崔历：人民币汇率贬值压力减弱

原标题：崔历：人民币汇率贬值压力减弱

要闻 崔历：人民币汇率贬值压力减弱2018年9月5日 10:41:18

本文为建银国际研究部9月2日发布的研究报告《宏观经济图册2018年8月：人民币汇率贬值压力减弱》，作者崔历、黄舒、薛莹。

总体盈利数据保持较好，加上国内政策转向宽松使得市场信心有所回升。美联储继续加息，但全球通胀风险有限，流动性仍利好新兴市场，美元进入波动走弱期，人民币压力减弱。

全球经济动能仍然坚挺，支持贸易走势

全球制造业和贸易复苏持续。全球经济增长仍保持强劲势头。我们的领先指数表明，生产和资本支出需求仍然坚挺，支持贸易走势继续保持强劲（图 1）。在美国，高产能利用率和税收激励措施仍然是经济整体增长的助力（图 2）。虽然企业盈利增速预期小幅放缓，但仍将维持在七年高点（图 3）。

贸易战预计进入长久博弈。由于中美在 8 月的贸易谈判中没有取得进展，贸易僵局延续。美国贸易代表办公室针对第二份 2000 亿美元中国商品的关税清单召开了公众听证会，并可能于 9 月份实施。但即使贸易关税谈判取得进展，以国家安全为理由实施的非贸易保护主义措施已有所抬头，贸易战预计进入长期谈判，并可能受到未来美国政治局势的影响（图 4）。

中国：整合动能支撑利润率走高

利润率提高是推动工业企业利润增长的关键。正如我们所强调的，2016 年开始的利润复苏并非由于经济增长提速，而是在行业整合、价格回暖的背景下，受企业利润率扩张推动（图 1）。我们预计这一趋势将持续数年。兼并和债务重组已使企业部门的基本面有所改善（图 3 和４）。而未来几个月工业增加值增速维持在同比 6％左右。同时企业分化加大：龙头企业受到支撑，而边缘企业面临更大压力。

体现在债券市场，尽管金融监管压力有所缓解、债券市场整体开始复苏，但基本面较差的公司仍将面临调整压力（图 2）。

中国：政府投资料加码，缓解经济下行压力

政策支持加码、基建投资预计将企稳回升，利好建筑业。基建投资今年以来持续下滑，拖累总体经济增速（图 1）。房地产行业则在刚需旺盛的情况下继续表现优异。政策持续收紧下，拍地有所降温，房地产投资短期可能触顶（图2）。与此同时，对基建项目的资金支持继续加码。体现在地方政府的表外融资条件略有改善，城投债券信用利差缩小（图 3），基建相关的信托产品发行量上升，而预算内支持基建投资的资金保持快速增长。另外，据中国证券报报道，银行持有地方政府债券的风险权重将降至 0％，意在提升银行资金投资地方债的积极性。

不过，财政改革仍在进行中，旨在提高公共财政透明度、强化硬约束（包括地方政府隐性债务括审计）。短期融资增长反弹有限。预计基建投资将低位回暖，但增长在来年保持个位数（图 4）。

中国: 消费仍是经济增长的重要支撑

消费增长依然强劲。最近的零售增速放缓（图 1），伴之以房贷上升，引发了对家庭债务快速积累可能抑制消费的担忧。不过，消费放缓本身与债务关系不大，随着经济增长总体减速，消费增长自 2012 年以来一直在放缓。而由于受到收入增长的支撑，消费增速基本领先于投资增速，支持经济自 2010 以来持续朝消费拉动转型（图 2）。

宏观层面，家庭债务尚未侵蚀家庭支出能力。金融危机过后，中国的家庭债务迅速增加，从 2008 年底的 17.9％上升到 18 年二季度末的 51％。2017 年中国家庭的负债收入比可能已超过经合组织国家的平均水平（图 3）。然而，居民部门的金融净资产（不包括房地产、汽车和其他实物资产）在金融危机后相对 GDP 保持稳定（图 4），并不支持房贷已开始将限制消费的观点。

中国：通胀在上行区间

CPI 通胀开始走强。预计 CPI 通胀将继续保持上升趋势，从二季度的 1.8％上升至三季度的 2％以及第四季度 2.1％，并在 2019 年升至 2.5％以上。食品价格、尤其是猪肉价格上扬将成为主要的推动因素。预计近期的猪瘟除在短期内对供应端造成冲击之外，将加快猪肉行业的整合速度。在过去几年生猪存栏量持续下滑和行业加速整合的背景下，供应商将更有能力将饲料成本向消费者传导，因此我们预计未来一年猪肉价格进一步回升（图 1）。与此同时，由于生产成本上升、医药价格回升以及包括租金在内的服务通胀持续强劲，预计非食品通胀将升温（图 2）。

PPI 持续小幅上升，仍是生产成本通胀的源头。与我们预期一致，限产措施、稳定的建筑需求和宽松的流动性给钢铁和水泥等关键原材料带来了上行压力（图 3 和图 4）。我们预计这一趋势将继续，推动上游行业的再膨胀趋势。不断上涨的成本将刺激中下游行业加速整合，同时对某些消费品行业构成价格上行压力，例如药品和纸张等。

CPI 通胀率仍仍远低于 3％，为央行继续实施宽松政策提供了空间。然而，通胀上升将使市场重新关注通胀风险，并推高长期利率。

中国：宽货币空间有限，利率触底反弹

央行流动性投放趋缓，利率触底反弹。继 6 月中旬以来银行间利率大幅下跌之后，央行 8 月份减少了流动资金净投放（图 1）。继市场利率连续 8 天低于央行指导利率 20 个基点后，央行仍保持 7 天逆回购利率不变（持平在 2.55%）。

这一举动向市场发出信号表明流动性暂时不会进一步宽松。我们维持之前观点：在通胀上升和房价高企的背景下，本轮流动性宽松范围有限。

与历史相比，现有的流动性环境已经比过去的政策周期更为宽松（图 2），低利率环境推升通胀预期和保值需求（包括购房需求）。预计年内央行将维持其公开市场操作利率稳定。10 年期国债收益率已随银行间利率反弹（图 3），并随通胀上升有继续走高空间。

金融去杠杆趋缓。由于对影子银行的高压监管，社会融资总额增速急剧下降。鉴于政策取态的变化，去杠杆速度将在未来几个月放缓，但预计不会出现重大反转（图４）。

美元和流动性：流动性状况有所改善

美元进入波动走弱期。由于美国以外的发达国家增长意外走弱，二季度以来美元反弹。我们预计随着这些发达国家数据好转，美元的助推力将会减弱。事实上，欧元区和日本的数据表现已开始改善，且美国数据开始低于预期（图3）。预计美国经济增速将从二季度的周期性最高点回落，但欧元区的经济增长将略有加快。美国和其他地区的经济表现差异缩小，将限制美国国债与其他发达国家的利率差进一步扩大，挤压美元的上行空间（图 4）。

预计美国长期国债收益率仅小幅度上涨。全球流动性状况进一步改善，与我们预期一致（图 1）。美联储再次明确渐进式货币政策常态化道路（包括渐进加息和渐进缩表）。尽管大宗商品价格短期内有几率回升，但核心通胀压力不大，并无过热风险（图 2）。我们维持美联储今年将再加息两次的预测不变，并预计 10 年期美国国债收益率将在 2018 年底回升至 3.0％左右。随着加息周期的推进，收益率曲线已逐渐趋于平缓，预计短端利率的上升步伐将会放缓。

人民币汇率：底部震荡期

继６月中1以来，人民币已对美元和一篮子已分别贬值 5.8%、5.3%（图１）。与 2015/16 年人民币贬值的不同是，本轮贬值并未伴随国内资金大幅流出和外储的下降。事实上外汇储备（除去估值效应）在过去半年持续小幅上升（图３）。另外，期权及远期汇率价格显示对人民币贬值的预期温和（图２）。主要原因之一是美元反弹有限（美元指数在 93-95 范围徘徊，并未达到上轮高点）。二是全球资金对国内债市配置增加，提升外储（图４）。

预计美元进入波动性走弱，加上央行释放的逆周期调控信号减低人民币贬值压力，保持人民币预计在年底小幅升值至 6.6 的预测。然而，贸易争端延长将对人民币构成额外的贬值风险。

新兴市场：局部动荡持续，危机蔓延几率不大

宏观指标较弱的新兴市场仍面临抛售风险。基本面指标较弱、政治不确定性较高以及外国投资者持有国内证券的比例偏大等因素使得某些新兴市场更容易受到全球资金流的影响。除了已遭受货币暴跌的土耳其、阿根廷和巴西之外（图 1），根据外债覆盖率、融资脆弱性、经常账户差额和投资者概况等指标的评估，乌克兰、南非和印度尼西亚相对其他新兴经济体基本面较弱，较容易承压（见下页评分表）然而，全球流动性状况的改善将减轻风险溢出效应。全球经济持续向好、期限溢价低位徘徊为新兴经济体创造了有利的外部融资条件（图 3）。由于美元进一步走弱，预计在未来几个月内新兴经济体面临的资金外流压力会得到缓解（图 4）。进一步下行的风险包括美国利率/美元的持续攀升，以及贸易紧张局势加剧等。

（编辑：文文）