好未来(TAL.US)：增速放缓新常态，稳健发展筑稳根基

原标题：好未来(TAL.US)：增速放缓新常态，稳健发展筑稳根基

美股 好未来(TAL.US)：增速放缓新常态，稳健发展筑稳根基2018年10月26日 10:16:29

本文来自微信公众号“小草消费升级研究”，作者吴劲草、郑慧琳。

摘要

事件

2018年10月25日，好未来（NYSE: TAL）发布了截至2018年8月31日的2019财年Q2未经审计的财报。

业绩分析

FY19Q2营收增速53.5%，小班培优仍是主导地位，在线课程占比提高。FY19Q2营业收入7亿美元，同比增速达53.5%（此前指引增幅在42-45%），学生数同增120.2%，“量”增内生驱动，需注意好未来的学生数是线上线下合计，因此对整体生均收入有所影响。根据好未来投资者电话会议，FY19Q2小班业务收入占79.6%，在好未来的收入占比中仍处于主导地位，培优小班业务收入中，非前五大城市占比由去年同期的42%上升至44%，扩张布局稍显成果。与此同时，在线课程收入占比由上年同期的6%上升至11.7%，提高了5.7pct。收入结构的改变可以体现了公司发展在线课程的进程推进。

Non-GAAP归母净利润调整了股权激励费用的影响，更能反映其真实经营状况，FY19Q2为0.95亿美元，+33.8%YoY。好未来FY19Q2毛利率52.9%，较上年同期+6.6pct；销售费用率21.7%，较上年同期+8.8pct，管理费用率19.8%，较上年同期+0.7pct，Non-GAAP归母净利率13.6%，较上年同期-2.0pct。

好未来经历了此前网点高速扩张，或需要进行管理上的整合消化。好未来FY16Q4至FY18Q1快速扩张，平均每个季度新增44个学习中心，之后扩张速度放缓，FY18Q2-FY18Q4平均每个季度新增9个学习中心，FY19Q1单季增加36个，而FY19Q2单季增加18个，扩张速度有所放缓。

FY19Q2期末递延收入同比增速19.3%，已经连续两个季度低于50%。递延收入变化趋势领先于收入变化趋势，是收入预测的先验指标。递延收入增速明显放缓，可以预见未来收入增速会有一定程度的放缓。而公司所给的FY19Q3业绩指引中，收入增速30-35%，不考虑人民币贬值，增速35-37%，也与递延收入增速变化趋势相吻合。好未来过去业绩60-70%的增速是特定时期内迅速扩张的产物，未来扩张降速至30%-40%或是新常态。

投资建议：好未来是k12培训的龙头企业，但估值仍是需要考虑的因素，同时关于培训监管加严政策对其影响也具有一定不确定性，我们预计FY2019-FY2021公司实现归母净利润2.77/3.65/4.83亿美元，对应pe分别为52/39/30倍，Non-GAAP归母净利润3.34/4.33/5.61亿美元，对应Non-GAAP的pe分别为43/33/26倍，下调至中性评级，目标价26美元。

风险提示：前期网点扩张成熟仍需时间验证，行业竞争愈发激烈等风险。

正文

1.财务数据盘点

1.1FY19Q2营收同增53.5%，Non-GAAP归母净利同增33.8%

2018年10月25日，好未来发布了截至2018年8月31日的2019财年Q2未经审计的财报。

截至2018年8月31日，公司FY19Q2实现营业收入7.00 亿美元，+53.5%YoY（此前指引增幅在42-45%），营业收入的增长主要来源于入学学生数量的增长，本季度同比增速为120.2%，学生增长主要是由小班业务的夏季促销及线上课程入学人数增加所驱动。FY19Q2培优小班业务收入中，非前五大城市占比由去年同期的42%上升至44%。公司FY19Q2实现归母净利润0.77亿美元，+29.5%YoY；Non-GAAP归母净利润0.95亿美元，+33.8%YoY（Non-GAAP剔除掉了股权激励费用的影响，更能反映真实经营状况）。

公司FY19H1实现营业收入12.50 亿美元，+60.8%YoY，归母净利润1.44亿美元，+63.0%YoY；Non-GAAP归母净利润1,77亿美元，+60.0%YoY。

FY19Q2期末递延收入同比增速19.3%，已经连续两个季度低于50%。递延收入变化趋势领先于收入变化趋势，是收入预测的先验指标。递延收入增速明显放缓，可以预见未来收入增速会有一定程度的放缓。而公司所给的FY19Q3业绩指引中，收入增速30-35%，不考虑人民币贬值，增速35-37%，也与递延收入增速变化趋势相吻合。

2018年10月24日，好未来董事会决定在接下来12个月回购不超过1亿美元的普通股股票。

1.2FY19Q2毛利率+6.6pct，销售费用率+8.8pct，管理费用率+0.7pct，Non-GAAP归母净利润-2.0pct

毛利率提升，销售管理费用率提升，净利率有所下滑。好未来FY19Q2毛利率52.9%，较上年同期+6.6pct；销售费用率21.7%，较上年同期+8.8pct，该增长主要是由于为支持与去年同期相比更多的计划和服务，营销人员的薪酬增加，以及为了品牌提升和消费者体验安排了更多的营销推广活动；管理费用率19.8%，较上年同期+0.7pct，主要由于管理人员人数和薪酬的提升。净利率11.0%，较上年同期-2.1pct；Non-GAAP归母净利率13.6%，较上年同期-2.0pct。

好未来FY19H1毛利率52.8%，较上年同期+6.1pct；净利率11.5%，较上年同期+0.2pct；Non-GAAP归母净利率14.1%，较上年同期-0.1pct；销售费用率19.7%，较上年同期+6.6pct；管理费用率21.1%，较上年同期-0.5pct。

1.3 递延收入8.70亿美元，同比上升19.3%，增速放缓

递延收入变化趋势领先于收入变化趋势，是收入预测的先验指标。为便于更好看出趋势，将营业收入增速前移一个季度呈现（即横坐标FY19Q1对应的是FY19Q1的递延收入增速及FY19Q2的营业收入增速）。好未来FY2016Q4至FY2018Q1快速扩张，每个季度新增27至62个学习中心，6个季度平均每个季度新增44个学习中心，之后扩张速度放缓，FY18Q2-FY18Q4平均每个季度新增9个学习中心。可以看到，递延收入FY16Q4-FY18Q4连续9个季度增速均超过50%，其中FY17Q2和Q3超过90%。收入FY17Q1-FY19Q1连续9个季度增速均超过50%，其中FY17Q3和Q4超过80%，递延收入的变化趋势基本领先于收入一个季度，是收入预测的先验指标。

FY2019Q2期末递延收入同比增速19.3%，已经连续两个季度低于50%。递延收入增速明显放缓，可以预见未来收入增速会有一定程度的放缓。而公司所给的FY19Q3业绩指引中，收入增速30-35%，不考虑人民币贬值，增速35-37%，也与递延收入增速变化趋势相吻合。

2.经营数据分析

2.1 FY19Q2学习中心数单季净增加18个，扩张进程有所放缓

截至2018年8月31日，好未来学习中心共648个，其中有460个培优小班、12个摩比、77个励步，99个智康一对一，进入城市数达43个。较上季度末的630个，单季净增加18个，FY19Q2单季度净增加18个学习中心，（开了33个，关了15个），其中5个是培优小班，2个是摩比，7个励步，4个智康一对一。

2.2 FY19Q2入学学生人数达493.73万，同比增速达120.2%

好未来FY19Q2入学学生人数增速较快，同比增速达到120.2%，学生数达493.73万人。此次的学生人数增长主要是小班业务的夏季促销及线上课程入学人数所驱动。FY19H1入学人数达691.43万人，+110.2%YoY。

受快速扩张以及新增学生部分来自于客单价相对其他课程较低的线上课程的影响，FY2019Q2生均单价同比有所下降，由FY2018Q2的203美元降至FY2019Q2的142美元。核心原因应该是线上人数增长的比线下快，而线上的客单价是低于线下的。我们草根调研了一些课程，线上大多数课程单价在2000元以内，见下表。

3.收入分布分析

3.1 FY19Q2小班业务占比79.6%仍处主导地位，收入增速50.9%；线上业务占比同比提升5.7pct

根据好未来投资者电话会议，FY19Q2小班业务收入占79.6%，在好未来的收入占比中仍处于主导地位。作为营收最主要的组成部分，好未来小班业务一直保持收入高增长和入学人数高增长，为整体收入增长提供了强大的驱动力。与此同时，在线课程收入占比由上年同期的6%上升至11.7%，提高了5.7pct，收入结构的改变可以体现了公司发展在线课程的进程推进。

3.2 FY19Q2非前五大城市收入占比同比提高2pct，扩张布局稍显成果

根据好未来投资者展示资料显示，FY2019Q2其非前五大城市（北京、上海、广州、深圳、南京以外的城市）学而思培优小班业务收入在培优业务总收入中占比44%，相较FY2018Q2提升了2pct，扩张布局稍显成果。

4.业绩指引：预计FY19Q3营收增幅30%-32%

• 根据公司现有估计，好未来预计FY2019Q3的营业收入总额为5.63到5.72亿美元，同比增长幅度在30%-32%。若不考虑人民币对美元汇率变动影响，按人民币计，同比增长35-37%。

  5.估值

  好未来是k12培训的龙头企业，但估值仍是需要考虑的因素，同时关于培训监管加严政策对其影响也具有一定不确定性，我们预计FY2019-FY2021公司实现归母净利润2.77/3.65/4.83亿美元，对应pe分别为52/39/30倍，Non-GAAP归母净利润3.34/4.33/5.61亿美元，对应Non-GAAP的pe分别为43/33/26倍，下调至中性评级，目标价26美元。

  6.风险提示

  前期网点扩张成熟仍需要时间验证；

  公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度；

  课程可能存在跟不上市场需求的变化的风险；

  行业竞争愈发激烈的风险；

  政策监管有可能加严等风险。

  20181025电话会议解读

  公司小班包括学而思培优，励步，摩比共占收入的79.6%，去年同期81%。学而思培优仍然是公司的核心业务，占据总营收的70.5%，去年同期72.6%。学而思培优占比的降低是因为网上业务的快速发展。学而思培优收入上升了49%（美元计），学生入学人数增加47%，增速体现了培优线上线下的良好发展势头，学而思培优线上课程提供常规课程和短期课程以及其他促销课程。去除培优在线课程，培优线下课程收入上升47%（美元计），学生人数增加36%，培优在线课程占据学而思培优总营收4.7%，入学人数占29%，学而思小班在前五大城市（北京，上海，广州，南京，深圳）的总营收是56%，营收增速+42%，除了这五所城市，其他城市中增加58%，占总营收44%，这个增速是由于广阔市场造成，和公司课程的扩张有关，公司将致力于进一步细分市场。

  截至2018年底，公司在15个城市提供中文课程，24个城市提供英文课程。摩比和励步的课程仍在发展前期，这两项将会在未来给公司提供更多的收入，公司认为多元化课程将会有更个的贡献，未来公司将进一步扩张更多城市，以及在更多城市开设课程。1对1课程去除咨询留学业务营收增速29%，算上留学咨询业务营收增速4%，算上咨询业务占营收8.2%，海外留学咨询业务由于会计准则造成一定影响，因此公司营收及利润都受到会计准则的影响。

  公司致力于将线下课程与线上课程协同发展，报告期内，增加18个学习中心，其中，5个是小班学习中心，2个是摩比学习中心，4个1对1学习中心，7个励步学习中心。公司在37个城市里，共开了33个学习中心，关闭15个，净增加18个学习中心，关闭原因是不符合公司的运营标准。

  在报告期内，公司增加83个培优教室。大多在深圳武汉苏州重庆沈阳太原。在全国43个城市里共有648个学习中心。FY2019Q3公司预计，增加10-15个培优学习中心，会根据实际需求调整这个数字。

  谈及到公司在线业务，学而思在线营收增速184%，入学人数增长223%，增至240万人，这部分占总营收的11.7%，贡献学生增速的44.8%。营收增速主要由于市场营销策略，例如暑期促销，以及人们对于网络教育的需求。促销以及短期课程带来了超过100万的入学人数，占学而思.com入学人数的37%，占学而思.com收入的30%。

  小班ASP下降11.7%，学而思培优小班ASP下降14%，去除掉学而思培优在线和线下，ASP上升6%，1对1ASP上升15%，在线课程ASP下降12%。

  公司下半年发展策略是在线课程的市场渗透，公司将进一步提高在线课程质量，扩大地理广泛度。

  Q&A

  Q：关于教师执照，教师参加执照考试会使多少课程进行调整？它会影响明年的支出计划吗？

  A：我们在过去几年一直将教师执照的优先级放在很高的位置，我们教师拥有教师执照的百分比高于行业均值，基于政府的政策，大部分没有执照的老师将会参加今年11月的考试，我们也将紧跟政策保证我们的老师能上岗，教师执照短期内（对业绩）没有多大影响，长期则取决于政府的教育政策。现在谈论明年扩张政策还太早，我们不仅要考虑教师执照的情况，也要权衡城市市场的需求与在线业务的发展，目前尚未决定。

  Q：关于在线业务的投资和利润，您提到本季度销售费用增长是由于在线课程促销，能分享一下明年在线业务的销售预算，并谈一下如何预测FY19和FY20的利润吗？

  A：谈到在线业务的利润与支出，今年Q2营销费用为150万美元，去年Q2则是100万美元，大部分营销费用都是为了在线市场。Q2在线课程有240万新注册学生，我把它分解一下，第一部分有50万学生，上的是常规课程，费用和条款均为常规，去年这个数字仅为16万，今年增长了2倍多。第二部分有100万学生，上的是“50元促销课程”，学生交50元就可参加全部课程，主要针对一年级，四年级，初一，高一的语数英课程，去年则几乎没有学生参加。第三部分是参加其他的一些短期和促销课程的学生，大约有80万，去年则为54万，增长约40%，这些数字给我们信心。如今我们正面临新时期，新的家长和学生们比以前更适应在线教学模式。Q3和Q4，常规课程部分会继续稳定增长，“50元促销课程”会恢复原价，其他短期课程也会稳定增长，所以我们预测后两个季度在线营收增速会与Q1Q2保持相同，在180%以上。我们的营销费用主要发生在Q2，也就是说Q3Q4我们营销投入会很少，用以维持增速即可，明年扩张计划尚未可知。

  Q：关于下季度预测的问题，我看到下个季度的计划中主要提到了教师参加执照考试带来的课程安排变化，我们查看了主要城市的一些课程安排，Q3被耽误的课程会在Q4补上，这会带来什么影响呢？对营业利润的预测还保持跟之前相同吗？

  A：关于教师执照的问题，我们应该从更长远的角度来看，而不是只看一个季度，它只是把课程从Q3转移到了Q4，长期来看并无明显影响，所以全年预期并无变化。关于营业利润，我们的毛利率Q1增加5%，Q2增加6.6%，Q3我们预计租金在总收入里的占比与去年接近，此外我们保持去年的投资水平，所以预计利润并没有改变。

  Q：关于规模扩张，我们该如何看待下半年政策的不确定性对企业规模扩张的影响？

  A；首先回答关于规模扩张的问题，去年我们规模增速达31%，今年受到政策不确定性影响，增速将低于30%，我们特意采取这样的策略来控制线下业务的发展速度，同时，我们继续进入新的城市开展未来业务模式，去年我们新进入12个城市，今年Q1进入一个，其他若干个城市也正在进入，但我们有意放缓扩张速度以更好地控制线下业务。

  Q：关于盈利预期，我们如何预估Q3，明年，乃至更长时间内的利润，尤其是在线业务利润？

  A：关于盈利预期，我需要分解一下。线下Q3Q4的业绩会有一些波动，但这只是排课的问题，Q3会受影响但Q4增速会增加，在线业务正如我之前提到的，增速会保持在180%以上，全年利润预期不变。在线业务利润是个很好的问题，我们在线业务去年增速接近100%，利润率在10%左右，短期内我们想迅速扩大市占率，之后提供在线教育解决方案，争取为中国所有学生提供实惠的教育。长期来看，我并不知道利润预期的区间是多少，需要在市占率和收益率中权衡，并不追求在线教育的暴利，而是追求服务尽可能多的学生，提供多元化产品，现在我们每年大概有4500种产品，将来会利用技术，优化品类结构，更好服务客户。我无法预测未来，因为市场变化太快，在今年夏天前我们从未预计到会有240万新注册学生，去年这个数字仅为70万。

  Q：这个季度的在线利润有些具体的分析吗？

  A：毛利率提高了6.6pct，但营业利润率下滑了3pct，这是由于线上我们投入营销费用吸引新客户。在Q3，收入增幅稳定，由于线上营销费用大幅减少，在线部分利润会增加很多，但现如今仍没到讨论在线利润的时候，仍需把重点放在如何用产品为更多人提供服务上。

  Q：Q2递延收入 +20% yoy小于预期的 30-32%，为何有此变化？

  A：从上个季度开始我们采用新的GAAP会计政策（606），从今年3月1日开始。政策指出，要从收入中扣减预计学生退出余下课程的退款，这一部分（递延）收入转移到了其他部分，而去年递延收入是用旧的会计政策计算的，因此今年增速下滑了。关于预期的问题，线下部分增速一直稳定在个位数，排课因素使得Q3增速放缓，但Q4增速会增加，线上部分增速会与之前接近。

  Q：一次性收费不超过三个月的条例实行，它对于1对1的业务现金流有何影响？

  A：关于收费不超三个月的政策，我们正积极推行该政策，比如学而思培优小班和智康1对1业务，我们会改善收费系统积极配合政策实施。但由于智康1对1学生大部分来自于培优小班，因此政策不会对业务产生明显影响。政策从本季度开始实施，所以Q3的递延收入会受到影响，但政策给家长们提供更多选择的权利，可以随时选择退款，没有限制。我们很欢迎这种更开放的课堂市场，因为我们在过去15年的竞争中都获得了成功，我们支持这个正确的、能提升市场质量的政策。

  Q：关于公司扩张减慢，何时增速会回到30%？

  A：关于规模扩张，我们需要考虑面对新的市场，管控越来越严格， 越来越多的人选择线上渠道，对我们来说，究竟是大力发展线下业务，开更多的学习中心，雇更多教师，还是将现在作为向线上转型的好时机呢？我们的转型决定不仅基于政策变化，还基于公司对未来业务驱动因素的理解。我们相信，线上业务，尤其是在线直播授课平台，是正确的教育模式。我们也相信，双师课堂模式在摆脱了旧模式的一些限制后，也在中国具有扩张潜力。线上业务和双师课堂的发展是我们最想看到的。

  Q：关于线下利润，Q2如何解读，对Q3Q4如何预期？

  A：关于线下业务，我们放缓规模增速，因此租金和教师补偿的费用率都下降，Q1Q2毛利率持续上升，Q3Q4预计也将保持同样增长趋势，线下的利润也使得我们能保持线上的投资在合理的水平。

  Q：关于Q3的收入预期，增速为30-32%，其中在线部分增速为180%，这意味着线下增速可能很小，小于20%，这个数字看起来有些保守，有何原因呢？

  A：关于Q3收入预期：按美元计算增速为+30-32% yoy，按人民币计算为+35-37% yoy，我们建议主要看用人民币计算的数据，因为汇率变动不可控，Q2的线上收入仅占总收入的11%，所以尽管它增速达180%，但它对总收入增速仍无较大影响，线下部分如之前所解释的有教师考试与排课的问题，对单季度有影响但对下半年整体无较大影响。

  Q：你提到线上线下注册学生数量几乎一样，都为240万人，关于客户从线上转移到线下或相反的数据，你能提供一些吗？

  A： 我们观察线上线下的学生基数时发现，线上用户大部分来自大城市，与线下业务大力发展的地方相同。线上线下用户具有同质性，比如在江苏某城市开设第一家学习中心时，来注册的学生大部分来自学而思网校。反过来，线下网店的学生，在寒暑假家长没时间每天接送他们上课，就会给他们报在线课程。但总的来说，这种线上线下转移只占一小部分。对大部分学生而言，这两个渠道是相对独立的。长期来看，我们的线上业务会渗透到三四线城市，在初期可能已有的线下业务会帮助线上业务渗透，但最终线上业务会渗透得比线下业务更深，线上业务会规模更大，客户更多，覆盖整个中国，不只在有线下业务的地方。第二个问题，我们需要关注学生的年龄，越年轻的学生越喜欢线上教学，我们也在利用技术开发针对他们需求的产品。长期来看，线上线下品牌相辅相成，共同打造学而思品牌体系，现有的几乎独立发展的局面或会改变

  Q：在线业务的大部分学生来于拥有线下学习中心的城市，那么在其余地方有何吸引学生的策略？

  A：我们进入线上教育市场时做出了很多改变，推出了在线直播教学平台，这与别的线上平台不同，别的提供的都是录制好的教学内容。当我们做出这种改变时，我们优先考虑让业务在一二线城市更受欢迎，因为它们对其他城市更具影响力。我们现在也在寻找针对三四线城市的发展策略，这需要通过试点来探索。