优秀财报巡礼 | 军事迷的圣殿：全球第一大防务公司财报解析

作者：闲彦 二饼

编辑：与遇

有人问起风云君：这世上最赚钱的营生是啥？风云君很本能地随口给出了一份简单的答卷：军火、赌博、毒品和烟酒。

纵观全球，这些行业的基本特点是受到各国政府严格管控，游走在合法与非法的边界线上。比如在某些地方，吸烟违法、赌博违法，但是在其他一些地区，别说烟，就是大麻都合法。

当然，国别不同，文化各异，底线也多有不同。然而，对多数人而言，这些行业我们从小就听到过：裹挟着罪恶与死亡、对人类具有致命般的诱惑，最后导致不少人前赴后继，轻如鸿毛了。

风云君虽知自己一辈子怕是和这些生意难有交集，但唯独对当中的“军火”感冒——男子汉嘛，谁小时候没玩过枪。可巧，今天要带大家认识的就是全球最大的防务公司——洛克希德马丁（“洛马”，Lockheed Martin，NYSE: LMT）。

如果对洛马感到陌生，“臭鼬工厂”（Skunk Works）应该听过吧？洛马旗下高级开发项目（Advanced Development Programs (ADP)）的官方认证绰号，你听过的U-2高空侦察机、F-117隐形战斗机、F-22、F-35可都是它研发出来的。

（图片来源：维基百科）

接下来进入正题，我们需要通过公开数据来验证，作为全球最先进武器的孵化器和制造商，这公司到底有啥产品、怎么赚钱、或者到底赚不赚钱。

一、认识公司

洛马是一家全球性防务和航空航天公司，主要从事先进科学系统、技术和产品的研究、设计、开发、制造、集成和维护。公司还提供广泛的管理、工程、技术、科学、物流、系统集成和网络安全服务。

这样看还是有些纷杂，所以，公司会在财报中给你一个更加科学合理的分类方法。通过收入分类，我们了解到2017年公司业务分四项：

航空航天工程是洛马的第一大业务，收入201亿美元，占总收入比重39%；第二大业务是旋翼与任务系统，收入142亿美元，占比28%；太空领域、导弹与火控系统分别占19%、14%。

2017年，公司收入同比增长8%。

那如图所示，公司近年来收入下降了吗？并没有。应该注意到，公司的信息系统与全球解决方案业务2016年就消失了，而同样，2015年开始公司的旋翼与任务系统业务开始大幅增长。

显然，公司的业务在不断调整中。

2015年11月，公司以股权收购的方式完成收购西科斯基飞机公司（Sikorsky），对价为现金90亿美元，交易对手方为UTC（United Technologies Corp.）及其旗下部分全资子公司。收购所需的资金来源于发行债券、商票以及自有资金。

另外，2016年8月，公司剥离信息系统与全球解决方案业务，后者并入Leidos Holdings。交易安排比较有趣：被剥离的业务先被整体装入全资子公司Abacus，随后就是一个典型的split off分拆构架：原洛马的股东可以用手里的股票换取Abacus的股票，结果是大约有3%的原股东放弃洛马、选择了Abacus的股票，这3%也就被公司注销掉了。

随后，Abacus与Leidos的子公司合并，Abacus的股票自动以1:1的比例换为Leidos的股票。

作为对价，Abacus向第三方金融机构贷款18.4亿美元用来一次性支付公司现金红利（扣除借款费用后为18亿美元整）。在此交易安排下，公司到手约13亿美元的收益。

怎么计算的呢？25亿美元的换股加上18亿的现金红利，减去被剥离业务的账面价值30亿美元。公司没有为此支付1分钱的税。

所以，由于并购和剥离的影响，加上公司在追溯报告中很多业务的数据并不一致，我们较难判断公司的实际业务增长情况。另外，公司的生意模式也注定了它的成长驱动不同于其他行业，这个我们下一部分说。

航空航天工程是公司最主要的业务，也并没有受到变动因素的影响。公司不仅39%的收入，也有42%的营业利润来源于此。

2017年，公司航空航天工程业务收入增长13%。而自2012年起，CAGR为6%，显示当前的增长情况良好。同时增长的还有未交付订单金额，但是同比增长仅为5%，CAGR仅为3.5%。该板块营业利润率过去六年均稳定在11%。

那客户情况呢？美国政府占板块业务收入来源的63%，国际客户占36%。2017年，在售的战机品种包括F-35闪电II战斗机、C-130大力神运输机、F-16战斗机、F-22猛禽战斗机、C-5M超级银河运输机。

这当中，F-35是重头戏，占该板块收入的64%，占到公司总收入的25%。2017年，公司交付了66架，较上年同比增长40%以上，使得该机型在全球范围内的总交付量达到266架，顾客包括日本、以色列、挪威、澳大利亚等。公司还有235架订单尚未交付。

运输机方面。首先，2017年，公司交付了26架C-130J运输机，其中7架交给了海外客户。截止年底，公司尚有64架未完成订单，生产周期到达2020年。其次，公司有52架C-5运输机也在进行向更现代化的M型改造的工作。2017年，公司交付了48架C-5M机型，其中包括新建造的7架。截止年底，公司尚有4架C-5订单未交付，计划于2018年完成。

公司的王牌机型F-22猛禽于2012年完成生产和交付，目前的业务主要限于维护、改装与升级。

另外，公司当年交付了8架F-16并在积极拓展海外客户。

风云君再简单讲一下其他三方面业务，非军事迷可以略过。

旋翼与任务系统方面，由于前面提到的西科斯基飞机公司也在这一板块分列，所以该板块的主要产品包括了赫赫有名的黑鹰直升机（Black Hawk）、海鹰舰载直升机（Seahawk helicopters）、宙斯盾作战系统（Aegis Combat System (Aegis)）、LCS滨海战斗舰、CH-53K超级种马运输军用直升机、VH-92A直升机、先进鹰眼雷达系统（Advanced Hawkeye Radar System）、以及弹道导弹防御系统的核心大脑C2BMC系统。

而导弹和火控系统方面，主要产品包括爱国者-3导弹（Patriot Advanced Capability-3 (PAC-3)）、终端高空区域防御系统（“萨德”，Terminal High Altitude Area Defense (THAAD)）、多管火箭系统（Multiple Launch Rocket System (MLRS)）、地狱火联合空对地导弹（Hellfire, Joint Air-to-Surface Standoff Missile (JASSM)）、标枪战术导弹（Javelin tactical missile programs）、用于阿帕奇直升机的火控系统，用于固定翼飞机的“狙击手”瞄准系统，还有夜间低空域导航与红外瞄准系统（Low Altitude Navigation and Targeting Infrared for Night (LANTIRN)），以及特种部队供应链支持服务（Special Operations Forces Contractor Logistics Support Services (SOF CLSS)）等。

太空领域包含三叉戟II D5型潜射洲际弹道导弹（Trident II D5 Fleet Ballistic Missile），合资公司AWE为英国打造的核威慑项目，为NASA打造的猎户座多用途载人航天器（Orion Multi-Purpose Crew Vehicle），天基红外系统（Space Based Infrared System (SBIRS)），为美国空军搭建的全球定位系统（GPS）III型和先进极高频（Advanced Extremely High Frequency，AEHF）卫星通信系统。

二、商业模式

作为全球最顶尖的防务公司，客户都是明牌，生意的好坏也自然是看各国政府、尤其是美国政府的国防采购。

2017年，公司总收入的69%来源于美国政府（国防部占58%，其他部门占11%），30%来自于海外客户（包括通过美国政府达成的对外军售），仅有1%来自于美国商业及其他客户。

那么作为重头的美国国防预算历史上是怎样的情形？接下来又会是什么走势呢？

简单来讲，我们习惯于用国防预算占GDP的比重来衡量一国的国防开支。作为公司来说，也就意味着自上往下将受到三层因素影响：GDP的增长情况，国防预算占GDP比，公司收入占国防预算比。

我们仅考察国防预算占比一项。

从历史数据看，一战、二战期间美国军费占GDP比重大幅攀升，二战时一度超过40%。而接下来的越南战争（1955-1975）使得这一比例也一直处于一个相对高位的平台期。自2000年以后，如果刨去伊拉克战争影响，这一比例处在一个稳定、低位平台期。

（https://www.usgovernmentspending.com/defense_spending）

目前，根据Statista的数据，该比例在2017及2018年为各自财年GDP的3.1%，所以单看比例不算太高。

（来源：Statista）

另外一种思路是把上面的GDP换成联邦预算，道理类似。

2018年6月18日，美国参议院以85票支持、10票反对通过2019年国防预算法案，总预算金额达到7160亿美元，占到近4万亿联邦财政预算的17%（来源：美国国会预算办公室）。扣除通胀及伊拉克战争（2003-2011年）的影响，目前的国防开支较2003年前大约上涨了1000亿美元。

（来源：战略与国际研究中心，华盛顿邮报）

从国防预算占联邦预算的比重来看，近几年来基本维持在17%附近，相对稳定（联邦2016，17，18财年数据缺失，其他信源统计口径与下方数据有较大出入）。但由于联邦预算金额持续增长，所以造成国防预算也水涨船高。

（数据来源：维基百科）

目前，美国政府仍然是公司的第一大买家。至于未来如何走，风云君认为还是会以个位数上涨。

之前有人说，一般共和党不是比民主党更喜欢耀武扬威吗？加上川普怼天怼地怼空气的作风，是不是更可能会出现国防预算大幅上涨呢？

风云君觉得这种说法缺乏依据。

一来，总统个人的影响未必有那么大，比如，在奥巴马这位诺奖和平奖得主治理下，美国的国防开支占GDP比重却越来越高的，这背后自然少不了政治妥协，颇具讽刺意味。

另外，奥巴马积极推动控枪，却催生了枪支大卖，以至于财富（Fortune）新闻的标题如下：

二来，川普是奉行以美国至上为代表的孤立主义商人，以经济建设为中心且不会去做“亏本”买卖，对于看不到太多回报的军事领域自然不大可能大幅提高支出。外交上，他也不愿介入国外地区事务过深，在军事上的投入也往往要考虑是否划算。

比如，他之前就曾多次督促盟友别只顾着享受美国的保护，拿钱出来！

但同时，美国的军队又在国内享有无上荣耀，就算是喷了一路“政治正确”而上台的川普也从来不敢打破这一禁忌。所以，降低军事预算的事情川普也不会去做。

所以，预计国防预算占GDP或联邦预算的比重不会大幅变动，只要经济继续发展、联邦政府预算技术继续放大，那军事预算每年还是会保持数百亿美元的增长规模滴。

三、财务特点

要说公司三张表中最奇怪的项目无疑是所有者权益。2017年，金额为-6亿美元，而总资产为465亿美元，总负债为471亿美元。

这一不小心，似乎是“资不抵债”啊。

这是弄啥嘞？

从公司的所有者权益变动表来看，主要因素有两项：一是留存收益因为股票回购和现金分红而减少；二是累计其他综合损失小幅增加，最终也就导致原本稀缺的权益由正转负。

我们分开来了解。

（单位：百万美元）

1）敢于耗巨资回购股票并进行现金分红，资不抵债是不可能的。

先来看一个特点，公司的流动负债占比超过一半的科目是客户预付款，2017年占比高达53%。

自然，我们猜得到两个结论：一来这公司现金流会好得出奇；二来，公司的资产负债率一定很高，和风云君之前提到过的家得宝（Home Depot）类似，又在疯狂回报股东的模式！

你没有看错，2017年年底，公司的资产负债率达到99%，2018年上半年末达到100%。连风云君也没见过这么玩儿的！

那公司的短期偿债能力如何呢？我们来看公司利息覆盖倍数，真的是毫无压力！即便2016年因为收购西科斯基飞机公司而使得利息支出大幅增加，但是公司还是没有还款压力。

长期负债方面，公司2017年年底总额达到135亿美元，发行利率较低。比如公司2017年9月发行票面金额16亿美元，固定利率4.09%的债券，到期日2052年9月！这还不够，公司还能选择在任意时刻提前偿还贷款。

那接着看股东回报。先看自由现金流，过去7年总共产生310亿美元经营活动现金流，而同期资本开支仅68亿美元，最后生成自由活动现金流242亿美元。

而公司实际用于股票回购和现金分红的资金同期为多少呢？过去7年总耗资262亿美元，其中股份回购花费143亿，股息支付高达119亿。

这一资金回报规模超过了公司自身产生的自由现金流，所以多出来的大约20亿美元自然是通过融资获得的，即借钱支付股息、回购股份。

另外，从回报股东的耗资占当期净利润比例来看，真的是没有节操啊！几乎每年回报都比赚到的利润还要多！这明摆着会把股东宠坏的——这在A股绝对是不可以的，大逆不道啊！

2）累计其他综合损失为啥那么高呢？最重要的其实就一项，设定受益（Defined Benefit）养老金计划。这或许也与公司有21%的员工是工会成员有关。

当你看到目前仍有公司采用“设定受益计划”，那基本说明两个问题：一是公司有些历史了，二是公司盈利能力相当强劲。

为啥呢？因为这类计划会成为企业的沉重负担，若非极其优秀的公司是不大可能负重活到今天的；而历史较短的公司自然见识过这种计划的杀伤力，从一开始就压根不会给员工提供这类计划。

洛马财报显示，公司自2005年12月以后新入职的非工会员工全部不能享受设定受益计划，改为设定提存（defined contribution）计划。

2017年年底，公司的养老金负债高达487亿美元，而对应的资产计划为331亿美元，养老金短缺156亿美元，同比增加近20亿美元。

为啥养老金负债部分大幅增长呢？从2015-2017年，公司养老金负债的折现率依次为4.375%，4.125%，3.625%，逐年降低。折现率下降，现值自然就会攀升，显示公司在进行养老金负债测算时采取了更加保守的态度，为员工多操心，让员工少操心。结果就是公司养老金负担大幅增加。

而根据美国会计准则（GAAP），由于修改计划而产生的过去服务成本（Prior Service Cost）的未摊销部分和广义的精算损失（Actuarial Loss）的未摊销部分将计入其他综合收益（损失）当中，也就构成了我们前面看到的125亿美元的累计其他综合损失的主要部分。

简单测算公司的真实盈利性，税前净利润在68亿美元，比报表金额要好。

另外，公司计划将于2018年向养老金计划增加50亿美元。此后，公司预计直到2021年都不用再投入额外资金。

结尾

可以说，洛马是全球最先进防务技术的集大成者，麾下令军事迷们津津乐道的黑科技不计其数。

公司的独立研发费用从2015-2017年间的投入分别为8.17亿、9.88亿、12亿，而这可能还只是冰山一角，因为还有大量由用户资助的研发项目并未单独列示。

风云君曾通过中国科技大学副研究员袁岚峰先生了解到，中国在CAD（计算机辅助设计）和CAE（计算机辅助工程）领域严重落后，而世界上工业代码行数最高纪录保持者是谁呢？不是微软、不是SAP，而是今天介绍的洛马。

风云君非常赞同一点：优秀的工业（制造业）从来都是软硬件一体的，缺一不可。

洛马无疑是国际上尖端制造业的翘楚，其财务表现更像是敞开了一扇窗，告诉全世界，尤其是像我国这样的制造业大国，先进制造业的潜力有多大、实力有多强。

这是一条艰难的道路，但是前途一片光明。

附链接：（公司各年财报）

https://www.lockheedmartin.com/en-us/news/annual-reports.html?_ga=2.31863229.265426669.1536543993-2050375303.1536543993

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