通胀：短期冲高，年内无忧

原标题：通胀：短期冲高，年内无忧

要闻 通胀：短期冲高，年内无忧2018年9月6日 12:50:31

本文来自“王涵论宏观”微信公众号，作者为王涵、陈娇等。

通胀的分析框架：从波动的角度

对CPI权重的估算。统计局对CPI权重的调整，以“五年大调，每年小调”节奏进行。最近的一次“大调整”在2016年，近几年都是“小调整”年度，权重调整的影响不会太大。我们根据三种方法对CPI权重进行估算：

-居民消费支出权重估计。根据统计年鉴，居民消费支出占比是居民消费价格指数的主要参考依据。但要得到细项需要等到年鉴公布;

-食品分项夹逼法。在每个月统计局公布数据的时候，对于食品相关细项统计局会同时公布这些细项的同环比变化和拉动，两者相除就是细项的理论权重;

-长期权重回归法。对于更加细致的细项，我们可以通过回归的方法得到更细的权重分项，但这种方法在2016年部分细项调整之后面临一定的困难。

整体来看，我们对CPI权重的估计结合以上三种方法，具体结果参见下表。

但CPI的波动贡献更为重要。权重大本身并不一定代表该分项对CPI更为重要。如，CPI中权重仅3%的猪肉分项，其贡献的波动却很大。CPI分项的权重大小并不完全等价于该分项对CPI的影响大小，还要考虑该分项自身的波动大小。最值得一提的是猪肉，尽管它在CPI中的权重仅3%，但由于其波动幅度较大，对CPI整体波动的贡献高达近20%。相反地，波动幅度较小，且权重较大的分项对CPI波幅的贡献并不算很大。例如CPI中的居住分项占比达22%，但其波动幅度并不大，对CPI整体波幅的贡献仅约6%。

因而，结合分项波动与权重，我们测算各个分项对CPI波动性的贡献度。以此，我们确定影响CPI的五大因素：猪肉、其他食品、交通通信、医疗和居住。其中，食品与非食品各占50%，食品之中猪肉和其他食品各占一半，非食品内交运、医疗、居住三个分项对波动的贡献最大。

食品：负拖累趋于下降,猪周期尚未至大拐点

本文中对食品价格的判断来自农业团队的贡献。

食品：负拖累趋于下降，整体分化。根据兴业证券农业小组对未来一年主要农产品走势的判断：

-粮食类：大米：持平，收购价下调，国内大米价格预计走平。小麦：看涨，国内主产区减产严重，麦价看涨。玉米：看涨，国内产需缺口仍存，价格维持强势。

-肉禽类：猪肉：看跌，周期下行，预计2019年均价11元/kg。(我们将在后文详细讨论猪肉的影响)牛肉：看跌，进口逐年增加，价格中长期下行。鸡肉：持平略弱，存栏低位，价格维持强势。鸭肉：持平略弱，跟随鸡肉价格。

-其他类：油脂：看涨，供给或将收缩，需求较好，价格向上。鸡蛋：看跌，补栏增加，供给恢复，价格向下。奶类：看跌，价格中长期下行，类似牛肉。

2018年农产品对CPI负贡献收窄，全年预计贡献-0.15%，2017年为-0.73%。2019年预计农产品对CPI贡献-0.09%。

猪周期：短期上升后仍将回落，周期大拐点尚待明后年。

-生猪存栏数据失真，从饲料数据看生猪供给并未下降。根据兴业证券农业小组的判断，供给端的生猪存栏数已失真，而饲料数据更能说明供给情况，而从饲料厂的产销量、生猪屠宰等数据来看，猪饲料销售同比仅在今年才开始出现同比转负，生猪的实际供给并未大幅下降。参考上轮周期，猪料增速转负后，需经历一个一年左右的反复磨底，并且负增长达到20%左右，才代表产能出清充分。

-2019年猪价仍有一跌，甚至可能创新低，但同比跌幅可能不会扩大。2018年上半年猪价同比跌幅达到-30%左右，目前已经大幅收窄至10%以内。虽然我们认为2019年猪价还有一跌，很可能创新低，但同比跌幅很有可能不会扩大。2018年猪价低至10元，2019年最低点可能在9-9.5元，同比跌幅小于10%。这意味着对CPI的拖累仍在下降。但猪肉价格的反转，即开始对CPI形成正拉动，可能要等到明年下半年甚至后年。

-猪瘟的影响：目前较小。截至目前，全国已发现九起非洲猪瘟疫情。因为猪瘟的扑杀生猪数量在2-3万头左右，占比很小。猪瘟对猪价的影响主要表现在以下几个方面。1)全国范围养殖户和上市公司普遍有减少生猪体重，加快出栏的动作，防止疫病传染。这使得一段时间内猪肉供给下降。近几天全国均价快速上涨0.5元/公斤。2)政府对疫情封锁，禁止生猪调运。导致疫区生猪堆积，价格下跌;而消费区如沿海省份福建、浙江等猪价近期暴涨至16-18元/公斤。3)对中长期周期的影响，还不显著。目前疫情对猪价影响还是短期的影响。对中长期周期的影响并不显著。原因是扑杀数量很少，也还没有影响母猪的产能。如果疫情继续蔓延，扑杀数量加大，或者影响养殖户补栏积极性和上市公司扩张计划，则对猪价有正向推动作用。疫情后续发展可以再观察，难以预测。4)由于猪瘟不传人，并且近几天猪价的上涨也说明，对消费还没有影响。

医疗、能源：基数作用逐步减退

医疗保健分项：医改贡献大幅下降。医疗分项曾经是前两年的核心矛盾之一。此前推行的公立医院医疗服务改革大幅推升了CPI医疗服务价格分项，基本上，越多省份落地改革，该省的医疗价格就出现抬升，并且拉动全国医疗CPI价格。医改导致了过去两年医疗分项贡献显著成正相关，但2017年10月改革基本完成。因而，整体来看，2017年9月，医疗服务价格的大幅上升形成在今年的高基数，将对今年的同比读数形成拖累。未来，医疗分项的超额贡献将逐渐回归正常。预期拉动从0.6%左右下降至0.2%。

能源：基数作用将逐步下降。能源主要通过影响交运分项、居住水电燃气分项 和 间接影响农产品分项三个渠道对CPI产生影响。

-能源分项的弹性测算：CPI对原油的弹性约1%、PPI约为10%。国际油价领先国内CPI能源分项1个月，弹性约1%。近年来国际原油价格波动较大，对CPI、PPI都有较大的影响。我们测算了CPI对原油价格的弹性，以估算不同原油价格情景下对CPI的影响。从不同角度的测算来看，我们认为CPI对原油价格的弹性在0.7%-1.4%左右，且具有一个月的领先性。对PPI也有一个月左右的领先关系，但弹性要明显大于CPI，通过回归法和投入产出表两种方法进行估算得到的结果较为一致，国际油价对PPI的影响弹性约为10%(即油价上涨10%，滞后影响PPI上涨1%)

-油价维持在较高水平，但基数作用逐渐褪去。根据兴业证券石化团队的判断，油价可能维持在60-80美元的区间范围内。这意味油价的同比拉动作用或将逐渐减弱。

居住：对核算方法的再审视，与房租价格脱钩

部分一线城市的房租大幅上涨，但并未有统一口径，各口径差异大。近期对于房租上涨的关注度升温。但因为居住口径缺乏足够权威的高频数据，大家只能依靠中介公司等第三方机构的数据。但不同口径之间房租涨幅的差距较大，这和第三方机构自己本身的角色可能也有关系。从各口径数据来看，整体反映2017年下半年开始，部分一、二线城市房租出现上涨，但涨幅有较大的差异。

当前来看，全国不具备房租持续上涨的动力。一方面，我们能够观测到的房租价格主要是核心一、二线城市，这些城市可能由于严格的限购政策，而导致租房需求上升。而对于三、四线城市而言，过去两年棚改拉动了其住宅销售，这实际上意味着租房需求下降。因而，全国来看，房租并不具备持续上涨的动力。

如果未来“租售同权”得以大面积推广，可能将对房租形成支撑。随着政府“以租代买”、“租售同权”等地产长效机制的推进，就理论上而言，这可能削弱房地产的金融属性，促使其回归使用属性。由于租房也可以享有买房同样的权利，可能会导致房地产价格的泡沫向房租迁移，对房租产生上行压力。

但整体来看，市场租金与CPI中的房租相关性较弱。从CPI居住分项的构成来看：

-居住分项中权重最大的是自有住房折算租金，在CPI中权重占到13%左右。但这一细项统计局不公布月度数据;

-水电燃料波动较大，但与油价相关性较高，这已包含在能源部分的测算中;

-租房：与市场上的房租价格相关性偏弱。甚至此前房租与利率的关系更大，可能是根据利率等房屋成本进行估算得到，因此可能并不反映真实的房租变化。2016年进一步修正之后(自有住房折算租金逐渐转向市场法，即用相似房子的房租进行核算)，房租和利率的关系也出现下降，但反而变得更加稳定。

额外因素之一：贬值

在汇率贬值时，并非所有的新兴市场都会出现明显的输入性通胀。今年人民币快速贬值后，市场对于人民币贬值是否会引发通胀的担忧上升，然而，正如我们在2018年8月30日的专题报告《为什么一些新兴市场老出事儿?》中指出，新兴市场中汇率与通胀(进而货币政策)之间的关系存在明显的差异。阿根廷、巴西、印尼、南非、土耳其等国通胀的确极易受汇率贬值的影响，然而亚洲新兴市场整体相关性较弱，甚至是负相关。

投入产出表看弹性：人民币有效汇率贬值10%，影响约0.7个百分点。我们用投入产出表来测算汇率变动对通胀的传导弹性。假设各行业进口商品按照比例流向中间投入、最终使用;假设进口商品价格变动幅度为汇率变动幅度;忽略进口商品数量对价格的弹性。需要注意的是，这里使用的汇率应该是人民币有效汇率。

-传导弹性直接加间接一阶为0.074。直接弹性也就是进口价格变动对CPI的直接影响;间接一阶弹性为行业进口投入品价格变动后导致一阶产出品价格变化带来的通胀影响。通过测算，直接弹性为0.038，间接一阶弹性为0.036，两者相加为0.074。也就是说，人民币有效汇率贬值1%，影响通胀大约上升0.074个百分点。

-完全传导弹性是0.128。从投入产出表出发，可以算出进口价格变动的完全传导弹性，但是考虑到传导的不完全性，完全传导弹性是很难达到的上限，更有参考意义的应该是直接加间接一阶传导弹性。

假设其他所有因素不变，即不考虑人民币贬值时往往对应着国内经济环境相对偏弱，也对会CPI产生负面影响等因素。考虑到年初以来，人民币兑一篮子货币贬值约2.6%，这意味着对通胀整体的传导约在0.2个百分点。

额外因素之二：关税

关税的上调也可能对通胀产生上涨压力。随着中美贸易摩擦压力的上升，中国再在6月16日宣布将对500亿美元商品加征25%的关税;8月3日宣布可能对600亿美元商品加征25%、20%、10%、5%四档税率，这部分关税的上涨可能传导至商品价格，推升通胀。

-其中6月15日宣布加征25%的关税对应的商品，当前按照美国最惠国待遇的进口关税从3%到15%不等。如果成本完全转嫁，则对应消费者需为500亿美元进口商品额外支付110亿美元。

-8月3日宣布可能加征四档税率对应的商品，按照产品加总，对应25%、20%、10%、5%的商品大概的比例为30%、20%、25%、25%，对应的商品金额约为180、120、150和150亿美金，则对应消费者需为600亿美元进口商品额外支付82亿美元。

极限情况下，关税上调对通胀的影响也在0.47%以下。按照2016年的数据来看，我国居民消费支出近30万亿人民币，额外支付192亿美元约等于1240亿人民币(取年初以来平均汇率6.5)，约占居民消费支出0.4%。从极端情况来看，关税上升对潜在对CPI的影响的极限值为0.4%。

但真实影响会比极限值小很多。以征关税商品之中对通胀影响最大的大豆为例，虽然上调了25%的关税，但上调关税之后美豆出现了较大幅度的下跌，供需的自动匹配也对冲了关税上调带来的影响。叠加美国对中国征关税之后可能导致中国产能过剩，现实中关税对通胀的影响将会比极限值大打折扣。

综合来看，年内通胀风险不大，但8、9月读数偏高

短期(8、9月)：食品价格推升8、9月份的CPI读数。近期通胀方面多因素出现叠加：寿光受灾蔬菜上涨、天气导致小麦减产、粮食库存查处、猪瘟、去年同期油价的低点。多方面因素的叠加，导致8、9月份通胀有上涨预期。我们预期8月CPI回升至2.3%甚至更高。

中期(2019年3月之前)：明年3月以前通胀压力不大。在短期的冲高结束之后，在预测性较强的未来半年时间中中，CPI并未看到持续性的威胁。猪周期尚未见底、9、10月后医疗的高基数会逐渐褪去，能源的基数效应也会消失、宏观经济减速(尤其消费)也不具备大幅拉动的基础。至少在明年3月前，我们并未看到明显的实质性威胁。

长期(2019年中后期)：通胀预期难以下降。

-3季度之后下一个关注时间点：明年3、4月。受今年年初基数较低的影响，明年3、4月CPI读数会较高;

-明后年猪周期见底的潜在风险。正如前面所分析的，明年下半年或者后年，可能将看到本轮猪周期见底开始回升。如果届时叠加其他农产品价格的上涨，将对CPI形成潜在压力;

-全球化倒退中滞胀风险以及弱实体背景下资金推动的担忧难以下降。过去几十年，全球化的进程实际上是全球效率的提升，对应着压低了全球的通胀水平。然而，当前全球化的倒退，尤其是今年美国对各国掀起的贸易战，导致贸易壁垒的上升，那么意味着消费者可能面临需要从原来低成本商品切换至高成本商品。尽管，在这个过程中，净进口国的通胀压力会更大(中国作为净出口国过去持续向全球输出通缩)，但这个全球大背景下使得市场对于滞胀的担忧难以下降。

同时，从中国国内来看，货币层面的流动性非常宽松，然而实体经济偏弱，这意味着资金炒作资产价格(包括商品)的风险在上升，这也可能会放大商品价格进而通胀的波动。

风险提示

地缘政治风险因素超预期，猪瘟使得猪周期提前。（编辑：王梦艳）