华润啤酒：估值太高？那都不是事儿

8月17日，华润啤酒如期发布其2018年上半年业绩报告。财报显示，公司实现营业额人民币(单位下同)175.65亿元，同比增长11.35%，公司股东应占溢利15.08亿元，同比增长28.89%，每股盈利0.46元，中期股息每股0.09元。华润啤酒强势的业绩表现，令公司股价立即止住连续三个交易日下跌的颓势，在8月17日反弹3.33%。

华润啤酒之所以能够在今年中期实现业绩大幅向好，笔者以为可以从三个层面来解读。首先，在经营层面可以归纳为产品涨价及产品高端化；其次，在财务及管理层面则可以归纳为成本费用控制得当；最后，就是今年世界杯所带来的刺激了。

产品涨价及结构升级发酵

华润啤酒在财报中提到，受到东北地区容量下滑以及竞争加剧的影响，以及部分地区因为产品涨价导致销量下滑的影响，公司上半年整体的啤酒销量较上年同期下降1.5%至约62.13亿升。

有统计表明，2017年末华润对旗下雪花纯生、勇闯天涯、品尊等9款产品进行提价，提价幅度在10%至15之间。

关于啤酒涨价，华润啤酒管理层在8月17日举行的业绩会上表示，过去几年，由于包装、原材料及人工成本上升，内地啤酒出现大幅涨价。若外部因素稳定，相信行业出现大幅涨价机会不大，但局部价格调整仍会出现，趋势未曾停止。

由此可见，未来啤酒涨价依然会是行业的焦点话题，也将也华润啤酒的业绩带来保障。

不过，业绩的向好并非仅靠涨价来支撑，还有其产品结构升级的功劳。华润啤酒整体的平均销售价格较去年同比增长13%，这其中除了原产品价格提升之外，还有华润啤酒中高档啤酒销售增长的原因。随着中国民众消费水平不断提高以及产品要求多元化，华润啤酒市场逐渐向高端化。在上半年推出中高档以上新产品勇闯天涯Super X，主要针对年轻化的消费者，产品结构进一步升级。

另外，随着中国市场的逐渐饱和，华润啤酒的销量也很难再维持以前的高速增长趋势，高速增长的爆发式发展已经成为过去。因此，消费升级所带来的产品结构升级，以及品牌塑造已经成为其发展的新方向。据其高管表示，接下来华润啤酒还会推出两道三款中高端新产品，形成以四到五款中高端产品为主力竞争的模式。

成本费用控制得当

从财务及管理层面来看，华润啤酒上半年做得同样出色。按照公司的表述，公司在上半年持续推行精益销售管理，控制销售费用支出，强化销售能力。

而反映到财报上，上半年公司销售成本为112.42亿元同比增长7.15%，远远低于营收的增幅。由于销售成本得到有效控制，公司上半年的毛利较去年同期上升19.7%达到63.23亿元。

并且，上半年公司整体销售及分销费用较去年同期仅上升0.9%至25.64亿元。公司在上半年一次性计提2017年度的员工费用约1.74亿元，整体管理及一般费用较去年同期上升43%至20.31亿元。但公司整体费用却并没有偏离公司营收增速。

另外，虽然公司费用有所增加，但是其回款能力影响却很小。

财报显示，期末公司现金及现金等价物达到63.98亿元，同比增长40.37亿元或170.99%。这主要得益于公司加强应收应付账款的管理。上半年，公司应收账款金额为10.18亿元，同比仅增长1200万元，而应付账款则达到195.06亿元，同比增长29.01亿元或17.47%。

未来增长新动力

除了产品结构升级以及公司财务管理等自身优化外，华润啤酒还有什么开拓性发展规划吗？答案是肯定的，如果只是自身财务管理和产品优化，那华润啤酒发展的天花板估计也就看到了，而显然华润啤酒是不同意的。

华润啤酒在2018年8月3日宣布与Heineken（喜力）集团达成战略联盟。

具体合作协议为：一是获得喜力品牌在中国大陆、香港、澳门的独家使用权；

二是收购喜力在中国的全部业务，这个事项具体细节还没出来；

三是利用喜力啤酒的全球经销网络，加快雪花品牌的国际化进程。 

这一个合作不是单纯地收购喜力中国，而是全方位的合作。不仅仅是经销网络，还有生产技术、生产工艺、供应链上的合作。这对扩展华润啤酒的全球视野，提升生产与管理水平都诸多助益。华润啤酒想要借力喜力集团，以喜力为跳板进军国际市场之心昭然若揭。

尽管目前华润啤酒主力中心仍然是在中国市场，国际市场也只是在初步探索阶段（目前仍只是在东南亚、英国等地），但目前来看，海外销售每年都在增长，发展势头持续良好。华润还表示，未来会将“脸谱”系列和另一只目前正在研发的品牌系列作为主打推向国际市场。

高估值也不是问题

很多人在看到华润啤酒的基本面数据之后，都因觉得其估值过高而选择作壁上观。确实，78的市盈率和4.7的市净率，不管是相较同行业还是在整个生活消费性行业，都是极高的估值了。笔者也曾经一度觉得过高估值的华润啤酒会迎来一轮大跌，好趁大跌之后伺机而动。然而较为尴尬的是即便是在近期港股市场整体表现不佳的背景下，其股价仍然异常坚挺。

直到8月17日华润啤酒财报发布，虽然财报表现还不错，但也算不上多靓丽，毕竟今年还有世界杯这样的盛事助力。这样的情况下，肯定不及一些机构预期的，再匹配其极高的估值以及港市大环境不好，笔者心想这下总能跌了吧。然而事实再次打脸，华润啤酒表现依然坚挺。

久思之后笔者才反应过来，作为华润啤酒这样的市占率极高的生活消费品公司，在这样炎炎的夏日，人人都喝着雪花啤酒的时候，即便是知道其估值过高，谁又会做出沽空华润啤酒的事情来呢。在没有重大事件诱因的刺激下，即便是大家都认为其会跌，也没人愿意去拔得头筹。反而对一些人来说，港市环境不好之下，像华润啤酒这样经营管理稳定优良的生活消费性板块是不错的防守板块。相较之下，华润啤酒股价的坚挺也是不难理解了。

由此可看，有时候过分的参考估值反而容易错过一些特别优异的好公司。同样也可以理解到巴菲特为什么总是热衷于买自己使用其产品的股票了。

说到这里，或许大家会问华润啤酒在之后的表现会如何，是依然骄傲的强劲下去还是随着啤酒行业的季节性而回落。笔者注意到，在过去的三年里，华润啤酒股价并未随着啤酒行业的季节性而产生较大的回落。鉴于华润啤酒经营管理的稳定表现，笔者窃以为即便是今年华润啤酒随着季节而产生回落，也不会太过夸张。