海底捞国际(06862)——重新定义用餐体验的餐饮帝国

原标题：海底捞国际(06862)——重新定义用餐体验的餐饮帝国

公司 海底捞国际(06862)——重新定义用餐体验的餐饮帝国2018年10月29日 16:45:49

本文来自招银国际，作者为胡永匡、伍力恒，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

海底捞是世界上最大的中式餐饮集团，主力提供火锅美食，并以其一流的服务而闻名。海底捞在中国/全球中式餐饮和中国火锅市场的销售都排名第一，于17财年分别拥有0.3%/0.2%和2.2%的市场份额。在17财年，海底捞的销售为106亿人民币，客户人次为1.07亿。公司在15至17财年的销售/净利润年均复合增长率为35.9%/94.1%。截止至18财年8月，海底捞在全球拥有362家餐厅，其中331/31家位于中国/海外。

提供无与伦比的用餐体验。海底捞强调服务质素和顾客满意度作为店长的关键绩效指标，不仅累积了一个庞大的粉丝群，而且还创造了每天5.0次的翻台率。凭借其强大的品牌力和客流量，海底捞享有低租金成本的优势，并将节省下来的支出用于改善食品质素和员工福利，去提升服务质素，形成了一个良性循环。

革命性的激励机制可促进快速但高质量的扩张。海底捞是制度革新的大师，提倡了“连住利益，锁住管理”的核心理念。除了用以确保服务质素而采用的“计件工资”之外，我们认为 2016 年中推行的“师徒制”改革将带动快速但高质量的扩张。受惠于海底捞高企的受欢迎程度，我们相信其餐厅数量仍有很大的增长空间。根据百度指数，在中国所有连锁餐厅中，其受欢迎程度只仅次于肯德基和星巴克。我们基于四个不同指标的研究，推算海底捞餐厅在中国的市场容量，在2018年可高达1039家。我们预计于18/19/20财年，海底捞餐厅数量将增加202/261/169(同比增长74%/55%/23%)至475/736/905家。

拥抱创新和高科技，以推动同店销售增长并提高效率。我们相信创新和高科技是推动海底捞增长重要策略之一，这些新元素主要体现于：1)新的精酿啤酒，2)通过其海底捞APP去推动O2O发展，3)应对早上和下午茶时段，可能推出新产品，4)智能厨房，能有效加强食品安全和自动化，5)新型沉浸式的用餐体验，6)红火台，海底捞旗下的云端软件即服务，可提高餐厅效率。

我们预测17至20财年销售/净利润年均复合增长率为51.5%/53.7%，主要因素为：1)46.1%的客流年均复合增长和4.4%的人均消费年均复合增长，或 2)49.1%餐厅数量年均复合增长，及 1.5%的每家餐厅的平均销售的年均复合增长。我们预计18财年的经营利润率将回落至12.7%，但在19/20 财年回升至13.3%/13.8%，以反映人工成本和折旧费用的上升，以及租金成本和其他开支(如银行费用)的下降。考虑到公司于17财年收购了不少的少数股东权益，我们估计18年的净利润率下降幅度较小，至9.3%。

首次覆盖给予买入评级，目标价为20.77港元。我们的目标价格基于35.0倍19财预测市盈率(27.7%的上升空间)，相比大中华区领先/国际同业平均的19.1倍/24.9倍，拥有83.2%/40.6%的溢价。这是考虑到 1)海底捞在中国餐饮市场的领先地位，2)远高于行业的强劲销售增长及低渗透度，以及 3)高达约 27%的平均股本回报率及潜在的利润率改善空间。目前，海底捞现价估值为27.4倍19财年预测市盈率和0.9倍PEG(大中华区领先/国际同业中位数为1.1倍/1.8倍)。与DCF模型进行交叉核对的估值为 20.21港元，假设了9.9%的WACC和3.0%的终端增长，相等于34.1倍的市盈率。

重要图表和表格

投资亮点

虽然作为世界上规模最大，最受欢迎的中式餐饮集团，但发展速度仍然比行业要快

根据Frost&Sullivan的数据，海底捞是世界上最大的中式餐饮集团，主要提供火锅美食，价钱定位在中高端。在17财年，人均消费和客户人次分别为98元人民币和1.07亿。经过15财年至17财年的35.9%销售年均复合增长，销售在17财年达到106亿人民币，根据Frost&Sullivan的数据，在中国/全球中式餐饮和中国火锅市场的销售分别拥有0.3%/0.2%和2.2%的市场份额。海底捞受惠于其一流和专注的服务，平均每家餐厅的业绩都十分优秀，17财年每店平均年销售达到3千9百万元人民币和高达每天5.0次的翻桌率。截止至18财年8月，海底捞在全球拥有362家餐厅，其中331/31家位于中国/海外。

建立于无与伦比的用餐体验的餐饮帝国

海底捞强调服务质素和顾客满意度作为餐厅店长的关键绩效指标，不仅累积了一个庞大的粉丝群，而且还创造了一系列十分亮丽的运营数据，包括：1)1-3个月内实现首次盈亏平衡(其他同业需要3-6个月)，2)翻桌率为5.0倍(在一线城市为4.8倍，甚至高于呷哺呷哺在北京的4.0倍和百胜中国的4.5倍)和 3)平均每家店的销售为3千9百万元人民币(其他同业为3百万至2千2百万元人民币)。凭借相当低的租金成本(只占17财年销售的4%而行业平均为14%)，海底捞可将节省下来的支出转化为更好的食品质量和更高的员工薪酬，作为改善服务的激励措施，并创造了一个有利于客户和员工的良性循环。

长远来看，我们认为，随着其餐厅数目扩张，海底捞将享有更大的规模经济，我们相信其17财年的毛利率在行业中仍然相对偏低，只有59.5%，所以未来或有较大的增长空间(呷哺呷哺为62.7%而味千为75.2%)。此外，我们认为未来餐厅里更多的工序升级为自动化将令员工成本逐步降低，从而提高经营利润率。

革命性的激励机制，可推动高质量的增长

海底捞是制度革新的大师，也是“连住利益，锁住管理”和“用双手改变命运”的倡导者。除了采用“计件工资”以激励其餐厅员工提供一流的服务外，我们认为2016年中推行的“师徒制”改革将带动快速但高质量的扩张。根据百度指数，在中国所有连锁餐厅中，其受欢迎程度只仅次于肯德基和星巴克。我们的研究基于四个不同的指标(受欢迎程度，市场份额，城市渗透率和GDP/人口)，推算海底捞餐厅在中国的市场容量，在2018年可高达1039家。我们预测于18财年/19财年/20财年，海底捞餐厅数量将增加202/261/169(+74%/+55%/+23%)至475/736/905家。

我们预计17至20财年的销售/净利润年均复合增长率为52%/54%

我们预计17至20财年销售/净利润年均复合增长率为51.5%/53.7%，其推动因素为：1)客流的年均复合增长率为46.1%，人均消费年均复合增长率为4.4%(餐厅数量年均复合增长率为49.1%，每家餐厅平均销售的复合年均复合增长率为1.5%)和2)外卖业务/调味品和食品配料业务的销售年均复合增长率为50.6%/102.2%。

我们预计18财年的经营利润率会先回落至12.7%，然后在19和20财年反弹至13.3%和13.8%，是包含了1)人工成本上升以及2)18财年新店占比增加，但这些压力会逐渐缓和，因为1)长期固定租赁合同的占比提高组合而令租金成本下降和2)银行费用和咨询费等其他费用下降。考虑到公司于17财年收购了不少的少数股东权益，我们预计18财年净利润率将下降至9.3%，并将在19和20财年中逐渐增加至9.8%和10.1%。根据我们的估计，海底捞将在18财年变为净现金，并且能够从19财年开始产生大量的自由现金流。

首次覆盖给予买入评级，目标价为20.77港元，基于35.0倍19财年预测市盈率

我们认为海底捞的估值应该高于同业，因为其1)在全球/中国的领先地位(年销售比大家乐/呷哺呷哺高出50%/190%)和市场份额(排名第一)中国的中式餐饮市场份额为0.3%，是第二名的两倍多)，2)在17财年在中国只有254家餐厅，餐厅数量渗透率远低于同行但销售增长速度非常快(排名第2至5位的火锅品牌的餐厅数量分别为440至760)而15至17财年期间的销售增长率为32.8%(优于第2至5位的平均值24.3%)，以及 3)平均股本回报率高达27.4%，且未来毛利率改善的空间很大(毛利率在这个行业中仍然很低)与呷哺呷哺的62.7%和味千的75.2%相比，海底捞只有59.5%。

首次覆盖给予买入评级，目标价为20.77港元，基于35.0倍19财预测市盈率，相比大中华区领先/国际同业平均水平19.1倍/24.9倍，拥有83.2%/40.6%的溢价。目前，海底捞现价估值为47.1倍和27.4倍18财年和19 财年预测市盈率，相当于0.92倍PEG。PEG可能更适合快速增长的公司，因此海底捞在这标准很有吸引力，比大中华区领先/国际同业中位数1.08倍/1.79倍有14.4%/48.5% 的折让。与DCF模型进行交叉核对的估值为 20.21港元，假设了9.9%的 WACC和3.0%的终端增长，相等于34.1倍的市盈率。

主要风险

1)餐厅扩张计划慢于预期或新店的受欢迎程度减低，2)竞争程度加剧，如竞争对手的质量快速提升，或者海底捞餐厅的质量显著下降，3)出现致命或其他严重的食品安全丑闻，4)原材料成本增长快于预期，5)不利的消费者口味变化，例如从到店用餐到外卖送餐或从休闲餐饮到快餐的习惯转变来得比预期更快，以及 6)劳动力短缺或员工成本的增加比预期更快。

（编辑：朱姝琳）