绿叶制药(02186)业绩增长背后的风险到底有多大？

原标题：绿叶制药(02186)业绩增长背后的风险到底有多大？

公司 绿叶制药(02186)业绩增长背后的风险到底有多大？2018年8月31日 08:23:28

本文来自“雪球网”，作者为雪球号“albert_tey”，本文作者持有相关股份，文中观点不代表智通财经观点。

我非常认可判断一家公司的质量必须将利润表和资产负债表结合起来看才有意义，才能看出企业的利润增长是否含金量十足还是表面风光但实际暗藏风险。

我将对绿叶制药(02186)的潜在风险进行分析和探讨。

1.公司资产负债率大幅增加的负债风险：公司资产负债率大幅增加，从17年底的35.90%大幅上升至18年中报的54.60%，增加对比如下：

1.1 总负债从年初的38.6亿元人民币大幅增加了49.65亿元至88.29亿元，其中：

A）流动负债从年初的36.5亿增加了31亿至67.8亿元。增涨主要来自计息贷款及借款共计欠款59.41元。这计息贷款及借款风险大吗？详见后续。

B）非流动负载从年初的2.09亿增加了18.38亿至20.47亿元。增涨主要为长期应付款，应付ASTRAZENECA公司18.3亿元。绿叶制药于18年5月向ASTRAZENECA收购思瑞康及思瑞 康缓释片，收购价为5.46亿美元（约为35.7亿人民币），分4期支付，已完成支付2.6亿美 元，还欠2.86亿美元（折约18.3亿人民币），拟还款日期：

I）于2019年12月20日支付240百万美元；

II）于2020年7月31日支付38百万美元 ；

III) 符合里程碑事件发生后30日内支付最后8百万美元。

1.2 公司的总负责大幅增涨主要原因为公司大幅增加贷款来收购思瑞康及思瑞康缓释片以及加大发展公司主营业务所致。那么这总负债风险的高低将取决于公司未来能否创造足够的业务盈利及净现金流。

1.3 从财务指标来看负债风险：

1.31 从上述指标看：大幅增加负债后，流动比率降至1.16，速动比率降至1.08，仍然在非常健康的指标范围内。

1.32 资产负债率：大幅增加负债后，资产负债率扩大至54.6%，仍然在可接受的指标范围内。

1.4 判断公司未来能否创造足够的业务盈利及净现金流：这个判断非常难，我想就算公司高层也只能大约的判断公司的大致盈利额和净现金流。我将试着从往年的财务指标和净现金流的表现来推测未来是否可以产生足够的利润和资金流来支付债务。

1.41 公司自2015年至2017年3年的销售收入、利润、资金流情况：

公司3年共计创造了26.27亿元的股东利润。3年的经营活动净现金流为正数24.84亿元，占股东利润的95%。这指标说明公司的销售业务基本上能100%如期回收，不存在有较大的业务上如坏账、存货等的风险。这3年的投资活动开支共计-23.4亿元，剩余自由资金只有1.46亿元，看似需要比较大的投资来创造销售和利润。2016年的投资活动中体现收购附属公司的开支为-16.8亿元，这是属于‘一次性’的投资开支。从17年年报及18年中报的收入、利润和经营活动的净现金流的大幅增长来看，可以推测这投资已经带来非常好的经营效果并将持续下去。

1.42 衡量公司创造业务盈利的几个重要能力指标：

公司在这3年半里体现了非常稳定的高效益指标，即：高销售收入增长率，接近80%的毛利率，约30%的经营利润率，不低于25%的净利润率确保了公司股东权益的高回报率。

1.43 公司的股息支付情况：

公司自2016年起开始以约25%的派息率派息回报股东。从这派息政策可以推测公司对自己的净自由现金流非常有信心。

综合以上，我认为公司这两年投入布局在医治人类4大病种领域的药物将继续取得如上所述的高质量的财务指标回报。公司未来依然能够充满能量创造足够的盈利和净现金流，公司资产负债率大幅增加的负债风险应该是在可控及可调控的范围之内。

2.汇率和利率双重风险：计息贷款及借款为59.4亿元，其中相当比例是浮息欧元贷款和美元贷款，存在汇率和利率双重风险。

2.1公司截止18.6.30日的计息贷款及借款为59.4亿元，汇总明细如下：

2.2 计息贷款及借款为59.4亿元，其中：

i）人民币贷款13笔共计15.34亿元，占25.8%，年利率在4.35%至5.66%；

ii）欧元贷款16笔共2.966亿欧元，折为人民币22.69亿元，占38.2%，年利率不会超过1.8%；

iii）美元贷款2笔共计3.23亿美元，折为人民币21.37亿元，占36.0%，年利率大约在3.4%。

2.3 利率风险：从贷款成本来说，欧元贷款的成本最低，人民币贷款成本最高！这也应该是人民币贷款比例最低的原因。

根据公司于18.8.2日的公告公示，公司的瑞士子公司已获取授权最高达1.2亿欧元期限为60个月的定期贷款融资，可以用于偿还其股东贷款，目的是为降低本集团的融资成本。

实际上，从以上的操作看来，绿叶制药在中国，欧洲和美国已经获得这些国家银行界的高度认可！公司可以根据各币种的贷款成本进行有机调度、整合和调整来符合公司对资金额度的需求和降低利率成本的风险。

2.4 汇率风险：

目前公司的最主要交易货币为人民币、占到业务收入的95%，其馀主要的其他交易货币为欧元和美元。

目前看来美国国家的经济将继续走强，失业率低，美国将继续进行加息政策的步伐，未来美元应该还会继续是强势货币，继续走强。

特朗普高举‘美国第一’大旗在全世界树敌对干，特朗普和美国政府不顾脸面，屡屡不顾政治道德底线，商业道德底线，消耗国家信誉的对全世界主要的国家进行不道德的贸易战、金融 战，还利用冻结敌对国家在美国的资产，把美元利率、禁止对敌国家使用SWIFT清算网络系统等肮脏手段当成利器工具来攻击不服从的国家。搞得全世界乌烟瘴气，搞得受不了打击的国家如土耳其，阿根廷等国汇率大暴跌，吓得德国和俄罗斯等国将几乎将所有的 美元国债抛售出去并购入大量黄金进行储备避险。

这些国家已经害怕用单一的美元作为国家的外汇储蓄避险，已经开始买建立以多种货币为主的国家外汇储备，其中加大了人民币货币储备。

2.5 对比美国的贸易摩擦，中国会比欧洲更有优势和美国打持久消耗战（中国政治稳定，政府人民一条心，欧洲面对脱欧分裂问题一盘散沙、民粹主义、举步艰难）。在中国，GDP仍然可持续的中高速增长，人民币也会比欧元更加坚挺。

2.6 人民币收入和欧元或美元外债：汇率优势

绿叶制药至今90%的收入在国内，为人民币收入，其余的为海外收入。

i) 人民币相对于欧元来说会更坚挺，所以以赚取大量的人民币，用以归还欧元所面对的汇率 风险应该非常小，甚至还会有赚取汇率的机会。当然从事生意，不会希望汇率有大的波 动。

ii) 人民币对于美元就不好说，毕竟人民币也已经通过一带一路，还有特朗普的‘神助’迅速的国际 化,成为越来越多国家的储蓄货币。

总的来说，汇率风险是客观存在，但绝对不会是致命的风险，毕竟公司目前主要的收入仍然以人民币为主。

3.无形资产减值的风险：未来有可能由于购并资产盈利能力下降而对无形资产大幅度减值。

公司截止18年6月底，其他无形资产43.4亿元，同比17年6月底的8.3亿元约增加35.1亿，明显如下:

3.1公司主要的无形资产为：

i）于2016年11月30日，绿叶制药收购2家欧洲公司（瑞士和德国公司Acino AG 和Acino pply AG，後更名为Luye Supply AG 及 Luye Pharma AG）100%股权，收购产生的商誉大约为RMB6.5亿元（账上体现在商誉科目），同时，在该2家公司（Luye Supply AG及 Luye Pharma AG）自己账上的'其他无形资产’的公允值人民币7.48亿元也成为绿叶制药合拼账上的‘其他无形资产’。

ii）于2018年6月，绿叶制药向AstraZeneca收购思瑞康及思瑞康缓释片，收购价为5.46亿美元，折为人民币约35.7亿元，账上体现为'其他无形资产’。

这两笔无形资产共计43.18亿人民币，占总无形资产净值大约99.5%。

3.2 这‘其他无形资产’是由收购的商标、专利及专有技术、软件和递延开发成本组成，最新的清单为截止17.12.31的清单：

3.3 绿叶制药对其他无形资产（不含商誉）的会计政策：

l 具有限年期的无形资产其后于可使用经济年期摊销，并于该无形资产出现可能减值迹象时作减值评估。具有限可使用年期的无形资产的摊销年期及摊销方法须至少于每个财政年度结算日作评估。

l 具无限可使用年期的无形资产须每年个别或在现金产生单位层面进行减值测试。该等无形资 产不予摊销。具无限年期的无形资产的可使用年期于每年予以审阅，以确定无限年期评估是否仍可支持。否则，从无限期到有限期的可使用年期评估的变化按未来基准入账。

3.4 总的来说，其他无形资产每年按正常的摊销政策进行摊销，除非出现减值迹象需特别评估。

对于16年11月份收购2家欧洲公司（Luye Supply AG 及 Luye Pharma AG）产生的7.48亿元和在今年6月份收购思瑞康及思瑞康缓释片产生的约35.7亿元的‘其他无形资产’，到底有多大的减值风险呢？

收购这两项资产的目的：

i) 收购思瑞康及思瑞康缓释片将可进一步丰富本集团的现有中枢神经系统产品组合，并可分销至全球市场以帮助更多患者；

ii）本公司相信收购事项将能够在相关国家的业务发展及销售渠道方面获取收购事项带来的协同效应，包括现有销售渠道的市场渗透及扩充、品牌认可、营销和财务协同。

iii）本集团的业务渠道复盖全球主要医药市场，其中包括中国、美国、欧洲和日本，并建立了具有全球销售、市场营销、商业和供应链管理能力的国际管理团队，本公司相信此类特性将使本集团稳步发展，实现可持续发展。

Iv）本集团增加了强劲的销售夥伴关系，全球有超过30个夥伴（17年底20多个），涵盖包括美国、欧洲及其他国家或地区在内超过80个国家。（17年底只有超过26个国家，后收购‘思瑞康’产品，该产品复盖了51个国家）。

V）收购2家目标欧洲公司就是收购了欧洲知名专业制药平台及利基市场领先业务以及由多元化的产品组合及具有前景的产品线支撑之强大收入基础，乃重大的发展机会。收购事项将为本集团国际扩张策略之重大一步，并将有助于本集团实现多个策略目标，包括但不限于：

(a) 将本集团之业务扩至目标集团具有强大影响力之市场并将目标集团之产品推向中国及其他国际市场；

(b) 加强本集团之研发专长，开发更多基于TDS和皮下植入平台之潜在产品；

(c) 建立本集团于欧洲市场之生产线并提升本集团之制造及质量系统；

(d) 利用目标集团之管理专长及最佳实践提高本集团之全球营运标准。

Vi）目标集团（2家欧洲公司）拥有主要来自成熟市场的稳定现金流量及相对较高的纯利润率水平。凭借拥有具欧洲联盟药品生产质量管理规范认证及美国食品药品监督管理局认证的高质素工厂，目标集团具备强大的生产及质素控制能力。本公司亦认为，凭借专注于CNS及疼痛方面专用贴剂类别的专门产品线，目标集团之产品预期将与本集团之现有业务线产生协同效应。此外，TDS及皮下植入产品 （即目标集团之其中一类产品）市场之竞争水平较低，因此，本公司认为目标集团之现有及在研产品具备巨大的增长潜力。

3.5 收购以上无形资产后公司的业绩表现：

3.51 2016年11月份收购2家欧洲公司（主要为中枢神经系统药品）后，公司2017年的业绩表现继续靓丽，销售收入从2016年的29.2亿元大涨9亿元至38.15亿元，大涨30.7%。股东利润也从16年的8.9亿元增涨至17年的9.8亿元，增长了10%。这其中‘中枢神经系统药品’贡献了4.12元的收入，贡献分布利润约1.7亿元。

截至2018年6月30日止六个月，公司中枢神经系统产品业务的销售收入同比减少了0.12亿元，至2.17亿元，主要是由于美国价格竞争所致。

3.52 今年6月份收购的瑞康及思瑞康缓释片的业绩没有在18年中报里合拼体现，根据公司18年中报业绩电话会议纪要说明，如果还原思瑞康（中枢神经）的数据，中枢神经的业务占比会在全公司收入的25%以上，公司治疗领域占比先后排名将会是：肿瘤、中枢神经、糖尿病和心血管。（思瑞康在下半年也会并入报表。）

以上业绩说明16年收购2家欧洲公司的‘无形资产’已经在17年和18年上半年体现盈利效益，而于18年6月份收购的瑞康及思瑞康缓释片本来就是实实在在的成熟盈利产品，将在18年下半年拼入报表贡献盈利效益。

估计公司的卡巴拉汀多天贴片、利培酮微球等重磅产品在19年上市，罗替戈汀缓释微球在20年上市后，包括公司现有的拳头产品，借助以上‘无形资产’的销售市场、销售渠道、国际销售团队的营销协同能力等要素创造协同效应，带来迅速、稳步、可持续的发展。

因此，公司的‘无形资产’的‘运营能力’和‘盈利能力’在可预测的未来几年应该是比较明显预见的。‘无形资产’减值的风险还是比较低的。

4.商誉减值的风险：公司资产中10.2亿元的商誉未来有可能减值的风险。

截止18.6.30的商誉馀额为人民币10.2亿元，这商誉已于17年底通过了年度减值测试，明细如下：

4.2 绿叶制药对商誉资产的会计政策：

l 商誉初始按成本计量，即已转让代价、已确认之非控股权益金额及本集团先前所持有之被收购方股权之公允价值之总和，超逾与所承担可识别净资产及所承担负债之差额。

l 于初始确认后，商誉按成本减任何累计减值亏损计量。商誉每年会作减值测试，或在发生事件或情况变动显示账面值可能减值时更频密进行测试。

l 本集团将业务合并所取得之商誉由收购日期起分配至预期可从合并产生之协同效益中获益之各现金产生单位或现金产生单位组别，而不论本集团其他资产或负债有否分配至该等单位或该等单位组别。

l 减值按商誉有关现金产生单位 （现金产生单位组别）可收回金额之评估厘定。倘现金产生单位 （现金产生单位组别）之可收回金额低于账面值，则确认减值亏损。已确认之商誉减值亏损不会于往后期间拨回。

4.3截止18.6.30商誉馀额10.2亿元已经分配至上述七个‘单独现金产生单位’，其中最大的3个‘单独现金产生单位’为：

i)欧洲单位：商誉金额为6.76亿元，占比66%。这与先进的透皮释药系统产品相关；

ii）四川绿叶单位：商誉金额为1.59亿元，占比16%。这与贝希糖尿病产品相关；

iii）SSL单位：商誉金额为1.14亿元，占比11%。这与力扑素产品相关。

4.4 力扑素目前是公司最大的重磅产品，18年上半年的销售额同比增长15.9%，18年全年预计增长至少15%。贝希目前是公司第二大的重磅产品，18年上半年的销售额同比增长34.5%。这两个现金产生单位未来几年仍然可以继续加大贡献公司销售额和盈利，因此减值的风险非常小。

4.5 欧洲单位现金产生单位:这是于16年11月份收购2家欧洲公司（Acino AG 和Acino Supply AG ）100% 股权所产生的商誉，对应的是透皮释药系统产品相关。对于这商誉是否面对减值风险？我认为在可以预见的未来几年是不用担心的，理由已经在上述3.5里阐述。

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