财务透视：解构货币信用周期内收入及利润率波动机理

原标题：财务透视：解构货币信用周期内收入及利润率波动机理

要闻 财务透视：解构货币信用周期内收入及利润率波动机理2018年10月22日 15:41:46

本文来源于“乐见其成”微信公众号，为国泰君安建筑韩其成团队发表的最新研究报告。文中荐股和估值针对A股，鉴于逻辑广泛适用，且铁路建筑央企多数两地上市，摘编在此供参考。

导读：

国君建筑韩其成团队认为：货币信用、行业趋势、政策变化是决定收入增速的核心要素；净利率受成本/费用两大维度影响；净利率与股价存在较强的正相关性，净利率上升大概率推动股价上涨。

摘要：

1、本篇为利润表合篇，详细解构建筑行业收入及净利率。本篇报告为利润表第三篇暨合篇，与现金流量表篇、资产负债表篇构成方法论财务透视系列。建筑行业利润表应充分关注收入及净利率，收入应关注其增速受货币信用影响及增长潜力、前瞻指标、弹性边界等；净利率应关注成本费用构成。

2、货币信用、行业政策是衡量收入增速的两大核心变量，商业模式、市场容量、竞争优势是决定收入增长潜力的三大基石。1)收入的两大核心变量：①货币信用紧缩制约收入增长，宽松助推收入扩张；货币信用转向对收入增速的影响具有一定的滞后性；②行业政策是收入增速的重要边际催化，当行业趋势向好、景气度提升、政策支持加强，收入增速将大概率提升；2)建筑公司收入增长潜力测算基于所处行业的商业模式、市场容量及公司发展战略、竞争优势；在基建补短板背景下铁路基建增速将筑底回升，利好中国铁建等基建公司及基建设计公司。

3、新签订单、预收预付、投标保证金、员工人数是反映收入增长的前瞻指标，现金流稳定、信用稳定是约束收入增长弹性的重要边界。1)收入前瞻指标：新签订单、预收预付款、投标保证金增速提升，叠加货币信用宽松，收入增速大概率提升；对员工导向型的设计板块，员工人数增速提升则收入增速大概率提升；2)建筑2018H1订单增速下滑制约营收增速，但财政基建已在宽松，我们预计Q4订单、预收预付等数据将好转，有助于收入增速企稳回升；3)建筑公司现金流压力主要来自大量项目推进带来的高垫资需求；经营活动产生的收入是偿还外部债务的根本来源；通过垫资创造倍数及偿债缺口等指标可测算收入增长弹性边界。

4、解构净利率影响维度之成本与费用。1)成本：①工料机费用是驱动建筑主营成本的核心变量，细分板块及不同公司的差异性较高②基建、钢结构等板块对原材料价格波动更敏感，反映为毛利率与原材料价格负相关性较强③因各公司加强成本管控、开口合同占比提升，近年来原材料价格对主营成本影响趋弱化；2)费用：①利率：货币信用紧缩推高财务费用率压低净利率，资金密集型板块、民企公司受紧缩影响更显著；②汇率：人民币持续贬值将压低国际工程公司财务费用率、推高净利率。

5、解构净利率影响维度之辩证关系：净利率提升大概率推动股价上涨。1)我们通过复盘发现，净利率与建筑指数关联度较高，净利率提升大概率推动股价上涨；2)净利率提升隐含毛利率提升、费用管控得力、竞争优势增强等逻辑，预示着成长逻辑改善及业绩增长提速，进而推动市场预期好转、推动股价上涨；3)EBT税收负担率、EBIT利息负担率、销售报酬率是净利率的关键因子。

6、推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设计总院/设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份。

7、风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP落地低于预期等。

正文

1.收入篇

1.1.收入核心变量：货币信用、行业政策是两大核心变量

1.1.1核心变量一：货币信用宽松助营收增速提升

货币信用紧缩压制建筑行业营收增长，宽松则助推营收增速提升。

**研究货币信用周期对营收增长的关联度分析应主要关注以下指标：国债利率、信用利差、M1增速、M2增速、新增贷款增速、社会融资增速、财政支出增速等；

**在货币信用紧缩阶段，由于外部信贷融资成本提升，将制约资金密集型的建筑行业订单落地施工，从而压制未来营收增长；以2011年为例，1-7月6次加准3次加息导致资金面紧缩，信用利差(建筑产业债口径)从70bp飙升到最高230bp(10月)，如M1增速亦从1月骤降、全年低位运行(2011年单月均值为11%，而2010年为27%)，建筑行业营收增速明显放缓，2011H2-2012H1单季度营收增速为13/-8/-3/1%(之前四个季度为20/42/21/21%)；

**在货币信用宽松阶段，由于外部信贷融资成本降低，订单推进落地提速，整体营收、利润规模将扩张；以2012年为例，2011年12月-2012年7月2次降息3次降准，财政货币政策表述虽仍为“积极的财政政策、稳健的货币政策”但已实际性转向宽松，5年期国债利率从3%降低到最低2.6%(年中)，信用利差从205bp降低到最低88bp(年中)，建筑行业营收增速显现改善，2012H2-2013H1单季度营收为8/21/18/16%；

**除受到货币信用周期影响外，建筑行业营收增速亦受到经济周期、行业性质及景气度等因素影响。

货币信用转向对营收增速的影响具有一定的滞后性。主要因为货币信用的边际变化首先是影响市场的预期、影响股价的估值，但是从政策层面转向传递到社会融资、M1/M2增速的转向仍需时间，从宏观的数据传递到各公司在银行信贷融资等层面的影响亦需时间，因此最终反映到营收、利润等基本面的数据所需的时间是：政策时间传递到宏观数据层面、宏观数据层面传递到各公司基本面层面二者之和。

1.1.2核心变量二：行业景气提升助营收增速提升

建筑细分板块营收增速差异性较大：货币信用紧缩将压制垫资较高、资金需求更密集的板块；民营公司营收增速更易受到地方债务调控的影响。

**建筑细分板块营收增速差异性较大。1)处于成长周期且受益于PPP模式、生态环保战略地位高企的园林板块在2016-17年营收增速明显提升；2)房建、基建板块等处于成熟期，且板块内多以大体量的央企、地方国企为主，营收增速相对较缓慢；

**货币信用紧缩将压制垫资较高、资金需求更密集的板块。园林、装饰等板块垫资较高、资金需求密集，在紧缩周期内营收增速容易受到较大影响，如2013H2-2014H1紧缩周期对2015年营收增速影响显著，园林增速下滑8.7pct、装饰增速下滑21pc；

**民营公司更营收增速易受到地方债务调控等、货币信用周期等因素的影响。如2014-15年地方债务调控明显对园林、装饰等民企扎堆的板块影响更大，且装饰还受到楼堂馆所禁令的影响；货币信用紧缩环境下，由于央企板块融资成本相对更低、融资渠道相对更多，因此受制约情况要好于民企。

建筑行业营收增长除与货币信用周期息息相关外，亦与行业趋势与政策变化高度相关；由于细分板块差异性较大，我们从细分板块解读营收增速与行业趋势、政策变化的关联度。

**从行业趋势及景气度角度：1)当所在行业景气度向上，表现为固定资产投资增速提升、政策支持力度加强或行业发展模式等现积极改善时，营收增速将提升，反之则将下行，如化学工程板块营收增速更易受到石油化工产业链景气度影响、铁路工程板块营收增速更易受到铁路投建景气度影响等；2)以基建板块为例，2010Q1-2012Q1基建固定资产投资增速从24%下滑至0%，基建板块营收增速亦从38%下滑至-13%；2012Q2-2013Q3，基建固定资产投资增速从0%上升至25%，基建板块营收增速亦从-13%上升至18%。

**从政策变化角度：1)当所在行业获得政策明确支持力度加强，表现为国常会、中央政治局会议等重点会议支持，或财政部等终点部委文件支持、财政补贴支持等，行业成长逻辑将加强、景气度将提升，从而将利于该行业营收增速提升，反之则将下行；2)如2013年7月要求全面停止新建党政机关楼堂馆所，装饰板块的成长逻辑开始破坏、景气度下降，营收增速明显下滑；再如2015-16年PPP模式改变了园林等板块的投融资模式，叠加生态文明建设、美丽中国等国家战略低位拔高，园林板块营收增速明显提升。

1.2.收入预测方法：基于商业模式、市场容量、竞争优势测算收入增长潜力

1.2.1化学工程：以市场容量、订单转化及竞争力测算营收增长

中国化学为国内化学工程建设龙头，综合实力强劲。

**中国化学集勘察、设计、施工为一体，是国内化学工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最为完整的工业工程公司之一，在行业内具有专业化经营、市场化程度及业务一体化程度最高的优势；

**中国化学致力于建设成为投资、建设、运营一体化的国际工程集团，业务范围涵盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计、施工及服务，业务遍及全球50多个国家和地区；

**通过提供全过程、全方位的服务，最终交付技术先进、工艺复杂、投资庞大的现代化工厂。

**中国化学已确定化学工程、基础设施、环保、实业、金融五大板块协调发展的业务格局，明确了“实现公司高质量超常规发展，将公司建设成为具有全球竞争力的世界一流企业”的发展战略，在保持化学工程相关业务的基础上，大力开拓基建及环保业务。

模拟测算法则：考虑到中国化学主营石油化工工程、煤化工工程等业务，我们以煤化工举例，通过对国内煤化工市场规模测算，同时依据搞中国化学的竞争优势、发展战略模拟测算其订单情况，依据订单释放节奏测算其2018-20年煤化工业务营收，同时测算其其他业务的营收，进一步的测算其整体营收情况。

煤化工示范项目总投资或超4500亿。根据《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》，十三五期间共建设煤制油示范项目4个，新增产能680万吨;煤制气示范项目5个，新增产能162亿立方米；低阶煤分质利用项目5个(上述项目未包含储备项目、煤制化学产品项目)。预计将带动投资需求超4500亿元。

我们预计中国化学2018-20年有望实现煤化工营收80/129/174亿元。考虑到美国制裁伊朗或将促使油价进一步上行，叠加下游周期品价格上涨提升煤化工经济性，并考虑煤化工技术进步与政策趋势转暖，我们预测中国化学2018-20年有望新签煤化工订单180/225/270亿元，增速为101/25、20%，根据以往订单的转化率与转化节奏进行拟合，中性假设下我们预计中国化学2018-20年有望实现煤化工营收80/129/174亿元。

综合测算，我们预测中国化学2018-20年有望实现营业收入714/859/1011亿元，增速22/20/18%。1)煤化工：受益于下游甲醇、乙二醇等产品价格上涨及油价上行，叠加煤化工政策转暖，煤化工订单需求有望增加；2)石油化工：国内地炼快速发展有望引领市场格局改变，带动中国化学市占率提升；海外石化行业景气度上行，开工率提升，有望带动海外国家扩产能需求；3)化工：行业回暖有望带动上游扩产能需求，同时随着国家环保力度加大，有望带动化工项目搬迁需求；PX-PTA价差增加背景下中国化学减值风险有望缓和；4)中国化学积极拓展非化工业务：基础设施方面，新董事长上任后公司基建业务拓展提速，集团战略重组山东公路获得公路特技资质，2018年5月公司斩获非洲基建大单海外基建业务加速落地；中国化学2017年新签环保订单高增，环境公司在手合作协议充足，为后续订单获取提供支撑。基于上述逻辑，我们预计中国化学2018-20年有望实现营收714/859/1011亿元，增速22/20/18%。

1.2.2生态湿地：以湿地商业模式、市场竞争优势测算营收增长

东珠景观为国内生态湿地建设龙头，综合实力强劲。

**专注于生态湿地建设，尤其在国家级生态湿地公园建设领域实力强劲，且加速异地化扩张，形成全国性业务布局；

**品牌效应突出，拥有金字招牌项目即G20峰会主会场沿江景观带工程——钱江世纪城沿江公园景观带项目，该项目为政治性项目并荣获国家示范项目与国家示范公园称号；

**注重研究能力培养，战略合作林科院(代表国内生态景观行业最高规格的学术研究机构)，将实现产学研深度融合；

**布局沙漠公园与国储林生态修复业务，打造生态全产业链业务格局。

模拟测算法则：考虑到东珠景观主营生态湿地建设业务，我们通过对国内生态湿地市场规模测算，同时依据东珠景观的竞争优势模拟测算其市占率情况，依据市占率测算其2018-20年生态湿地业务营收，同时测算其其他业务的营收，进一步的测算其整体营收情况。

测算方法一：生态湿地保护率提升口径：未来三年总投入预计为1134-1512亿元

根据测算，保守估计2018-20年年均投入资金保护生态湿地为248-330亿元，加以调整为378-504亿元，总投入为1134-1512亿元(调整后)：

**按照《湿地保护修复制度方案》，到2020年全国湿地面积不低于8亿亩(约5333万公顷)，湿地保护率提高到50%以上，而2015年湿地保护率仅44.6%；

**参考全国湿地保护“十三五”实施规划，湿地恢复及扩大投入约4.5-6万元/平方公顷；

**假设新增湿地保护面积在2016-20年平均分布；

**考虑到2003-13年国内生态湿地面积从5700万公顷减少到5360万公顷，年均减少约34万公顷，假设2015-20年仍面临生态湿地面积减少的压力，则每年除投入新增保护面积外，仍需投入资金确保生态湿地面积红线（红线为年均减少不得低于约5万公顷，年均保护潜在减少的生态湿地至少29万公顷），可得到年投入情况（调整后）。

测算方法二：国家级生态湿地公园建设口径：市场规模预计2560-3840亿元，未来三年预计1536-2880亿元

粗略预计，国家级湿地公园未来发展空间可达2560~3840亿元。国家湿地公园现有试点数量在898个，其中未建成湿地公园640个。我们根据已中标或已建成湿地公园的投资情况，估算出单个项目投资金额约4~6亿元，最终测算出国家湿地公园未来的投资规模可达2560~3840亿元。

根据测算，保守估计2018-20年年均投入资金建设国家生态湿地为1536-2880亿元：

**截止2017年末国家湿地公园（试点）项目合计898个，建成并授牌的258个，尚未通过验收并授牌的640个；

**单个国家湿地公园的投资金额约4-6亿元；

**考虑到国家级生态湿地公园建设从申报、征地到建设、验收时间周期约4-5年，将640个国家级湿地公园按照4-5年平均分布，可保守估算2018-20年年投入情况。

测算方法三：生态湿地公园建设(包含国家级及非国家级)口径：市场规模预计3567-5485亿元

由于方法二考虑的是国家级生态湿地公园建设，我们根据2013-15年数据，推算出2017年底国家湿地公园占总湿地公园数量约为70%。假设未来生态湿地公园建设亦按照70%的比例，据此可粗略估算出国内未来湿地公园整体投资规模达3567-5485亿元。

根据对我们国内生态湿地建设市场规模的测算，考虑到东珠生态为国内生态湿地龙头，并基于如下假设条件分拆、预测其主要业务营收情况，我们预测东珠生态2018-20年营收约为16-30/25-42/35-57亿元。

**东珠生态主营业务为生态湿地业务(主要是国家级生态湿地公园)，占比超60%，此外还有市政道路绿化、公园广场绿化及地产景观项目，后二者主要为生态湿地业务的配套业务；

**生态湿地业务：综合考虑保护率提升口径、国家级生态湿地公园建设口径，粗略估算2018-20年年均新增生态湿地市场规模，同时假设东珠生态市占率，予以测算2018-20年生态湿地业务营收；

**市政道路绿化业务：参考筑业网2016年相关数据，在市政公用建设中，道桥及绿化比例预计为4:1，在生态环保力度不断加强的背景下，我们粗略预计2017-20年该比例将不断缩小，据此估算市政道路绿化的市场规模，同时假设市占率，予以测算2018-20年市政道路绿化业务营收；

**公园广场绿化及地产景观项目：主要为生态湿地业务的相关配套项目，因此我们按照与生态湿地业务的营收比进行粗略估算。

1.3.收入前瞻指标：预收预付款、投标保证金是先行指标

1.3.1指标一：新签订单增速反映收入增长潜力

建筑行业是订单驱动的业务模式，新签订单能够反映出建筑公司未来的项目储备量及营收增长潜力。

**建筑行业的业务模式：主要是以订单驱动为主(如基建、房建、园林、装饰订单等)，订单获取主要依靠招投标(主要方式)、委托合同等方式，项目甲方主要是政府或地产商，项目开展模式主要是工程承包、专业分包、PPP模式等；

**建筑行业新签订单的指向意义及重要性：新签订单能够反映出未来的项目储备情况，是营收、净利增长的先行指标；但是考虑到建筑行业的商业模式是杠杆模式，通常需要先垫资施工、而在施工验收完成后才能回收现金，因此会出现营收与现金流错配的现象，订单有效落地、正常施工、顺利结转对利润表影响显著且能反映出各公司的资金实力、管控水平等各方面。

建筑行业营收增速与新签订单增速正关联性较强，新签订单高增长叠加货币信用宽松将使得营收增速提升成为大概率事件。1)新签订单增速提升，未来营收增速亦将提升，如2012Q2-2013Q2在货币信用宽松及基建宽松的双重推动下，建筑行业新签订单增速从10%反弹到28%，营收增速从-3%反弹到16%；2)新签订单增速下降，未来营收增速亦将下滑，如2011年紧缩周期内，建筑行业新签订单增速从28%下降至12%，营收增速从42%下滑至-8%；3)由于订单从落地施工到确认收入有一段周期，因此新签订单增速的边际变化传导至营收增速层面有一段时滞；4)新签订单高增长叠加货币信用宽松，营收增速提升是大概率事件，若叠加货币信用紧缩，营收增速或低于预期，但从细分板块对比看，央企确定性会好于民企、成长逻辑顺的板块好于成长逻辑弱的板块。

从订单角度透视营收增长潜力还可从订单-收入剪刀差、订单保障倍数等角度。1)订单-收入剪刀差、订单保障倍数越高，未来营收增长潜力也越高，同样，叠加货币信用宽松将使得营收增速提升成为大概率事件；2)从2017年剪刀差情况看，安徽水利、蒙草生态、岭南股份均超100%；此外，园林、装饰整体剪刀差较高，在宽松周期内营收高增长确定性高；3)从2015-17年剪刀差情况看，部分园林龙头、装饰龙头以及中国化学、中国交建等剪刀差明显扩大，显示营收增长保障性逐年增强；4)从2017年订单保障倍数看，园林公司普遍较高(均值为3.1倍)，天域生态、杭州园林均超过10倍，蒙草生态6.2倍、东方园林4.5倍亦较高，显示未来营收增长潜力相对较强。

1.3.2指标二：预收款、预付款是收入增长的先行指标

预收预付款是衡量营收增长的先行指标。1)虽然新签订单可以反映未来营收增长的潜力，但是考虑到订单落地、推进的节奏可能低于预期或者超出预期，因此还应从预收款、预付款角度进行衡量；2)预收款主要为收取的工程预付款，预付款主要为支付的相应材料款等；预收款、预付款增加意味着项目落地增加及开工推进效率提升，未来营收规模将扩张，因此预收款、预付款是衡量未来营收增长与否的先行指标；3)预收款、预付款向营收传导有一定的周期，如2012年预收款增速26%(+20pct)、预付款增速19%(+11pct)，反映到营收增速是在2013年15%(+7pct)。

预收预付款影响因素：行业性质及景气度，货币信用周期等。1)不同的板块由于盈利模式有区别，因此预收款、预付款有较大差异性，如园林板块相对较低、基建板块相对较高；2)在货币信用紧缩阶段，预收、预付款将受到一定程度的压制，在宽松阶段则会好转；3)可用预收款/营收、预付款/营收来作为研究指标，分别对应预收比例、预付比例，可衡量垫资水平、开工效率及上下游综合议价能力等，但亦应当注意不同细分板块、不同财政周期的差异性。

1.3.3指标三：投标保证金是收入真实性与稳定性的重要因素

投标保证金是衡量营收真实性与稳定性的重要因素。1)投标保证金是经营现金流中的重要科目，我们在方法论之财务透视现金流量表的系列报告中有详细论述；2)以东方园林为例，收到的投标保证金、支付的投标保证金的变动趋势与营收基本一致，保证金支出增长意味着项目落地增加，保证金收回是项目正常进展后前期支出的返还、基本与保证金支出在滚动周期内可形成完整循环，因此投标保证金可作为衡量营收真实性与稳定性的重要指标。

1.3.4指标四：员工数量是收入增长的重要推手

员工数量增长是员工导向型细分板块营收增长的重要推手，如设计、园林、装饰等板块应关注其员工总数变动情况。

**员工导向型主要是指营收增长与员工人数关联度紧密的板块，如设计、园林、装饰等板块，尤其是轻资产的设计板块，营收增长与设计师数量息息相关；而对于重资产的基建、房建等板块，由于工程施工不仅要依靠项目经理，还需要依靠施工队，而施工队并未统计在员工人数中，因此从员工人数角度并不能考察未来营收增长潜力；

**员工人数增速直接反映企业的人员扩张意愿，对于设计、装饰等员工导向型行业来说，人员扩张意愿主要受订单增长、业务扩张等影响，亦客观反映了行业的景气度变化；

**由于营收=员工数*人均创收，因此营收增速=(1+员工增速)*(1+人均创收增速)-1，由此可知企业在人均创收不变的前提下，员工增速恒等于营收增速，因此员工增速体现了企业在内部管理、人员绩效持平情况下的营收增长基础；

**以设计板块为例，员工人数增速提升，未来营收增速大概率提升，如2015年员工人数增长54%(+38pct)，营收增速41%(+21pct)；员工人数增速下滑，未来营收增速大概率下滑，如2015年员工人数增长24%(-30pct)，营收增速19%(-22pct)；再以苏交科为例，如2016年员工人数增长86%(+75pct)，营收增速64%(+45pct)；如2017年员工人数增长25%(-61pct)，营收增速55%(-9pct)；

备注1：从员工人数增速传导至营收增速层面具有一定的时滞；

备注2：员工人数增速应对外延并购等情况予以区别分析。

此外，基于员工人数与营收的关联度，我们可以创造员工创收弹性指标预测各公司未来营收增长情况，创收弹性高证明未来超预期可能大。1)我们构建年人均创收= ，创收弹性=(2017年底员工数×年人均创收-2017营收)/2017营收；创收弹性越高证明未来超预期可能越大，反之则越小；2)基于某一区间(如2015-17年)计算创收复合增速，增速越快证明公司业务处于快速扩张阶段、未来有望延续高增长，反之则或将滑落。

1.4.收入约束性测算：基于现金流量表、资产负债表测算收入弹性

1.4.1约束性测算一：基于现金流稳定性，从垫资杠杆角度模拟测算收入弹性

建筑公司的现金流稳定性、资金实力及垫资使用效率将显著影响项目推进及收入结转。建筑公司在项目推进过程中需先行垫付一定比例的各种资金(履约保证金、投标保证金等)，之后根据施工进度进行结算并逐步回收现金。由于前期垫付资金对于项目开工推进是硬性条件，建筑公司的现金流稳定性、资金管控水平以及垫资使用效率都会对项目推进速度以及收入结转速度产生显著影响。

模拟测算步骤及评判标准：

**通过假设可用现金、垫资创造营收倍数等可变量，分析建筑行业下一年度营收增长情况并与上一年度进行对比，分析在货币信用紧缩背景下建筑行业实际的营收增长情况，并参照历史判断受影响程度；由于各细分板块差异性较大，下文以园林板块为例进行测算。

**为何对需区分乐观、中观、悲观三种情形：1)2018H1信用环境较2017年出现明显恶化，对于园林板块的现金流、可用资金、垫资创造额等都产生了显著的影响；2018年7月中下旬以来信用边际改善缓解信贷融资压力及现金流压力；因此要区分乐观、中观、悲观情形；2)外部环境对园林公司运营情况产生较大影响，从而影响到业务运营、现金流、成本管控等各方面；

**区分货币信用紧缩对营收增速影响：1)从历史上看，货币信用紧缩明显影响园林板块营收增长，如2012年营收增速从2010/11年的64%/56%大幅滑落至28%；2)货币信用紧缩对营收增速的影响具有滞后性，如2011年1-7月6次加准、3次加息导致资金面明显转向紧缩，但营收增速大幅滑落的现象出现在2012年；3)从当年营收增速/上年情况看，货币信用紧缩影响使得该比例下降至低于0.6为显著影响；

**营收增速除了受到货币信用紧缩影响外，还会受到其他因素影响，如大量新股上市后的规模效应将稀释营收增速受到的货币信用紧缩影响等，因此需综合分析。

模拟测算关键假设：关键要素是对可用现金、垫资占用额等按乐观、中观、悲观假设条件下进行分析。

**基础指标设定：1)垫资占用额=存货+应收账款+其他应收款+长期应收款+预付账款-应付账款-其他应付账款-预收账款；2)垫资创造营收倍数=营收/垫资占用额；3)可用现金=账上货币现金-应交税费-应付职工薪酬；4)下年度营收=上年度营收+可增营收，可增营收=可用现金×垫资创造营收倍数。

**关键假设条件：1)2018年的信用环境整体较2017年明显恶化，导致各公司可用现金无法全部用于业务垫资，按照乐观、中观、悲观假设给予可用现金90%、80%、70%的折算系数；2)按照乐观、中观、悲观假设给予垫资占用额85%、100%、115%的折算系数，对应垫资创造营收倍数的折算系数为1/0.85、1、1/1.15；3)按照乐观、中观、悲观假设给予净利率110%、100%、90%的折算系数；

**评判标准：当下年度营收增速/上年度低于0.6且无其他重要影响因素时，判断营收增长受货币信用紧缩环境显著影响。

举例：园林板块模拟测算结果：2018年营收增速中枢27%，乐观/中观/悲观分别为35/26/20%，印证信用紧缩影响显著。园林板块按乐观/中观/悲观分析后2018年营收增速分别为35/26/20%，均值为27%，按照模拟测算评判标准，2018E营收增速为2017年的49%，参照历史情况，认为货币信用紧缩确实明显影响到园林板块2018年的营收增长。

1.4.2约束性测算二：基于资产负债表的稳定性，从偿债缺口角度模拟测算收入弹性

建筑行业经营活动产生的收入和利润是偿还外部债务的根本来源，收入及利润增速较慢甚至负增长的公司偿债能力也往往较弱，反之收入和利润增长较快的公司偿债能力也往往较强。

**从收入端看，收入影响偿债能力的逻辑在于增减流动资产等可用于偿债资产的规模，进而影响公司偿债能力。一般而言，收入增长越快则流动资产增速也往往较快，公司可用于偿还债务的流动资产相对充裕、偿债能力就比较强，信用违约风险也较小；

**从利润端来看，经营活动产生的息税前利润是偿还中长期债务利息的主要来源，息税前利润越高则偿付债务利息能力越强。一般而言，公司的营业利润增速越快则表明公司盈利状况越好，偿付债务利息越有保障。

模拟测算步骤及评判标准：

**采取倒推式测算方法，先予以假设营收增速，基于营收增速测算板块性信用违约发生风险高，再倒推在不发生板块性违约风险的情况下，营收增速情况；2)当偿债缺口为正(即可偿付债务现金大于当期需偿还债务)表明发生信用违约风险较小，反之则发生信用违约风险较大；3)同样，下文以园林板块为例进行测算。

**主要逻辑：以目前的现金流情况，通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流整体较稳定的前提下，分析园林板块发生板块性信用违约风险概率的情况；

**为何对评判需区分乐观、中观、悲观三种情形：1)对于经营现金流，收付现比均为可变量，在不同的货币信用环境、行业市场环境、公司运营环境下有较大区别；2)对于投资现金流，投资支付的现金等科目随公司运营、财务状况、发展战略、会计政策等有较大区别；3)对于筹资现金流，借款取得的现金、发行债券收到的现金等科目等在不同的环境下亦有较大区别。

模拟测算关键假设：关键要素是在给予园林板块营收增速按高/中/低假设的前提下，对现金流主要科目进行可变量假设。通过对关键假设条件计算，在乐观/中观/悲观假设条件下，测算园林板块发生板块性信用违约风险的概率；然后倒推看不发生违约风险的营收增长情况。

**基础指标设定：可偿付债券现金=起初货币现金+经营净现金流+投资净现金流+筹资现金流入；当期需偿还债务=偿还债务支付的现金+分配股利/利润或偿付利息支付的现金+支付其他与筹资活动有关的现金；偿债缺口=可偿付债券现金-当期需偿还债务；

**关键假设条件：1)营收：假设园林板块营收增速的乐观/中观/悲观假设为30/15/0%；2)经营现金流：对收现比按照乐观/中观/悲观假设为67/65/63%；对付现比按照乐观/中观/悲观假设为67/68/69%；对于销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接受劳务支付的现金按照收付现比及营收进行计算；其他科目按照营收增速拟合；3)投资现金流、筹资现金流各科目：基本按照营收增速拟合但略作调整；

**评判标准：当偿债缺口为正(即可偿付债务现金大于当期需偿还债务)表明发生信用违约风险较小，反之则发生信用违约风险较大。

举例：园林板块模拟测算结果：2018年营收增速为0%的情况下，偿债缺口近似为0，即不发生板块性信用违约风险要求增速至少为正增长。园林板块按营收增速乐观/中观/悲观(30/15/0%)分析后2018年偿债缺口为65/27/6亿元，可以认为发生板块性信用违约风险的概率较低；倒推来看，由于悲观假设下即营收增速为0，偿债缺口为6亿元逼近0，因此要使得不发生板块性信用违约风险，园林板块营收增速至少为正增长。

2.净利率篇

2.1.深度解构净利率维度之成本：原材料价格显著影响主营成本但趋弱化

2.1.1商业模式及竞争格局决定建筑行业毛利率较低，各细分板块差异性较大

建筑行业整体毛利率较低 ，2010-18H1基本位于 11-13%之间 ：

**一方面，建筑行业为高权重行业，2018H1营收体量前十(八大央企加中国核建、上海建工)的营收占全部建筑上市公司营收比例超85%，而前十等央企、国企均为重资产公司且多为基建、房建、化学工程领域公司，本身毛利率普遍偏低；

**另一方面，建筑行业的业务模式决定其处于上下游产业链相对薄弱的地位，议价能力相对较弱，且行业内竞争激烈(尤其房建、基建板块中部分细分领域)、低价投标现象普遍、人工成本及原材料价格对主营成本影响较高，因此毛利率偏低。

剔除营改增影响后建筑行业的实际毛利率在不断提升，印证行业盈水平不断改善。

**建筑行业的毛利率从2010年的11.6%提升至2015年的12.6%，2016年大幅降低主要因实施营改增影响，若剔除营改增影响则可发现实际毛利率即(毛利-税金及附加)/营收从2010-18H1 年基本不断提升(从7.8%到10.9%)；

**2018H1 考虑营改增影响的毛利率为11.7%/+0.4pct，Q1/Q2 单季度为11.0/12.3%(2017Q1/Q2 为10.6/11.8%)，毛利率小幅提升亦印证建筑行业盈利水平改善。我们认为毛利率提升主要与两方面有关：一是行业集中度提升导致建筑龙头公司议价能力提升，二是建筑公司对于成本管控的重视程度及力度提升、成效颇显著。

从建筑细分板块看，商业模式、行业属性等不同决定毛利率亦不同，设计、园林等轻资产板块毛利率较高，房建、基建等重资产板块则较低。

**毛利率主要由行业属性(商业模式、竞争格局、政策趋势等)决定，设计、园林、TMT 工程等板块毛利率相对较高，因为这三个板块是典型的轻资产板块，尤其是设计板块，其产值主要依靠设计师而无需大体量施工；铁路、房建、水利等板块毛利率相对较低，因为这三个板块是典型的重资产板块，工程施工所需资金体量较大且工料机费较高、推高整体成本。

**2018H1 建筑细分板块中设计(31.1%)、园林(26.9%)、TMT 工程板块(21.2%)毛利率较高，房建(10.5%)、基建(11.5%)、化学工程板块(13.0%)毛利率较低；值得注意的是，房建、基建毛利率均为历史最好水平(剔除营改增影响后)，主要因行业内高权重的央企公司成本管控得力、提质增效显著。

以园林板块各公司举例，商业模式较好、竞争优势较强、发展战略较好的公司往往毛利率较高：

**从商业模式看，东珠生态主营国家级生态湿地公园建设业务，国家级生态湿地公园由中央财政背书，且行业内竞争格局分散、进入壁垒较高，东珠生态综合实力雄厚，因此毛利率高达28%；

**从业务结构看，高毛利率业务收入占比越高则整体毛利率一般也较高，如东方园林2016年之后因高毛利率的水系治理等新业务占比提升推动了毛利率提升；铁汉生态2017年收购南兴建筑(水利总包类业务本身毛利率低)导致毛利率略降低，是同期毛利率降低的重要原因之一；杭州园林低毛利率的EPC业务占比提升导致其2018H1毛利率随之下滑；

** 从竞争优势看，1)东方园林作为园林板块龙头，在园林绿化、水系治理等领域综合实力强；蒙草生态在干旱半干旱地区生态修复竞争优势突出；这样的公司毛利率较高；2)成本控制较好的公司毛利率较高，如绿茵生态、花王股份等；

**此外，项目分包比例亦影响毛利率，较低的分包则意味着较大比例的分享高毛利率的市政园林业务利润，分包比例较低的园林公司规模往往相对偏小，订单体量相对较小能够自主消化，如东珠生态及美尚生态(2017年并表金点园林地产园林业务导致毛利率明显降低)。

2.1.2工料机费用是驱动建筑行业主营成本的核心变量

（一）建筑行业主营成本的核心驱动因素是工料机费用，细分板块、不同公司的工料机费用构成差异性较大

建筑行业主营成本主要包括工料机费用等。构成建筑行业营业成本(亦即主营成本)的人工、材料、机械费用占比较高(细分板块不同、工料机比例亦不同)，若工料机费用大幅上升，将大大推高营业成本、压低毛利率。

**人工费：人工费一般占到直接工程费的15-25%，主要包括直接从事建筑安装工程施工的工人和附属辅助生产工人的基本工资、附加工资和工资性津贴等；

**材料费：材料费一般占到直接工程费的55%-65%，材料费包括施工过程中耗费的构成工程实体的原材料、辅助材料、构配件、零件、半成品的费用等，如钢材、混凝土、木材等；

**机械费：机械费一般占到直接工程费的5-10%左右，主要指施工生产过程中使用各种机械所支付或耗费的费用；

** 备注：一般来说，直接工程费占到工程造价的80-85%左右，因此可近似认为人工费占营业成本约12-20%，材料费占比约45%-55%，机械费占比约4-9%，三者合计占营业成本比重约61-84%，三者合计占总营业成本比重约58-77%。

以东方园林、中国铁建为例，人工费占比均不断上升，材料费、机械费占比在不断下降；细分板块工料机费用构成有较大区别：

**东方园林：1)人工费占比较高且不断上升，从35%上升至45%，其中工程建设中人工费占比较高，我们推测或与人工成本上升有关；2)材料费占比整体呈下降趋势，从24%下降至19%，我们推测或与自主培育苗木基地、业务规模化后材料成本有所降低有关；3)机械费占比整体呈下降趋势，从12%下降至9%，或与规模化效应相关；4)工料机整体占营业成本比有一定的波动，整体在65-75%之间。

**中国铁建：1)人工费占比不断上升，从23%上升至33%，我们推测或与人工成本上升有关；2)材料费占比较高但整体呈下降趋势，从51%下降至43%，我们推测或与业务规模化后材料成本有所降低有关；3)机械费占比整体呈下降趋势，从13%下降至11%，或与规模化效应相关；4)工料机整体占营业成本较为稳定，整体在85-88%之间。

**整体看，近几年人工费占比均不断上升，材料费、机械费占比在不断下降；细分板块工料机构成有较大区别，园林工程人工费占比最高、因此对劳动力价格波动相对更为敏感，铁路工程材料费占比最高、因此对钢材等价格波动相对更为敏感。

（二）材料费占比较高的板块及公司对原材料价格波动十分敏感，但是敏感性近几年不断趋弱

以钢结构板块为例，螺纹钢等钢材价格与钢结构板块营业成本/总营收正相关性较强、与毛利率负相关性较强，但近年来钢材价格影响趋弱化。

1)钢结构板块的原材料费用在营业成本中占比较高，尤其是钢材费用，因此受钢材价格影响较为显著；2)螺纹钢价格下跌将使得钢结构板块的材料费下跌，因此营业成本/总营收将下跌，如2014 年-2015 年5 月，螺纹钢价格跌去31%，钢结构板块营业成本/总营收从84.94%下跌至82.82%，精工钢构毛利率从18.5%下降至16.6%；3)螺纹钢价格上涨将使得钢结构板块的材料费上涨，因此营业成本/总营收将上涨，如2017 年原材料价格普遍暴涨，螺纹钢价格亦上涨43%，钢结构板块营业成本/总营收单季度平均值为82.77%(2016 年为82.44%)，毛利率从18.5%下降至17.3%；4)近几年随着开口合同比例增加以及钢结构公司管控成本成效显著，钢材价格对于营业成本的影响正逐渐趋弱。

以钢结构板块为例，钢结构板块的股价指数与螺纹钢等钢材价格负相关性较强。1)螺纹钢价格上涨将压制钢结构板块股价，螺纹钢价格下跌将助推钢结构板块股价回升：如2014 年-2015 年5 月，螺纹钢价格跌去31%，钢结构板块股价最高涨幅226%(亦是有货币信用宽松、A 股大牛市影响)；再如2017 年原材料价格普遍暴涨，螺纹钢价格涨幅43%，钢结构板块股价最高跌幅23%且2018H1 继续延续下跌(亦是有信用紧缩、基建增速下滑影响)；2)整体看，原材料价格上涨反映到股价层面有一定的时滞，主要是会受到其他因素影响如货币信用周期及行业景气度等。

再以中国铁建为例，螺纹钢、硅酸盐水泥等原材料价格与中国铁建毛利率负相关性较强，但近年来影响趋弱。1)铁路、公路等板块材料费占比高，钢材、水泥价格上涨将提高营业成本、压低毛利率，反之则助推毛利率提升；2)以2014 年-2015 年5 月为例，螺纹钢价格跌去31%，普通硅酸盐水泥价格跌去25%，中国铁建毛利率从10.2%提升至11.4%；以2016 年为例，螺纹钢价格上涨75%，普通硅酸盐水泥价格上涨40%，中国铁建毛利率从10.6%降低至8%；3)近几年随着开口合同比例增加以及中国铁建管控成本成效显著，叠加劳动力成本不断上涨等原因，因此原材料价格对于中国铁建营业成本的影响逐渐趋弱。

从2018H1 情况看，部分建筑公司受原材料涨价影响明显。从已披露2018 年中报的主要建筑公司来看，部分公司受到原材料价格上涨导致毛利率明显下降，山东路桥2018Q1/Q2 毛利率为8.4/6.2%(2017Q1/Q2为10.9/15.7%)，镇海股份2018Q1/Q2 毛利率为6.6/15.8%(2017Q1/Q2为10.6/44.3%)；而材料费在主营成本中占比较小的公司以及部分管控较好的公司受原材料价格上涨影响较小，如东方园林2018Q1/Q2 毛利率为28.9/33.8%(2017Q1/Q2 为32.1/31.9%)，苏交科2018Q1/Q2 毛利率为26.1/28.8%(2017Q1/Q2 为25.8/28.1%)。

2.1.3模拟测算：工料机费用对主营成本、毛利率有显著影响

工料机费影响模拟测算：我们大体以某房建项目为例进行模拟测算，分析人工费、材料费、机械费的变动对于营业成本及毛利率的影响。

假设一：人工费占营业成本比重约为12-20%，材料费占比约为45-55%，机械费占比约为4-9%；

假设二：材料费中主要是钢材、水泥、木材，占营业成本比重分别约为15-20%、15-20%、10-15%；

假设三：价格变动有-20%、-10%、0%、+10%、+20%五种情形；

假设四：采取控制变量法，当单个变量(如钢材费)变动时，其他成本费用及营业收入均保持不变；

假设五：假设营业利润率为5%、毛利率为14.5%、营业成本为100，即可推算出营业收入为116.96、营业总成本为111.11、期间费用及资产减值损失等合计为11.11，工料机费用等亦可推算出；

依据上述假设，以钢材为例看价格变动对于毛利率的影响，分别为2.6%~3.4%、1.3%~1.7%、0%、-1.7%~-1.3%、-3.4%~-2.6%，可见在材料费中权重较高的钢材价格变动对于营业利润率影响较为显著；

结论：单个工料机费用变动对于毛利率有较为显著的影响并不大；当原材料价格普涨，如钢材、水泥、木材等价格均明显上涨时，对于毛利率的影响更为明显，低毛利率的项目或有发生亏损的概率。

2.2.深度解构净利率维度之费用：利率走高、汇率升值推高财务费用率

2.2.1利率影响：货币信用紧缩将推高财务费用率

（一）财务费用中利息净支出占比最高，业务扩张及货币信用紧缩将推高利息净支出

利息净支出在财务费用中占比最高。财务费用指为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，具体包括利息净支出(利息支出-利息收入)、汇兑损益(汇兑损失-汇兑收益)、金融机构手续费等。

利息净支出指长期短期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息等利息支出(除资本化的利息外)减去银行存款等的利息收入后的净额；利息净支出在财务费用中占比最高且总体呈现扩张趋势(从2010年的97%到2017年的115%，2018H1有所缩窄)，我们认为一方面与订单规模扩张、建筑行业加杠杆的商业模式有关，另一方面在货币信用紧缩周期内，外部融资环境趋紧将提升信贷成本、推高利息支出；

汇兑损益指结售汇或外币账户的外币期末余额按照期末规定汇率折合的记账人民币金额与原账面人民币金额之间的差额等；外汇损益占比基本在2-3%左右，主要因为建筑行业内涉及外币业务的公司或业务占比相对并不高(主要是国际工程公司外币业务较多)，但是在人民币持续贬值的周期内，汇兑收益将明显增厚；

手续费指发行债券所需支付的手续费、开出汇票的银行手续费、调剂外汇手续费等；手续费占比在5-8%左右，一般在业务规模扩张期，由于发债增加将导致手续费增多；

利息资本化：项目的所有利息支出在该项目未获得入伙纸之前，应该视为资本性成本入账；利息资本化占比波动较大。

从2018H1 建筑行业财务费用率看，信用紧缩导致外部信贷融资环境恶化、利息支出增长，财务费用率1.22%(+0.09pct)提升：

**建筑2018H1 财务费用率为1.22%(+0.09pct)，主要因信用紧缩导致建筑行业外部信贷融资结构恶化、部分公司利息净支出明显增长，但是高权重的央企板块融资渠道较民企更多且成本更优因此财务费用率控制较好、使得建筑行业财务费用率未出现大幅度上升；

**从财务费用明细看，2018H1 建筑行业利息支出占财务费用比重为142%(-22pct)、利息净支出(支出-收入)占财务费用比重为104%(-22pct)，主要因高权重的央企公司借款成本控制较好，但是若考虑实际外部融资所产生的利息等支出(利息净支出+手续费-资本化)占财务费用比重，2018H1 为92%(+4pct)仍是小幅上升。

建筑细分板块财务费用率有较大差异性，资金需求更密集的板块受货币信用周期影响更为明显，民企受货币信用周期影响较央企更为明显。

**资金需求更高的板块如园林等板块的财务费用率更易受到货币信用周期影响，在紧缩周期内外部信贷融资成本抬升将明显抬高财务费用率；设计等板块受货币信用周期影响则相对较弱；

**央企、地方国企由于融资渠道多样且成本相对较低，因此在货币信用紧缩周期内财务费用率升幅要小于民企。

以东方园林为例，2018H1 东方园林等资金需求较高的民企公司财务费用率明显上升。从已披露2018 年中报的主要建筑龙头公司来看，东方园林、铁汉生态等民企园林公司财务费用率明显上升，东方园林2018Q1/Q2 财务费用率为5.5/4.1%(2017Q1/Q2 为6.6/2.6%)，铁汉生态2018Q1/Q2 财务费用率为10.2/3.5%(2017Q1/Q2 为7.3/2.7%)；而央企板块受货币信用紧缩影响则明显较小，中国建筑2018Q1/Q2 财务费用率为0.6/1.2%(2017Q1/Q2 为0.6/1.1%)，中国交建2018Q1/Q2 财务费用率为2.3/1.6%(2017Q1/Q2 为2.6/1.6%)。

（二）货币信用紧缩推高财务费用率，宽松则压低财务费用率

货币信用紧缩制将推高实际融资成本，建筑公司的财务费用多由利息支出构成，当融资成本上升、利息支出将增加，从而推高财务费用率。

紧缩周期以2011 年为例：2011 年1-7 月6 次加准、3 次加息，资金面转向紧缩，5 年期国债利率从2010 年年底的2.6%飙升到最高4%(8 月)，信用利差(建筑产业债口径)从70bp 飙升到最高230bp(10月)，建筑行业财务费用率从0.5%提升到1%；

宽松周期以2012 年为例：2011 年12 月-2012 年7 月2 次降息3 次降准，财政货币政策表述虽仍为“积极的财政政策、稳健的货币政策”但已实际性转向宽松，5 年期国债利率从3%降低到最低2.6%(年中)，信用利差(建筑产业债口径)从205bp 降低到最低88bp(年中)，M1增速全年低位运行(2011 年单月均值为11%，而2010 年为27%)，建筑行业财务费用率从1.2%降低到0.8%；

当前情况分析：2017 年起金融去杠杆导致信用紧缩，5 年期国债利率2017 年年初最低为2.9%，2018Q1 均值3.8%、Q2 为3.4%，整体仍然较高；信用利差2017 年年初最低为100bp，2018 年最高达到249bp(7 月)；财务费用率在2018Q1 达到历史峰值即1.5%、Q2 有所滑落但主要是央企板块费用控制较好，虽然2018 年7 月中下旬财政宽松信号确立，但考虑到从政策转向调整传导至建筑公司基本面需要时间，预计2018 年整体或仍将处于较高水平。

（三）利率变动对财务费用率影响模拟测算

利率变动对财务费用率影响模拟测算：当利率波动明显，会对财务费用、净利润产生显著影响。

假设条件一：2018 年带息债务按照2018Q1 考虑，为22246 亿元，带息债务/总资产为33%；

假设条件二：假设利率变动不影响其他财务科目；按照2018Q1 带息债务/2017Q1 带息债务即1.25 为比例，基于2017 年的营业总收入及营业总成本，估算2018 年的值

基于假设条件，当利率上行10bp，财务费用将增厚22.24 亿元，净利率将下降0.04%，净利润规模下滑1.25%；

考虑到当利率变动时，只有短期借款的成本将会上升，长期借款及应付债券只有在到期时借新还旧才会上升(这部分新增的财务费用应各年均摊，此处暂不考虑)；因此若只考虑短期借款受利率影响变动，同时假设2018 年短期借款按照2018Q1 考虑即为4479 亿元(短期借款/带息债务为20%)，则当利率上行10bp，财务费用将增厚4.48 亿元，净利率将基本不变，净利润规模下滑0.23%；

因此我们认为，若利率波动幅度不大，对于建筑行业财务费用、净利润影响不大，例如当利率上下波动不超过20bp，对于净利率影响不会超过0.1%；但是当利率波动明显，如像2011 年从2.6%上升至4%，变动140bp 将对净利润、净利率产生显著影响。

2.2.2汇率影响：人民币持续升值将推高财务费用率

（一）人民币持续贬值将压低国际工程公司毛利率及财务费用率，持续升值则推高国际工程公司毛利率及财务费用率

在人民币持续升值的背景下，涉及到较多外币业务的建筑公司一方面毛利率将下降，另一方面将产生大额的汇兑损失，由于汇兑损失计入到财务费用中的汇兑损益科目，因此将推高财务费用率。

汇率变化主要对涉及到较多外币业务的建筑公司有显著影响，如国际工程板块的北方国际、中工国际等，对于建筑行业整体影响相对较弱，因此应区分分析；

汇率变化将明显影响海外工程的毛利率(主要因用美元计量实际发生成本)，若人民币持续升值将使得海外项目的实际盈利水平低于约定盈利水平，但是这仅是针对单个项目的影响并且是在持续升值的背景下，如果反应到建筑公司的人民币财务报表当中，则会隐含到各科目中；若人民币持续贬值将使得海外项目的实际盈利水平高于约定盈利水平；

汇率变化将明显影响到财务费用率，汇兑变化产生的汇兑损益计入财务费用，当人民币持续升值将产生汇兑损失(外币资产高于外币负债导致外币存量资产贬值)，推高财务费用率，如2017 年-2018Q1，美元兑人民币从7 下降至6.3，国际工程板块财务费用率从1.8%上升至6.7%体现汇兑损失增加；当人民币持续贬值将产生汇兑收益，降低财务费用率，如2015H2-2016 年底，美元兑人民币从6.2 上升至7，国际工程板块财务费用率从-0.2%下降至-1.8%(2016Q4)体现汇兑收益增厚。

从2018H1 情况看，中材国际汇兑损失相对较高。国际工程板块2018Q2 财务费用率明显下降(Q1/Q2 为6.67/-4.23%)主要因Q2 人民币大幅贬值产生较高的汇兑收益；从板块内各公司情况分析，中材国际汇兑损失较高(1.51 亿元/+1.2%)，或与其有大量美元、欧元及埃及镑资产有关，2018H1 除美元较强势外(Q2 起)，欧元及新兴国家货币均明显下跌；其余国际工程公司为小幅汇兑收益，因此国际工程板块整体汇兑损失较2017H1 有大幅改善、财务费用率亦改善。

（二）汇率变动对毛利率影响模拟测算

汇率变动对毛利率影响模拟测算：当人民币汇率持续升值或贬值，会对毛利率产生显著影响。

假设条件一：某海外建筑工程项目以美元计价，假设合同签订时美元兑人民币汇率为6.8，合同金额为900 万美元(换算成人民币是6120 万人民币)，分三年施工完成，每年施工比例相等；

假设条件二：该项目毛利率为20%，即毛利为180 万美元(换算成人民币是1224 万人民币)，成本为720 万美元(换算成人民币是4896 万人民币)；

假设条件三：假设汇率变动不影响其他财务科目；

假设条件四：汇率变动是持续过程，假设从合同签订到合同完成人民币汇率持续升值，第一年到第三年分别为6.6/6.4/6.2；

假设条件五：收入确认按照完工百分比法；

基于假设条件，我们发现当人民币汇率持续升值时，该海外建筑工程项目当期毛利率持续下滑，从17.6%下滑至13.1%，总毛利率从17.6%下滑至14.9%；量化汇率变动看，当人民币每年升值约3%，对于合同约定毛利率20%、施工周期3 年的海外建筑工程项目毛利率将下滑至14.9%(-5.1pct)；

因此我们印证结论，当人民币汇率持续升值会使得海外建筑工程项目的毛利率持续下滑；当人民币汇率持续贬值会使得海外建筑工程项目的毛利率持续上升。

（三）汇率变动对财务费用影响模拟测算

汇率变动对财务费用率影响模拟测算：当人民币汇率持续升值或贬值，会对财务费用率产生显著影响。

假设条件一：某建筑上市公司有海外建筑工程项目以美元计价，有某一笔应收账款1000万美元，假设期初美元兑人民币汇率为6.8，人民币升值后的汇率有6.6/6.4/6.2三种；

假设条件二：假设汇率变动不影响其他财务科目；

假设条件三：采用逐笔折算法确认汇兑损益；

假设条件四：建筑上市公司当年营收100亿元人民币，财务费用4亿元人民币，财务费用率4%；

基于假设条件，我们发现：1)当人民币汇率持续升值时，该海外建筑工程项目产生的汇兑损失持续增加、财务费用率的升幅也持续增长；2)当人民币升幅幅度扩大，财务费用率升幅将加速(非线性上升)；3)量化汇率变动看，当人民币升值约3%，对于该建筑上市公司原4%的财务费用率将上升2bp，当人民升值约6%，财务费用率将上升6bp，当人民升值约9%，财务费用率将上升12bp，；

因此我们印证结论，当人民币汇率持续升值会使得财务费用率上升，当人民币汇率持续贬值将使得财务费用率下降；财务费用率上升或下降是为非线性，升值或贬值幅度越大，财务费用率将非线性变动。

（四）汇率变动对国际工程各公司财务费用率影响弹性分析

汇率变动对对国际工程各公司财务费用率影响弹性分析对比：当人民币持续升值或贬值，会对财务费用率产生显著影响，但各公司有所不同。

基础假定：汇率变动为当年年末美元兑人民币汇率/当年年初美元兑人民币汇率(此处假定不考虑账上其他币种资产及负债影响)；2018H1汇率变动采2017H1-2018H1周期进行计算；财务费用率变动为当期财务费用率-上期财务费用率；

以北方国际为例，人民币在2017年升值6%，财务费用率上升3pct，弹性为1.58即人民币每升值1%会使得财务费用率上升1.58pct；从2017年弹性看，中工国际、北方国际更为敏感；

备注：1)由于财务费用率还受到利息支出等科目影响，因此本表格只作为粗略的模拟对比；2)由于2017H1-2018H1人民币先贬值后升值，所以弹性分析会有一定的失真。

2.2.3其他变量：销售费用、管理费用、资产减值损失等

（一）销售费用：建筑行业的销售费用主要包括职工薪酬等。

销售费用是指在销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用，包括职工薪酬、研发费用、差旅及交通费用等；

建筑行业销售费用率从2010 年的0.36%提升到0.55%(2018H1 为0.53%/+0.01pct 基本持平)，我们认为主要是职工薪酬、市场营销费用等增速较快(不同的细分板块有较大差异且计入科目亦有差异)；如职工薪酬从2013-17 年增长2.6 倍，同期销售费用仅增长1.7 倍、营业总成本仅增长1.4 倍，这反应出人工成本不断上升的趋势；市场营销费用高增长则往往伴随着属地化布局及业务规模扩张。

（二）管理费用：建筑行业的销售费用主要包括工资薪酬、研发费用等。

管理费用是指行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用，包括业务招待费、办公费、差旅费等；

建筑行业管理费用率从2010 年的3.5%提升到2017 年的4.3%，我们认为主要是是工资薪酬、研发费用增速等增速较快，从2013-17 年分别增长1.8 倍及2.2 倍，同期管理费用仅增长1.6 倍、营业总成本仅增长1.4 倍，这反应出工资成本不断上升的趋势以及建筑公司对研发投入愈发重视；

建筑行业2018H1 管理费用率为3.34%(-0.68pct)，主要因根据2018年度一般企业财务报表格式要求管理费用不含研发费用，部分公司已将研发费用单独列支；若考虑实际管理费用=管理费用+研发费用，则2018H1 实际管理费用率为5.05%(+1.03pct)，增幅较高主要因研发费用、职工薪酬等均有较高增长。

（三）资产减值损失：建筑行业的资产减值损失主要包括应收账款坏账计提及存货跌价计提，以前者为主。

资产减值损失：指因资产的账面价值高于其可收回金额而造成的损失；建筑行业的资产减值损失主要包括应收账款的坏账准备计提以及存货跌价计提等，以前者为主；

建筑行业坏账损失/营收从2010 年的0.15%提升到2017 年的0.64%，坏账损失/应收账款从1.0%提升到2.9%，一方面随着业务规模扩大、应收账款增加，坏账损失规模也会扩大，另一方面由于建筑工程的甲方多为政府及业主，在地方政务债务调控、地产调控叠加紧缩周期内，坏账损失将会大幅提升；

备注：2018 年起，根据新金融工具准则的要求，要以预期信用损失为基础确认合同资产损失准备，即信用减值损失从资产减值损失中拉出单列，如中国交建2018H1 资产减值损失为3.26 亿元，上年同期为12.75 亿元；信用减值损失为11.82 亿元，上年同期为0 亿元；因此建筑行业坏账损失占比下降。

（四）所得税：建筑行业的所得税稳步下降

所得税是指指国家对法人、自然人和其他经济组织在一定时期内的各种所得征收的一类税收，建筑公司企业所得税税率一般是25%；

建筑行业所得税自2012 年稳步下降(从28%下降至22%)，除了有部分公司因获得高新技术企业资格可申报享受税收优惠外(反映出建筑公司在坚实推进高新技术方向的转型升级)，营改增也对建筑行业税率下降有一定的推动作用，此外，部分公司的境外子公司也享有一定的税收优惠。

（五）PPP 确认收入时增加长期应收款利于提升利润率

PPP 确认收入时增加长期应收款利于提升利润率。1)建筑行业收入确认按《企业会计准则第14 号——收入》执行；2)EPC 项目确认收入计入应收账款，应收账款需计提坏账准备因此会拉低净利率，BT、BOT 项目若由公司自行建设则确认原则与方法同EPC 项目，反之则确认为长期应收款；3)PPP 项目收入确认：①确认为长期应收款，不计提坏账准备(按摊余成本法确认投资收益)，资产减值损失减少、净利润增加；②确认为无形资产，不计提坏账准备、不确认投资收益，净利润增加较确认为长期应收款方式少但较确认为应收账款增加。

从基建央企、民企园林公司看，长期应收款的确在上升，且民企升幅快于央企。1)大多数公司PPP 并表且计入长期应收款，棕榈股份、岭南股份、铁汉生态2017 年长期应收款较2014 年分别增长394/328/249%，而中国铁建、中国交建仅增长61/47%；2)此外，大多数公司无形资产亦在增长，但增长规模小于长期应收款；3)东方园林PPP 不并表，未计入长期应收款而是计入应收账款。

从龙元建设情况看，近几年毛利率、净利率提升受益于PPP 业务收入占比提升。1)2018H1 龙元建设毛利率9.2%(+1.4pct)、净利率3.8%(+1pct)，主要因毛利率的PPP 业务占比从20.4%提升到38.7%、资产减值损失减少，再度印证了PPP 项目毛利率高于传统施工项目且确认收入计入长期应收款有助于增厚净利润；2)从时间序列上看，龙元建设自2016 年发力PPP 业务以来，PPP 业务收入占比从2016 年的6.4%大幅提升至2018H1的38.7%，毛利率、净利率均大幅好转，单季度毛利率从6.8%到8.6%，单季度净利率从不到0.8%到3.6%

2.3.深度解构净利率维度之与股价辩证关系：净利率上升将大概率推动股价上升

复盘毛利率、净利率、ROE、ROIC 与建筑指数的辩证关系，我们认为净利率与指数关联度较高，净利率上升将大概率推动股价上升

净利率与建筑指数的关联度最为明显，净利率上升将大概率推动股价上升，净利率下降将大概率推动股价下跌；如2008-2010 年，建筑净利率从2.3%提升到3.7%(四万亿推出叠加货币信用宽松助行业景气度改善)，建筑指数最高涨幅82%；再如2011 年，建筑净利率从3.7%下滑至2.8%，建筑指数最高跌幅33%；

ROE 关联度较弱，主要因近几年建筑行业资产周转率下降、且高权重的央企控制负债率导致权益乘数下行，因此ROE 与指数有背离；ROIC 关联度亦较弱，且同样也受到资产周转率下降影响；

毛利率与建筑指数亦有较强的关联度，但考虑到净利率变动涵盖了毛利率变动影响，因此下文主要围绕净利率进行详细解构分析。

从半年度数据对建筑行业毛利率、净利率复盘分析，同样可印证净利率提升是推动股价上升的积极信号。由于建筑行业先垫资后施工的商业模式特殊性，从季度数据层面复盘分析存在Q1 数据的相对失真，因此我们从半年度数据对建筑行业毛利率、净利率进行复盘分析，剔除2015 年大牛市影响及2018H1 熊市等影响，同样可以发现净利率上升大概率推动建筑股价上升。

建筑细分板块净利率复盘分析：同样可印证净利率提升是推动股价上升的积极信号。

以园林板块为例，如2009-10 年，园林板块净利率从5.3%提升到13.1%，园林板块最高涨幅339%(亦有新股上市等因素)；再如2013-14年，园林板块净利率从18.1%下滑至11.2%，园林板块最高跌幅39%；

以城轨板块为例，如2012-14 年，城轨板块净利率从1.5%提升到4.8%，城轨板块最高涨幅119%(亦有新股上市等因素)。

值得注意的是，无论是从建筑行业层面还是从建筑细分板块层面，因其指数影响因素众多，在某一时段或有较大概率是主题行情驱动而使得净利率驱动因素弱化(如一带一路、PPP 等)，也会受到牛市或熊市行情影响，因此需辩证分析。

部分建筑龙头公司净利率复盘分析：同样可印证净利率提升是推动股价上升的积极信号。

以东方园林为例：如2009-10 年，东方园林净利率从14.3%提升到17.8%，园林板块最高涨幅326%(亦有新股上市等因素)；再如2013-14年，东方园林净利率从18.1%下滑至13.7%，东方园林最高跌幅53%；

同样，由于各公司股价影响因素众多，在某一时段或有较大概率是主题行情驱动而使得净利率驱动因素弱化，亦会受到牛市或熊市行情影响，从而或使得净利率与股价走势有所背离，因此需辩证分析。

建筑行业净利率隐含未来业绩预期提升，因此是推动建筑股价上升的积极信号。基于上述复盘分析，我们认为净利率提升是推动建筑股价上升的积极信号，净利率提升隐含毛利率提升(原所处行业生态改善、集中度提升或政策支持力度加大或布局多元化业务等因素)以及费用管控得力(宽松周期财务费用率下降等因素)，因此预示着未来成长逻辑及业绩增长提速预期的改善，从而能推动市场预期好转及信心改善，这是从净利率层面向股价层面传导的核心逻辑。因此，后文主要围绕净利率进行详细解构与探析。

2.4.深度解构净利率维度之立足商业模式拆析：EBT税收负担率、EBIT利息负担率、销售报酬率是关键因子

从指标拆解角度理解净利率：EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率、销售报酬率是影响净利率的核心变量。由于净利率=净利润/收入=(净利润/EBT)×(EBT/EBIT)×(EBIT/收入)=(1-EBT 税收负担率)×(1-EBIT 利息负担率)×销售报酬率，因此净利率受到EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率、销售报酬率三项科目影响。

建筑行业EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率下降、销售报酬率上升是推动建筑行业净利率提升的核心因素。

EBT 税收负担率与税收情况高度相关，当所得税增加，EBT 税收负担率增加，净利率下降；

EBIT 利息负担率与利息额高度相关，当利息额增加，EBIT 利息负担率增加，净利率下降；

对于销售报酬率，由于EBIT 受到主营成本、期间费用等众多因素影响，当主营成本、期间费用等上升，销售报酬率下降，净利率下降；当然，收入也受到众多因素影响，如货币信用、行业政策等。

2018H1建筑行业销售报酬率 6.1%(+0.3pct)、 EBIT利息负担率 16.7(+0.8pct)明显提升， EBT税收负担率 22.5%(-0.6pct)则下降。

销售报酬率：建筑行业销售报酬率影响因素众多，如货币信用、行业政策、成本管控等；整体看销售报酬率自2014年稳步上升，主要因行业集中度提升、龙头公司议价能力增强以及成本费用控制得力等；建筑行业2018H1销售报酬率为6.1%(+0.3pct)延续上升态势；

EBIT利息率：建筑行业EBIT利息负担率波动特征相对明显，在货币信用紧缩周期内会有所抬升(如2011年为10%/+6pct)，在宽松周期内会有所下降、但也会受到业务规模扩大等影响；整体看EBIT利息负担率自2014年稳步下降，主要因高权重的央企控制负债率以及民企在金融工具的运用方面更为灵活等；建筑行业2018H1 EBIT利息负担率为16.7%(+0.8pct)，反映出信用紧缩导致外部信贷融资恶化使得部分建筑公司融资成本明显增加；

EBT税收负担率：建筑行业EBT税收负担率稳定下降，一方面因部分公司因转型进入新领域或自身技术实力升级而获得高新技术企业资格可申报享受税收优惠(反映出建筑公司在坚实推进高新技术方向的转型升级)，另一方面营改增对税率下降有一定的推动作用，此外部分公司的境外子公司也享有一定的税收优惠；建筑行业2018H1 EBT税收负担率为22.5%(-0.6pct)延续下降态势；

整体看，受益于集中度提升、行业生态改善、成本费用管控加强等因素建筑行业销售报酬率提升已形成趋势，利好净利率提升；EBT税收负担率近年稳步下降，若后续再度减税，税率将进一步下降、利好净利率提升；但是EBIT利息负担率受货币信用周期影响较为明显，是制约净利率的不确定因素，但2018年7月下旬起财政基建宽松信号确定，预计H2建筑行业外部信贷融资环境将改善、或将推动净利率继续上升。

建筑细分板块EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率下降、销售报酬率有较大差异性：

建筑各细分板块中，资金密集型、融资渠道相对较少且成本较高的板块如园林板块EBIT 利息负担率更易受到货币信用周期影响；技术含量较高的板块如TMT 工程板块EBT 税收负担率相对更低；销售报酬率由行业属性决定，园林、设计等板块相对更高，轨交、化学工程等板块相对更低；

细分板块2018H1 销售报酬率：园林15.8%(-0.1pct)最高但有所下滑，设计14.0%(+0.5pct)、装饰8.4%(+0.6pct)其次；房建5.8%(-0.4pct)有所下滑；值得注意的是，基建销售报酬率自2015 年以来稳步上升显示整体盈利能力、成本费用管控能力不断提升；

细分板块2018H1 EBIT 利息负担率：水利31.7%(+1.1pct)、路桥30.5%(+4.1pct)、园林21.3%(+5.7pct)明显提升，其中园林升幅最快、再度印证其对于货币信用周期最敏感；设计2.8%(+0.2pct)最低；

细分板块2018H1 EBT 税收负担率：TMT 工程14.4%(-1.0pct)最低，或与其科技技术含量较高、享受税收减免力度较大等因素有关，园林16.0%(-0.6pct)、钢结构16.8%(-0.1pct)亦较低；房建24.1%(+0.6pct)最高；

展望未来各细分板块净利率，一方面我们认为基建板块将维持销售报酬率的良好提升势头，且其受货币信用周期影响相对较弱，预计净利率将继续小幅上升；另一方面，因财政基建宽松利好信贷融资环境改善，我们认为之前园林等对利率较敏感的板块EBIT 利息负担率将好转，推动净利率改善。

从传导机制看，EBT税收负担率、EBIT利息负担率、销售报酬率指标的改善是推动股价回升的有效信号。建筑行业净利率提升隐含税负下降或利息负担下降或报酬率提升或兼而有之，在某一时段内可能利息负担对净利率影响更高，在另一时段内可能报酬率对净利率影响更高。但是无论是哪一项指标改善，均是预示着对未来成长逻辑及业绩增长提速预期的改善，从而推动市场预期好转及信心改善，推动股价上升。

3.投资策略：铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线

3.1. 收入及净利率解构总结

基于收入增长潜力预测及约束性预测，我们认为：

货币信用宽松的背景下，建筑行业营收增速提升是大概率事件，成长逻辑好、新签订单增速高、资金管控实力强的公司营收增速提升将位居前列；货币信用紧缩的背景下，建筑行业营收增速放缓是大概率事件，央企及地方国企资金实力强、融资渠道多且成本相对低，营收增速表现将好于民企；

行业趋势、政策变化对于营收增速是重要的边际催化，当行业趋势向好、景气度提升、政策支持力度加强，公司营收增速将大概率提升；反之则会形成制约；

新签订单高增长，预收款、预付款高增长，投标保证金高增长是衡量公司未来营收高增长的先行指标；此外，从订单保障倍数、订单-收入剪刀差亦可透视公司营收增长潜力；

对于员工导向型公司，员工数量变化亦是未来营收增速变化的重要指标；员工数量增速提升则营收增速大概率将提升；

现金流稳定、无违约风险是公司营收增长弹性的约束性条件，为使得现金流保持稳定、不发生信用违约风险，公司营收增速应位于合理区间内。

基于成本、费用解构及净利率复盘分析，我们认为：

工料机费用对建筑行业主营成本有显著影响：当原材料价格普遍上涨时将对材料费用占比较高的重资产板块如基建、房建、工业工程等有较大影响，表现为主营成本上升、毛利率下滑；当原材料价格普遍下跌，重资产板块的主营成本下降、毛利率上升；

利率、汇率变动对建筑行业财务费用有较高影响：1)当利率持续走高，资金需求更高的板块、民企板块的财务费用率将显著提升，净利率将下滑；当利率持续下行，上述板块的财务费用率将显著下降，净利率将提升；央企、资金需求相对较低的公司受利率波动影响较小；2)当人民币持续升值时，国际工程板块以及海外业务占比较高的基建板块等汇兑损失将增加、财务费用率将增加，净利率将下滑；当人民币持续贬值时，上述板块的汇兑收益将增加、财务费用率将下降净利率将上升；

从净利率解构看，成本及费用是两大核心影响维度，2018H1净利率提升幅度不及毛利率主要因财务费用等增长较多；

从净利率向股价的传导机制看，由于净利率与EBT税收负担率、EBIT利息负担率、销售报酬率指标相关，当上述指标改善责预示着未来成长逻辑及业绩增长提速预期的改善，从而使得市场预期好转及信心改善，推动股价上升；反之则形成制约。

3.2. 选股逻辑与推荐组合：铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线

基建托底重要性仍存，专项债发行节奏加快利好基建资金面缓解。1)前三季度GDP增速6.7%较上半年下滑0.1pct，受供需走弱、出口收缩、地产下滑等影响未来经济下行压力较大，基建托底需求仍存：①9月制造业PMI为50.8%(环比-0.5pct)②9月新出口订单指数/进口指数环比下滑1.4/0.6pct③地产投资增速(累计)连续2月下滑，1-9月销售额/销售面积较1-8月下滑1.2/1.1pct；2)受地方专项债纳入社融统计影响，9月M2增速8.3%(环比+0.1pct)，社融增量跃升至2.21万亿，剔除专项债后为1.47万亿略低于市场预期；但9月新增专项债7389亿(8月4106亿)，专项债发行节奏明显加快，考虑到财政部要求加快地方专项债券发行和使用进度，将进一步推进基建项目落地提速。

9月基建投资增速下滑趋缓，多领域出现企稳回升迹象。1)1-9月狭义基建投资增速3.3%，较1-8月下滑0.9pct，9月单月-1.8%(8月-4.3%)下滑趋缓、拐点已现；2)从基建细分领域看，9月铁路/道路/水利投资单月增速-10.0%/6.7%/-11.9%，均较8月有所提升(8月-22.6%/2.7%/-20.8%)；3)从基建上游数据看，9月粗钢产量同增7.5%(较8月+1.1pct)，水泥产量同增1%(较8月+0.5pct)，亦印证基建启动预期逐步增强；4)从交通基建区域角度看，东/中/西部1-9月增速15.1%/0.7%/-9.3%，中西部较1-8月回暖且单月现拐点(9/8月单月分别15.8/-6.8%、-7.7/-16.1%)，未来将继续受益基建补短板及乡村振兴战略。

行情逐步进入订单/业绩好转的基本面催化阶段，推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设计总院/设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份。

4.风险提示

货币信用持续紧缩。货币信用环境只紧不松将影响建筑订单的落地推进，从而对建筑公司的收入确认、业绩释放带来较大压力。

基建/地产下滑。基建增速下滑将影响基建公司、园林公司相关业务开展；房地产调控将对房地产投资、房屋新开工等带来一定压力，或将影响房建公司、装饰公司相关业务的开展。

PPP落地低于预期。在去杠杆的环境下，当前PPP模式正逐步规范化、有序化，质量重视程度正在提升，且PPP订单自立项到最终落地需要的时间较多，PPP订单入库的流程较长且PPP合同涉及的风险点较多，由此将可能导致PPP订单落地不及预期。

（编辑：文文）