。贸易战升温，不单令环球经济及企业利润增添下行压力，亦间接令人民币汇价受压，兑美元至今急速贬值逾 5%(图 2) 。

近日中美双方均无进一步行动，虽然未有再作谈判以寻求和解(彭博于 7 月 31 日报道，中国副总理刘鹤与美国财长努钦的代表正商讨再展开谈判) ，但幸好中国暂无再作报复，美国亦没再加码出招。近一个半月港股及人民币的弱势，相信已反映了已公布的关税措施，只要短期内没有新的坏消息，相关的忧虑可望缓和，股市及汇率有条件回稳。

人民币 – 再贬空间不大

我们的首席经济学家指出：“美元指数年内大概率冲高回落。只要美元指数不突破上一轮的高点(约 98)，而我国的经济增速不低于 6.5%，人民币兑美元汇率年内不会 ‘破七’。

人民币汇率升跌，与中国股票之估值往往呈负相关性(图 4) ，因为中资股大部份资产及盈利为人民币，对投资于中资股的香港及外国投资者而言，人民币贬值直接拖低回报。若人民币汇率如我们预期再贬空间不多，相信中资股的估值再下调空间亦不多。

中国经济政策 - 下半年边际放宽

7 月 25 日召开的国务院常务会议，对当前经济运行的困境提出了应对之策和正确部署。我们的经济师对经济政策前瞻：财政政策可望更加积极，狭义财政减税，广义财政在对地方政府隐形债务进行摸底和排查的基础上，可能会通过规范的渠道让银行对地方政府融资平台提供新增融资;金融政策结构性放松，除了继续定向降准之外，资管新规细则可能较预期更为宽松。如果贸易摩擦加剧导致稳增长压力加大，监管部门可能会出台政策鼓励银行支持重点领域和薄弱环节，使社会融资规模增速重新回到 10%以上的区间。

估值 – H 股过份低残

港股较年初高位已大幅回调(恒指跌 15%，国指跌 21%)，估值相当低，于环球主要股市之中，仅高于俄罗斯(图 5)。H 股尤其低残，明年预测市盈率仅得 7.1 倍。假如企业盈利处于或即将进入下跌周期，如此估值可能合理，但目前企业盈利仍在增长，市场预期恒指及国指明年盈利均有约 10%增长。

事实上，今年上半年全国规模以上工业企业利润同比增长 17.2%，其中 6 月份利润增长20%。历史数据显示，生产者价格指数(PPI)之变动与工业利润相关性高(图 6)，而且PPI 往往略为领先。上半年，PPI 同比上涨 3.9%，一季度涨幅逐月回落，二季度涨幅逐渐扩大，涨幅在 3.1%-4.7%之间，总体稳中有涨，应该预示下半年工业利润保持稳健增长。

板块轮动 – 新不如旧

最近美国、中国内地及香港股市均出现板块轮动，科技股为首的增长型股份受压，金融、资源等价值型股份跑赢(图 7 - 图 9) 。美国的科技股受压的触发点是 Facebook (FB US)、Twitter (TWTR US)等季度业绩令人失望，香港上市的科技股气氛亦受打击。

价值型股份/旧经济股跑赢，则有几个原因：1) 憧憬美国联储局持续加息、香港于 9 月开始加息，有助银行股净利差扩阔;2) 香港上市的旧经济股纷纷对上半年业绩发盈喜，包括内险、内房、机械、石油、金属等;3) 憧憬中国货币政策放宽、财政刺激增加，因为监管机构公布了较具弹性的 “资管新规”， 以及国务院常务会议提出较积极的财政政策。

以基建股为例，近十年中国经济转型，固定资产投资增速持续放缓，中交建(1800 HK)等基建股之估值亦一直被下调(图 10) 。 “积极财政政策要更加积极”，虽不代表会如金融海啸后般大举放水搞基建，但市场应会憧憬基建投资略为回升，虽不至于即时提振基建股之盈利，但相信有助估值温和向上修正。

基于上述因素，以及市场气氛偏向审慎，普遍估值较高的增长型股份仍有估值下修的压力，估计短期内旧经济股仍会跑赢新经济股(科网、手机设备、医药等) 。板块轮动何时出现逆转，短期关键是腾讯(700 HK)将于 8 月 15 日公布的中期业绩，能否令市场对公司以至整个科技板块重拾信心。另外，预料苹果(AAPL US)将于 9 月发布三款新 iPhone，手机设备股或会于发布前后获市场重新关注。

技术分析 – 死亡交叉常误鸣

恒指刚刚于 7 月 31 日出现所谓 “死亡交叉”，即 50 天移动平均线跌穿 250 天移动平均线(图 11)。有人视之为后市将进一步下跌、甚至确认熊市的指标。

我们翻查过去二十年数据，恒指共出现十次死亡交叉(图 12) ，其中五次(50%机率)于其后半年下跌。若看较短期表现，恒指于出现死亡交叉后一个月及三个月，分别仅有两次下跌(20%机率)。可见死亡交叉对中线(半年)表现并无预测作用，短线(一至三个月)则住往反而是相反指标 – 死亡交叉后升多跌少，因为当 50 天线跌穿 250 天线，指数已累积不小跌幅，已届或接近超卖水平，估值亦可能已偏低，短期反弹机会反而较大，除非出现重大负面因素，例如 2011 年的欧债危机。

恒指半年度检讨，关注港股通新贵

恒生指数公司将于 8 月 10 日(星期五)收市后公布恒生指数系列季度及半年度检讨结果，变动将于 9 月 7 日(星期五) 收市后生效。此次检讨除了可能变动恒指成份股外，亦涉及港股通合资格股份变动。过往获纳入港股通的股份，部份获追捧，股价大涨，尤其是市值较小(100 亿港元左右，仅符合深港通要求，未符合沪港通要求) 、属于新兴行业、盈利增长强劲者。

深港通下的合资格港股，要求是市值 50 亿港元以上(过去 12 个月平均月底市值) 的恒生综合小型股指数的成份股，再加沪港通合资格港股。以下是部份预料获纳入深港通的股份。其中三一国际(631 HK)、华谊腾讯娱乐(419 HK)、李氏大药厂(950 HK)本身是恒生综合小型股指数成份股，原本未符合市值要求，现已符合。其余股份均尚未是恒生综合指数成份股。以下是部份预料获纳入深港通的股份：

另外，以下股份因平均市值跌至低于 50 亿港元，料将被剔出港股通：京能清洁能源(579HK)、中远海运国际(517 HK)、超盈国际(2111 HK)、百富环球(327 HK)、数字王国(547HK)、超威动力(951 HK)。

投资策略及焦点股份

旧经济股 + 深港通新贵

预料旧经济股跑赢新经济股的情况至少持续至 8 月中，短期部署宜偏重估值低同时具备催化剂的旧经济股。基建股市盈率仅约 6 倍，估值具防守力，憧憬下半年基建投放加大。香港银行股憧憬第三季加息。相对而言，水泥股、基本金属股、内房股虽亦属旧经济股，但值博率不高。水泥虽受多个利好因素支持，但股价贴近高位，估值已不便宜。基本金属价格对贸易战风险较为敏感，盈利能见度低。内房则持续受调控政策影响。另外，预期获纳入深港通的一众股份，可选盈利前景较佳者，偷步买入。

中国铁建(1186 HK)：国务院总理常务会议后，市场憧憬更积极的财政政策，尤其是基建投放增加，而基建股原本估值甚为低残，有望进一步获向上重估。中铁建今年首季经常性净利润同比增长 16.0%，高于中交建(1800 HK)之 9.6%，略低于中国中铁(390 HK)之19.5%;中铁建首季新签合同金额同比增长 7.0%，低于中交建及中铁之 21%，但中铁建于第二季之新签合同金额增长加快，上半年累计增速升至 10.4%。估值方面，中铁建之今年预测市盈率 6.3 倍，与中交建相若，低于中铁之 7.6 倍。

三一国际(631 HK)：主要生产煤炭机械及港口机械，两类产品约各占公司一半收入。经过多年的疲弱表现，终于在 2017 年扭亏为盈，录得纯利 2.3 亿元人民币，主要由于煤机板块复苏，特别是掘进机收入大升 115%。公司今年首季业绩确认强劲复苏持续：纯利升 140%，并预计上半年盈利大增。煤炭机械业务同时受惠客户盈利改善及替换需求。港口机械则受惠全球航运业复苏及物流运输集装化比例提升。日前美国重型机械生产商 Caterpillar(CATUS)公布了第二季业绩，管理层透露，中国的建筑需求依然强劲，未看到受贸易纠纷影响而放缓，反映中国机械业前景良好。三一是恒生综合小型股指数成份股，并已达到深港通之平均市值 50 亿港元的要求，相信可于 9 月成为深港通合资格股份，吸引内地资金。

中银香港(2388 HK)：美国联储局主席鲍威尔 7 月中出席国会听证会，重申继续渐进加息，市场对今年总共加息四次(下半年两次)的预期机率已升至七成。之前美国加息七次共1.75 厘，香港银行都未跟加，但最近半年，一个月香港银行同业拆息(HIBOR)由 0.7%急升至约 1.7%，加上银行体系结余减少，银行加息压力增加，估计 9 月份跟随美国加息的机会甚高，有助银行息差扩阔。虽然加一两次息不会立刻令盈利大升，但应有助提升股份估值。港银以大型银行较佳，因为 HIBOR 大幅上升，有利资金充裕的大银行之净息差。中银香港(2388 HK)是香港三大发钞行之一，近年积极向母公司收购东南亚业务，捕捉一带一路沿线国家发展机遇，料可推动盈利增长。同业恒生银行(11 HK)股价创新高，中银却远远落后，有机会补涨。

雅生活服务(3319 HK)：物业服务业受惠城镇化水平上升、人均可支配收入不断提高、近年内房销售强劲，其中由雅居乐(3383 HK)分拆的物业管理公司雅生活是后起之秀，有两大开发商支持，以 “雅居乐物业” 和 “绿地物业” 两个品牌经营，截止 17 年底，已在全国 69 个城市布局，管理面积达 7,834 万平方米。公司去年 6 月收购绿地控股旗下的绿地物业，目前绿地持有雅生活 15%的股权。大股东雅居乐及绿地均同意每年向雅生活交付相当面积的物业项目，并将在增值服务上与雅生活合作，包括一手房的代理销售。雅生活已发盈喜，估计截至 6 月底之上半年盈利按年大升 1.5 倍以上，主要由于管理面积增加及多元化增值服务收入上升。我们预计公司未来三年每股盈利年均复合增长 41%，为同业之中最高，18年预测市盈率约 23 倍，较行业平均低。另外，估计雅生活可于 9 月成为深港通合资格股份。