利润率承压导致估值下降？香港硬件科技股上半年概览

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要闻 利润率承压导致估值下降？香港硬件科技股上半年概览2018年9月7日 14:53:25

本文来自招商证券国际研报，分析师为陈永豪。

利润率承压是18年上半年/18年二季度业绩的共同特点

18年上半年业绩期基本上令市场失望。由于不利的产品组合变化、外汇变动及激烈的竞争，很多零部件供应商的利润率因此下跌。手机摄像头的升级较先前预期弱，主因双摄像头在中端智能手机中的采用度上升。人民币兑美元在18年上半年的大部份时间升值，使得以美元作销售的公司受损(例如瑞声科技)。MSCI中国科技硬件指数目前已跌至13倍前瞻市盈率，低于2013年以来14倍的均值。

估值不高，但近期仍面临挑战

硬件科技的估值已经历一波调整，其中很多零部件供应商的当前估值已跌至历史均值水平或历史均值水平以下。受新产品周期和季节性动力推动，我们预计18年下半年将有一波复苏。人民币自18年6月起已贬值6%，若有利的外汇情况继续，将有助于提升公司收入/利润率。然而，由于新兴市场以外的智能手机增长放缓，终端竞争仍然激烈。三摄摄像头和3D感测在安卓手机之采用率在今年仍然有限。我们预期短期的挑战将持续。

我们的选股及建议

我们维持对龙头手机零部件供应商的买入评级，包括舜宇光学和瑞声科技，两者的股值均处于历史均值水平或历史均值水平以下。尽管短期仍面临挑战，我们预期公司将从18年下半年度起复苏。展望2019年，预期iOS和安卓手机将更为进取性地采用三摄摄像头和3D感测。由于风险/回报良好，我们维持对零部件供应商的长期正面看法。

18年上半概览：利润率承压使得估值下降

利润率承压为硬件零部供应商的共同关注点

继2017年的强劲表现后，香港科技硬件股落于恒生指数(恒指)。综合IT指数(HSCIIT指数)年初迄今下跌21%，而恒指则下跌9%。行业估值亦下跌，MSCI中国科技硬件指数的前瞻市盈率由2018年初的16倍下跌至现在的13倍(低于2013年以来的历史均值14倍)。由于智能手机市场放缓使得价格竞争激烈，我们将硬件科技股的欠佳表现归因于众多硬件供应商的利润率压力。

刚过去的18年上半年/18年2季度的业绩期基本上令市场失望。虽然股价调整已于18年2季度开始，由于业绩低预期季度开始，很多科技股在业绩公布后进一步下调。我们认为产品组合变化、不利的外汇动及激烈竞争导致润率承压，而很多科技股的毛利率同比跌幅均差于预期。18年上半年舜宇光学的毛利率同比下跌1.3个百分点(低于预期的1.5个百分点)，而18年2季度瑞声科技的毛利率同比下跌5.2个百分点(低于预期的3.7个百分点)。

利润率承压为18年上半硬件零部供应商的共同特点。除欧菲科技外，与17年上半相比，大部份硬件零部供应商的毛利率均下跌。虽然双摄像头的渗透率继续上升(由2017年的15%上升至2018年的20-30%)，在中端智能手机上的采用持续增加，使得双摄像头模组的平均售价面临下行压力。同时，竞争仍然激烈。18年上半欧菲科技的镜头模块出货量同比上升23%(相比之下舜宇光学为+15%)。今年三摄像头的使用仍将有限，而我们预期行业竞争将在18年下半年持续。

18年上半年不利的汇率变动已反转，18年下半可能将转为有利因素

外汇不利因素为18年下半利润率承压的另一个因素。18年1季度人民币兑美元环比上升4%(同比8%)，并在上半年大部分时候维持强劲，使得以美元销售产品的公司人民币收入下降(瑞声科技对美国客户;舜宇光学的车载镜头)。瑞声科技18年上半的毛利率同比下跌4.2个百分点，且公司预测仅人民币升值就导致3个百分点的同比跌幅(按人民币升值7%计算)。18年6月份人民币大幅下跌，使得舜宇光学因同年1月份发行的美元债券产生2.01亿元人民币的汇兑损失。

另一方面，近期货币走势似乎已经逆转，成为18年下半年有利的外汇因素。与18年2季度相比，人民币已贬值6%。倘若外汇趋势持续，我们预期零部件厂商将在18年下半录得利润率增长，尤其是在传统旺季。

预计18年下半年三摄像头的采用有限;2019年渗透率将上升

华为正式宣布将于今年10月16日在伦敦推出Mate20系列。基于P20/P20Pro商业上的成功(5个月内售出超过1000万台)，Mate20可能将继续使用三摄像头(由欧菲科技和舜宇光学供应)。其他安卓品牌也正在试验三摄像头的设计，包括包括OppoR17Pro(带有TOF3D感测相机的双摄像头相机)，这可能带动未来的采用率上升。

虽然三摄像头的渗透率在2018年的剩余时间内仍然有限，但我们认为三摄像头正成高端智能手机新标准并且可能会获苹果和三星积极采用。我们目前预计2019年中国龙头品牌的出货量将达6000万台(2018年为1500万至2000万台)，由于平均单价高(我们估计超过40美元)，这可能将提高舜宇光学的平均单价/利润率。

公司业绩回顾

舜宇光学(02382，买入，目标价:180港元)

舜宇光学公布的18年上半业绩疲弱，收入和利润率均低于预期。尽管公司此前曾表示其18年上半利润率可能会同比下跌，但利润率承压程度仍然令人意外，摄像头模组和镜头的毛利率均下跌。我们认为这是由产品组合变动、激烈竞争(特别是来自欧菲科技)和汇率影响(人民币贬值影响车载镜头销售)所致。此外，舜宇光学蒙受了6亿美元债产生的2.01亿元人民币汇兑损失，导致净利润几乎同比持平(低于市场共识22%)。盈利业绩公布后，公司股价大跌24%。

我们认为欧菲科技在高端手机摄像头部门对舜宇光学的威胁越来大。虽然是中国品牌产龙我们认为欧菲科技在高端手机摄像头部门对舜宇光学的威胁越来大。虽然是中国品牌产龙头供应商，但随着欧菲科技继续改进产品结构双方的差距也正在缩小公司均价上升佐证了这一点。我们认为欧菲科技和舜宇光学今年都将向华为供应三摄像头，2019年将继续成为其他安卓供应商的激烈竞争者。

虽然我们认为18年下半将实现复苏，考虑到竞争继续以及三摄像头/3D感测在安卓手机中的采用有限，我们认为利润率压力将继续是舜宇光学的一个主要忧虑。估值已从近期高峰时的40倍前瞻市盈率下跌至目的24倍(与历史平均的23倍一致)。我们维持看好舜宇光学，因为我们认公司短期(手机摄像头升级)和中期(车载摄像头/模组)处于有利地位。

瑞声科技(02018，买入，目标价:110港元)

瑞声科技的18年二季度业绩远低于预期，是由公司震动马达和机械(H&M)业务疲弱、不利外汇影响以及产品机构变动导致。管理层将公司收入和毛利率下降归因于人民币升值(18年上半同比增长7.2%)，因为瑞声科技的产品主要以美元销售。18年二季度公司H&M业务收入同比下跌超过20%，受到其大客户出货量下跌影响。管理层不再为2018年提供指引但相信公司声学、震动马达和光学业务将继续保持两位数百分比的增长。18年二季度盈利数据公布后，瑞声科技的股价首先下跌，但收盘较前一交易日上涨1%，表明大部分的疲弱因素已经在股价中反映。

我们认为18年二季度可能是瑞声科技的短期底部，因为在公司大客户新产品周和安卓年SLS采用上升的推动下，预计公司将在18年下半实现复苏。外汇趋势也已反转(人民币相比18年二季度贬值6%)，这将带动公司毛利率提升3个百分点。瑞声科技的股票当前估值为13倍前瞻市盈率，低于公司历史平均的16倍1个标准差。我们维持对瑞声科技的买入评级，因为公司长期将受益于零部件升级，风险回报吸引。

（编辑：王梦艳）