中国铁塔（00788）研究报告——高PE巨无霸的价值所在

原标题：中国铁塔（00788）研究报告——高PE巨无霸的价值所在

公司 中国铁塔（00788）研究报告——高PE巨无霸的价值所在2018年9月4日 08:57:31

本文来源于雪球网，作者为@知常容，文中观点不代表智通财经观点。

一、公司简介

中国铁塔成立于2014年7月，是目前全球最大的通信铁塔（基础设施）服务提供商，拥有190万个铁塔站址资源。由三大运营商通过出资和资产注入成立，持股占比94%，其中中移动最高（38%），三大运营商又是其占比超99%的主要客户。2018年8月8日，中国铁塔在港交所上市。此前在7月23日，发售约431.15亿H股，筹集资金达681亿港元。

二、业务介绍

1. 业务模式

A. 简介

铁塔业务是通过收购或自建铁塔向多个移动运营商提供铁塔的租赁服务并同时承担铁塔的运营。成熟的铁塔公司能为运营商省去自建铁塔的投入成本，减少地区通信基础重复建设的资源浪费。

B. 产业链

铁塔公司处于行业中游。上游主要是机房及配套设备的供应商、以及第三方的施工、工程设计和监理公司，相对分散。下游即三大运营商及小部分其他业务对象。

得益于铁塔搭建了上下游采购平台以及标准的技术规范，一方面供应商采购成本不高，一方面运营商采购铁塔资源（租赁）时有效便捷，不产生销售费用。

C. 营业模式

定价模型

基准价格参考标准成本（建造时材料、施工设计等费用）、折旧年限、维护费用及成本加成率。其中原成本加成率为15%，新签协议中成本加成率下降为10%，直接影响基准价下降5%。

共享率与折扣率

收费模式

根据和客户签订合同的规定的价格、每月底向客户就已提供的服务开出账单、账期通常在1~3个月内支付。由于铁塔主要客户为三大运营商，信用及现金流水平优秀。一般对应运营商产生的应收款风险低、未发生逾期，不需要提取减值。

2. 国际铁塔公司概况

以美国、印度及印尼铁塔产业为例，与国内有极大差异。

一是国外铁塔公司分散，运营商客户数较多。所处国家/地区的铁塔公司数量（单个占比超1%），美国有8家、印度为7家，印尼9家，单个铁塔公司最高市占比仅为36%。从客户数量角度来看，美国占比1%以上的移动运营商有6家、印度为8家、印尼9家，远较国内为多。

二是共享率高、塔均收入远超中国。按总站址计算，中国铁塔塔均收入不足4万人民币。相对地，美国铁塔、冠城（美国）铁塔，印度塔均收入分别约为30万、33万、16万人民币皆远高于铁塔的塔均收入水平。结合共享率来看，户均收入也大幅低于国外同业公司。

3. 业务优势

垄断铁塔资源，没有竞争对手。2017年底铁塔所拥站址资源占全国96%，187万个铁塔覆盖全国各地，为全球第一大铁塔网络，资源上实现实质性垄断。基于垄断特性下、运营商续费率高，收入波动风险较小，共享率有望稳步提升。

物联网和互联网高度应用，最大限度降低维护和日常运营成本，运营效率高。每员工站址管理数约为124个，远高于国际水平。

现金流优秀。由于公司大部分支出为折旧（2017年折旧占收入比达47%），应收款风险低账期短，经营性现金流有能力维持稳定增长。

4. 劣势

定价和议价能力非常低。今年初和运营商签订的定价协议中，成本加成率下降5%至10%、共享折扣率普遍提高10%（中移动还有额外5%的锚定租户折扣）。究其原因是，作为客户的运营商同时作为主要股东，占有绝对持股比（94%），同时客户基数仅3个，导致户均共享数较低，对下游议价非常被动。虽然单塔、单客户收入（基准价格）远低于印度、美国等铁塔公司，但受制于上述因素，提价能力有限。

巨额固定资产带来折旧负担。3226亿总资产，有多达2581亿的固定资产。其中存量铁塔类资产（不包括新建）的10年折旧年限，每年给公司带来200多亿的折旧负担，铁塔配套的FSU及其他电子设备更是以5年的年限计提，每年给公司带来340亿以上的折旧支出总额，未来数年内仍将持续。

资本开支。为满足电信运营商当下的持续覆盖和下沉需求，新建和采购铁塔所必须的资本开支短期内仍将持续。持续的投入会带来折旧的进一步增长，影响利润，也会影响未来自由现金流。

三、财务状况

中国铁塔资产主要由固定资产、在建、应收款及现金组成。

1. 固定资产——铁塔资产

铁塔资产的介绍

2017年末铁塔及配套设施原值为2652亿，占公司固定资产原值约82%。累计折旧473亿，占总累计折旧约74%。

铁塔：铁塔和支架结构体，公司的“核心资产”，用以安装通信运营商的天线。

机房机柜：自建、租赁或一体化机柜，用于存放通信运营商设备及铁塔公司的配套设备。

配套设备：市电引入、配电箱、蓄电池、空调、FSU等。

站址场地：自有、租赁或通过其他方式使用土地。

折旧政策

2017年前，上述铁塔及相关铁塔折旧期为10年。2018年调整折旧政策：2015年自建铁塔折旧年限按20年折算，折旧政策变更导致的2017年折旧支出从38.78亿下降至18.65亿，利润增加约20亿。

按照铁塔设计和建造标准，使用年限为50年。从使用年限来看铁塔20年的折旧政策看上去保守，但铁塔实际使用寿命受维护情况和环境影响，会计上按照构筑物最低折旧年限也就是20年。美国的两家铁塔公司最长折旧年限是20年。

2.应收账款

应收账款（包含其他应收款）为资产表内余额第二大科目，2017年末应收款余额约152亿，占总资产比4.7%。账期均在3个月内，其中109亿为营业性应收款项。按期末营业性应收款余额来看，2017年应收款年周转次数达6.3次，理论上平均账期1.9个月，由于欠款方类型为有良好信用的运营商，无提取对应减值，现金流充裕，非常健康。

其他应收款当中，约有36亿为替运营商代缴的水电费，根据营业模式，运营商可选是否让铁塔代缴。其余为土地、采购用的押金与保证金。

3. 现金及银行存款

2017年末现金余额约为78亿，占总资产比仅2.4%，利息平均收益率0.8%。公司表示结余用于短期定期存款、充足流通性的存款产品，2015年至2017年，实际年利率区间为0.24%至1.51%。利息平均收益率不高，证明公司现金及存款大部分用于日常周转。

4.负债端与融资成本

负债端主要由借款、应付款及应付对价款组成。其中应付对价主要为对运营商所注入铁塔资产的买价，全部以现金支付，2015~2017年，铁塔已通过借款方式累向支付大部分对价款，2018上半年仅余157亿。

为筹集支付对价所需资金，相应地借款和融资成本增长迅猛，2018上半年长短期借款余额已经达到1510亿，比去年末增加120亿。

2018上半年借款成本率约为4.5%，在上半年市场利率偏高的情况下，已经是非常低廉的利率，比大部分首套房贷利率更低。个人认为这得益于铁塔稳定的现金来源，为其争取到优于市场价的融资成本。

四、发展前景

1. 增加站址数。

通过增加新站址贡献租金收入的模式，此模式下资产端投入建设、收购支出和折旧会增加财务成本。

2. 提高塔均租户数（共享率）

资产端站址数不变、单站址和总租金收入提升，此模式下成本上升幅度小于收入。

3. 其他模式

通过对运营商外租户（安防摄像头、物联网、警报器等）提供站址资源、维护和电力服务。中国铁塔近190万个资源覆盖全国各地，具备完善的配电设施和实时监控系统，可以给多种数据采集终端提供站址平台。目前跨行业租户均收入约为9000元，基数仅1.86万（租户*铁塔数），提升空间极大。

五、预期

1. 收入——基站数禾共享率按预期提升下，年收入增长6%以上。

2018年初铁塔与运营商签订新合作协议，作为定价根据的成本加成率从15%下调至10%，同时提高平均折扣率10%。排除以上影响后，我们预期2018年每站址租户数会持续稳步提升至1.5个，平均每租户收入受共享率的微幅提升而有些许下降，对应平均每站址收入的微幅上升。同时受益于持续的站址数增长，预期在站址数192万个下年末对应收入约为729亿人民币。

根据沙利文报告，预计2022年中国5G基站数约为243万台，4G基站数约为452.9万台，2017至2022的CARG为6.7%。

铁塔的户均租户数（包含站址资源服务及基于站址的信息服务租户）会达到1.72，运营商租户数达到1.62。考虑到适用折扣率的租户因应提升，届时（2022年底）对应的收入约为973亿人民币，收入增速6%以上。考虑到运营商自有的微站、室分基站资源，实际数量会比这一估算为低。

2. 折旧的估算——无论资本开支如何，未来数年内折旧仍会缓速增加

2018上半年公司资本开支完成81.05元，基于收入端站址数增长的预期，假定资本开支2022年稳步下降至65亿、在建工程转出与转入维持平衡，计算未来的主要固定资产（铁塔及配套、以及电子设备）折旧支出趋势。

根据沙利文报告，预期未来4G基站2022年增加至452.9万台，5G基站数增加至243.5万台，结合预期2022年的站址均共享客户数，可以预期公司未来的资本开支水平。

上述假设下，2017至2022年年度折旧支出仍会呈缓速增长趋势，carg为2.4%。其中2022年，折旧期限较短的FSU电子设备累计折旧趋紧原值，该部分折旧减少20亿。2022年往后，折旧仍然会基于铁塔配套设施维持约346亿的折旧水平。

折旧的计算，主要方法为：

A. 铁塔资产：按照2017年度年度折旧为基准，加上新增在建工程新转入部分按20年折算。

B. 机械及电子设备折旧：按已有折旧政策计算。（残值为5%）

3.其他费用

其他费用主要为场地租赁、维护成本、人工以及电力费用，大部分为刚性增长费用。

4.长期预期下利润与自由现金流

综合上述预期下，公司2018年年末净利润约为19.6亿人民币，EPS约为0.13港仙，对应现价PE约为97倍。

参考计算：假设未来有息负债及利率保持不变下，公司未来5年折现前自由现金流之和约为1524亿人民币，按3%的假设折现率下约为1378亿人民币。

六、风险

1. 基准价格进一步下调。

2. 新通信技术、替代品影响下宏站站址资源的价值下降。

3. 利率风险。利率上升会明显提高公司融资成本，以及公司基于现金流的估值。

4. 其他风险。

七、总结

垄断、主要股东又是主要客户、重资产却现金流优秀——中国铁塔，一家独一无二的公司，同时也是一家容易理解其基本面以及跟踪的企业。收付款和收入确认时间清晰、业务易懂、财务干净，而且招股书中除定价协议以外的预期要素——类似未来基站数目、共享率均已给出，折旧的计算也有迹可循，整间公司脉络清晰。

然而看到市值1922亿、净利润仅20亿不到、PE近百倍容易让人望而却步。诚然铁塔的净利润仅有可怜的2.8%左右，但巨额折旧下被掩盖的是优异的自由现金流——在2018年上半年已经实现逾90亿的自由现金流，这得益于资本开支从去年全年的432亿，下降至今年上半年的81亿。相比利润，自由现金流才是评估公司价值的实质标准。

在折旧、收入、现金流入等因素可预期的情况下，未来资本开支成为决定铁塔价值的重要因素。从成立至今，资本开支已经有明显下降——从600多亿到400多亿，再到今年上半年的80亿。铁塔半年报称是充分利用社会资源、宏微站结合和室内外协同方案，有效控制了资本投入。但最重要的应该是，未来铁塔是否还需要大量建设？

铁塔作为耐用构筑物，设计使用年限是50年，换而言之理想状态下回报期50年，一旦铺好就能用很长时间，回报周期50年对应折旧20年，非常划算。

而运营商制式相近下，同一个铁塔资源就能发挥一样的价值，只要移动以外的两家运营商有意愿和资金提高覆盖率，共享率预期稳步提升确定性很高，而新增租户的改造投入非常小，5G热门的微站成本远比宏站小，因此百亿以上资本开支未来不会持续很久。未来5年内资本开支下降到100亿以下完全有可能。

理清了影响现金流的因素，问题回到估值上。目前的问题是即使按自由现金流计算，按2018大幅好转预期来看，每股自由现金流只有0.21人民币，换算港元也就24港仙，现价和现金流比率5.3倍。

作为未来收支比较明朗、业务稳定的公司，从现金流角度来看，目前的价格并不高。

（编辑：文文）