A+H行业比较之公用事业:传统公用之变
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A+H行业比较之公用事业:传统公用之变

2018年09月20日 09:45:54
来源:智通财经网

原标题:A+H行业比较之公用事业:传统公用之变

要闻 A+H行业比较之公用事业:传统公用之变2018年9月20日 09:45:54

本文来源于“CITICS策略组”微信公众账号,为中信策略A+H行业比较系列第八篇,作者杨灵修/秦培景/裘翔/徐广鸿/姚光夫/李世豪/杨家骥。

继上篇《医药教育篇:两个“小而美”的行业》之后,我们将目标从消费转向公用事业类:电力电网及环保行业。

1、电力电网行业:三足鼎立的时代。目前中国市场已逐渐呈现火电、水电和新能源发电三足鼎立的局面。A股以传统电力为主,港股新能源发电正在崛起。截至2018年9月中旬,剔除A+H上市公司,A股火电/水电企业数量占比为56.7%/19.0%,市值占比为43%/42%,居绝对地位;而港股其它能源发电公司市值是火电公司市值的2.5倍左右。

2、从基本面看两地上市公司差异:A股ROE随火电板块波动,而港股以综合类为“锚”,相对稳定。杜邦分析发现A股ROE受制于净利率,港股ROE则需看资产周转率和权益乘数,预计未来随着电价市场化,A股火电公用属性提升,两地ROE变化差异将减小。

火电:港股和A股火电最大差异在估值。以PB衡量,非A+H上市公司港股较A股的PB偏低,且目前A+H火电公司的A股价格对H股溢价率平均59%。未来火电板块将从周期性向公用属性转变,预计AH溢价水平将逐渐缩窄。

清洁能源:风光电建设运维龙头在港股。清洁能源发电整体方兴未艾,正逐步摆脱补贴,并经历成本加速下降过程,并网盈利可期。

水电板块:A股独有。水电具有更长的稳定回报期,更小的业绩波动,债性明显,未来有望依托低息负债进行相对高收益率的产业投资。

3、环保行业:行业集中度提升,看港股白马崛起。和A股相比,港股环保公司业务主要集中于产业链下游,缺乏集中于上游设备制造及重要环保工程服务标的。但港股环保板块拥有业务鲜明的优质白马,如光大国际、绿色动力等。

4、从基本面看两地上市公司差异:PPP项目参与程度决定A股和港股环保基本面。近年来PPP主要以低毛利率的工程为主,与A股环保公司积极拿单相比,港股环保公司拿单力度相对滞后,但港股公司毛利率及ROE均优于A股。

5、环保事业步入新阶段:

垃圾焚烧:从“增量”到“存量”,港股vs A股“一超多强”。企业已规划但尚未建设存量项目的建投是行业关键成长动力。政府订单释放降速,持有存量订单较多的龙头公司中期受益明显。目前港股中国光大国际(H)横向对比其它同类公司无论是在手项目规模还是在建项目规模,均具备较大的领先优势,对比A股上市公司呈“一超多强”的格局。

环卫:跑马圈地开启,新释放订单开始向龙头集中。目前上市公司多以产业链布局延伸进入环卫领域,与传统民营和国企同台竞争。A股无论在上市公司数量还是获取订单的规模上均较港股具备较为明显的优势。

危废处理:市场进入2.0时代,第二轮整合或将启动。产废端强调责任意识以及处置端供给侧改革将强化板块马太效应。港股上市公司进入该领域较早,上市公司较A股具备先发优势。

6、风险因素:无涨跌停保护下的投资风险,贸易战不确定因素增加,监管政策变化。

发电及电网:三足鼎立的时代

根据中信证券A股及港股行业分类(以港股通作为全样本),港股公司16家(剔除长江基建集团,因其主营业务以基建材料销售、贷款利息收入及废物管理服务为主,电力业务占比较小),A股公司共63家,其中包括3家A+H:华能国际、华电国际和大唐发电,均为火电企业。截至2018年9月中旬,整个A股发电及电网板块总市值约1.4万亿元,港股0.89万亿元。其中3家A+H股企业总市值占A股板块市值的13.08%,占港股该板块总市值的21.5%。A股总市值高于港股,主要是因为A股发电及电网板块上市公司数量远多于港股。

从总量上看,A股发电和电网产业分离,发电以传统火电和水电为主。截至2018年9月中旬,火电行业在发电板块中数量占比达56.7%,市值占比达42.1%;水电板块数量上约为火电企业的1/3,但是市值上与火电相当,约占据行业整体的43.3%。

港股拥有发电供电一体的大型综合公司,业务国际化特征显著,且发电以清洁能源(光电+风电+核电+生物质能)为主。

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▍基本面

A股传统电力为王,港股新能源发电齐舞

上文提到从无论从公司数量还是市值占比来看,A股基本还是以火电为主,这也反映到营收贡献上。从主营业收入结构来看,虽然从2011-2017年A股火电企业总营业收入在行业中的占比从80%一直下滑,但截至2017年年报保持在70%水平以上;A股水电、其它发电(核电+太阳能+风电+生物质能发电等)、电网上市公司在2017年总营业收入分别占14%/8%/4%。

港股营收贡献早期以火电为主导,2015年之后以其它能源方式发电的上市公司逐渐占上风。对比2014和2017年截面数据,火电主营业收入占比下降7个百分点至30%,而其它发电(核电+太阳能+风电+生物质能发电等)主营业务收入占比上升4个百分点至41%。

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净利润方面,火电(煤电为主)盈利具有大的周期性,2017年受煤价快速上升影响,在电价未及时联动的情况下,行业出现大规模亏损,于是在结构上A股的水电和港股的其它能源发电占据了上风。

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▍ROE对比

A股随火电波动,港股以综合类为“锚”

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A股ROE受制于净利率,港股ROE更看资产周转率和权益乘数

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火电:港股A股大同小异,板块变化更值得关注

火电板块最大的差异或许在估值上。火电企业业绩具备一定的周期性,因此采用PB估值法,我们对比两地上市公司估值发现:相同公司(A+H)或同等市值体量的公司(部分非A+H)港股对A股均存在一定程度的折价。我们认为这一定程度上反映了海外投资者与内地投资者的差异性,海外投资者更看重长期投资逻辑,盈利的稳定性和成长性是关键,而周期性行业盈利波动较大,因此港股相关板块往往获得较低的估值。但随着火电事业褪去“周期”属性,变成真正的公用事业,其稳定的现金流将推升港股估值水平,我们预计未来两地溢价率将逐步缩小。

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新能源电力:成本降速增快,风光平价可期

光电方面,民营光伏运营龙头协鑫新能源在港股上市,是目前我国最大的民营光伏发电企业,专业从事光伏电站的开发、建设及运维。相比之下,A股专营光伏的公司较少,市值偏小,相对而言乏善可陈。

风电方面,港股拥有被誉为“新能源第一股”的龙源电力,2015年以来位居全球风电营运商规模之首。A股主营风电的公司一般是内地区域性龙头,比如节能风电是国内较早介入风电领域的企业之一,也是在西北地区规模位居前列的风电开发商。

未来预计随着以风光电为代表的新能源发电成本下行,平价并网,摆脱补贴依赖,相关企业将受益于行业盈利改善而迎来业绩爆发期。

水电(A股独有):现金奶牛+产业投资,想象空间更加广阔

水电作为绿色可再生能源持续受到政策支持,且价格具有长期竞争力;与其他行业比,水电具有更长的稳定回报期,更小的业绩波动。就静态而言,与A股其他细分领域龙头相比,杠杆自由现金流回报率优势突出,且水电债性突出,偏好该类型资产投资者日益增多。

目前港股尚无水电上市公司,而A股水电以长江电力为首。一直以来,二级市场对水电以PE方法估值,而成熟期大水电业绩成长性较差,二级市场估值区间通常在10~15倍PE;该方法并未充分考虑大水电的类债属性。而从一级市场角度看,大水电现金流稳定、折旧等固定成本为主,稳定期与债券类似,DCF估值更为合适;DCF估值角度看,长江电力估值提升潜在空间约为26.8%。

环保板块:市场整合启动,龙头受益于集中度提升

据中信证券行业分类,港股公司14家,A股公司共62家,三家A+H:东江环保、天津创业环保股份、绿色动力环保。截至2018年9月中旬,三家A+H企业总市值占A股板块市值7.6%,在港股占板块总市值25.2%。截至2018年8月底,整个A股环保板块总市值0.48万亿元,港股0.15万亿元,A股总市值高于港股。

从绝对数量上看,A股环保板块占优,但港股龙头企业占比更大。

受益于行业高速成长,过去几年港股环保企业数量增加,但和A股相比,港股环保公司在上市公司数量、子行业分布、产业链完整程度等方面仍有不足。港股环保公司主要分布在污染物处置运营领域(污水处理、垃圾发电、危废处理),几乎没有主营集中于环境监测、资源综合利用、环保设备制造等相关领域标的;业务主要集中于产业链下游,缺乏集中于上游设备制造及重要环保工程服务标的。但港股环保板块拥有众多业务特点鲜明的公司和A股缺乏的优质白马。例如,在垃圾发电领域,光大国际垃圾处理能力突出,特别是绿色动力垃圾处理能力。

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基本面

PPP项目参与程度决定A股与港股环保基本面差异

与A股环保公司积极拿单相比,港股环保公司拿单力度相对滞后。港股环保公司2015年仅有北控水务、光大国际和云南水务三家介入PPP领域,已签PPP合同的金额偏小且订单数量偏低,参与PPP的积极性整体较弱。因此港股公司在净利润增速、营业增速上较A股更加稳定。但随着PPP继续深化和制约项目落地因素解除,港股环保公司参与PPP意愿上升明显,以光大国际为例,2016年3月,子公司光大水务和镇江当地政府签署镇江海绵城市建设PPP项目,合同金额达到13.85亿元,大力拓展PPP模式水治理环境业务,我们也观察到港股环保净利润增速自2016年后开始下滑。

除了PPP因素之外,2015年7月1日关于资源综合利用的增值税新政正式实施,污水、危废等原本不征收增值税的环保行业利润受到影响,净利润增速放缓。

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港股环保行业毛利率高于A股环保行业毛利率,板块毛利率相对平稳,A股与港股毛利率走势基本保持一致,但2015年之后港股毛利率开始加速下滑。

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ROE对比

ROE历史趋势:2013年至2017年,A股ROE均呈下行趋势。A股ROE从11.2%下滑至8%左右,港股ROE从10.5%上升至14%。港股ROE高于A股ROE,港股ROE波动较大,A股ROE较为平稳。

港股ROE主要受净利率影响,而港股ROE主要受权益乘数影响。可以看到2011-2013,A股ROE仍和权益乘数(杠杆率)保持同步变化,但2014年净利率下滑后,尽管杠杆率在全面推进PPP的背景下进一步上升,但ROE水平整体受制于PPP项目的低毛利率而随着净利率逐步下滑。相反,港股环保由于净利率2013年至2016年仍保持在较高的水平,因此ROE仍然受权益乘数的“撬动”保持上升态势,直到2017年净利率从最高的25%降至17%左右的水平,ROE开始受到压制。我们预计随着净利率的进一步下滑,港股的ROE水平有望进一步下降。

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配置建议

电力:首推火电板块

火电供给约束将持续存在,在行业利用小时数趋势回升及煤炭价格正在向绿色区间回归的背景下,火电基本面向好趋势明确,火电行业盈利能力将持续修复;电力市场化加速推进后的火电公用化属性加强,火电板块估值有望持续抬升,板块配置价值突出,建议增配火电。港股火电公司性价比最高,整体予以推荐;A股方面,目前A股火电板块的配置价值也比较突出。推荐华电国际(A&H),浙能电力、大唐发电(H)、粤电力A等,关注皖能电力、国投电力、国电电力等。

环保:优选传统龙头

投资策略角度,考虑到工业环保的成长空间、政策受益程度、订单释放确定性等方面,我们建议关注大气治理、工业水以及危废三大核心市场,看好其技术研发、管理经验和系统集成等方面竞争力比较突出的优势工业环保公司。其中大气治理领域推荐清新环境、龙净环保,关注迪森股份、雪迪龙等;工业水领域关注博天环境、国祯环保、中持股份、中电环保等;危废领域推荐东江环保、雪浪环境,金圆股份等。而在传统市政环保领域,龙头将持续受益于行业整合推进,建议优选估值具备安全边际、具备成长为拥有综合竞争实力的平台型公司,推荐碧水源、启迪桑德、兴蓉环境、北控水务集团(H)、中国光大国际(H)

风险因素

1)无涨跌停保护下的投资风险,贸易战不确定因素增加,监管政策变化;

2)环保制度改革力度低于预期,土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降,环保项目进度低于预期等;

3)电力需求不及预期,煤价出现大幅反弹,电力市场化规模及价差快速扩大。

(编辑:文文)