苏宁金融研究院发布《上市公司三季报及A股走势分析》

近日，A股上市公司三季报陆续披露。通过对上市公司三季报的分析，综合其他因素，我们可以更客观、更理性地看待A股的走向，从而有效指导我们的投资。

本报告首先从估值、业绩、资金和市场情绪等四个方面对A股的现状做一个概要分析，然后围绕今年几个影响A股走势的关键因素进行分析，对A股走向作一个判断。

估值：

指数和行业的估值已处于历史低位

A股主要指数PE：分析上证综指、深证成指、上证50、沪深300、中证500和创业板指历史PE数据（其中上证综指、深证成指选取2002年以来数据，其余指数选取指数发布以来的数据）发现，当前各指数估值水平均处于较低位置。上证综指、深证成指、沪深300市盈率大约超过历史24%。上证50估值水平相对较高，PE大约超过历史36%。中证500和创业板指PE基本位于历史最低水平。

A股主要指数PB：从PB数据上看，目前各指数也处于历史低位。上证综指和深证成指PB仅仅超过历史10%，沪深300市净率约位于历史16%，中证500和创业板指PB基本处于历史最低水平。

中信一级行业PE：石油石化、传媒、计算机行业PE水平较高，分别超过历史64%、51%和44%，其余行业PE水平均在历史40%以下。基础化工、建材、轻工制造、电力设备、商贸零售、房地产以及电子元器件行业PE水平几乎处于历史底部（见表1）。

中信一级行业PB：食品饮料、石油石化、钢铁行业PB水平相对较高，分别超过历史54%、53%、37%。约36%的中信一级行业PB水平处于历史底部，超过一半的中信一级行业PB水平位于历史3%以下（见表2）。

业绩：

经济形势疲软，上市公司业绩承压

中信一级行业业绩预增：截至2018年10月14日，共有2000多家上市公司做了业绩预告，约有六成以上企业预期净利润较去年有所增长。分行业来看，大部分行业业绩预增企业占比均在50%以上。非银、农林牧渔、电力及公共事业目前预增企业占比较少，约为7%、35%、43%（见图1）。

中信一级行业净利润：以已出净利润预告企业为统计对象，并以平均净利润为基础测算净利润同比增速，发现约七成企业净利润较去年有所增长，石油石化、商贸零售、钢铁行业净利润同比增速居前，分别为192%、117%、86%；通信、农林牧渔、电力及公用事业行业净利润同比增速居后，净利润分别较去年同期下降约93%、44%、21%（见图2）。

主要指数业绩情况：以目前公布的数据来看，上证综指、深证成指、创业板指、沪深300、中证500业绩预增占比分别为42%、73%、80%、66%、67%。从净利润上看，由于个别指数包含的成分股公布业绩数量较少，所以业绩差距较大。上证综指（已出三季报业绩数据的公司较少）、深证成指、创业板指、沪深300、中证500净利润同比增速分别为92%、9%、13%、2%、-1%（见图3、图4）。

资金：

内外资金对A股的看法存在分歧

考察沪深两市今年以来每日主力资金流量，发现沪深两市主力资金在今年主要处于资金流出状态（见图5）。2018年9月以来，仅有一天资金净流入，其余时间均为资金净流出。截至2018年10月15日，主力资金流出（2018年累计）超24000亿元。

从北向资金流量上看，2018年以来主要处于资金流入状态（见图6），但10月以来北向资金主要以流出为主。截至2018年10月15日，北向资金累计净流入约2200亿元，仅有53天资金净流出，其余时间均为资金净流入。

市场情绪：

市场的信心严重不足

我们从交易行为、指标性产品和市场参与主体看法三个方面来衡量A股的市场情绪。

融资融券比是从交易行为角度观察市场情绪的一个重要指标。2018年1月末以来，融资融券比一路下滑（见图7）。

从指标性产品来看，2018年以来，封闭式基金的折价率一直为正且呈现波动上升的趋势（见图8）。

从2018年9月底到现在，贴水率基本呈现直线上升状态。目前贴水率约为16%，为今年以来最高水平。在众多市场参与主体中，我们选择了最为理性的两类主体（研究员和大宗交易参与者）的相关数据来观察投资者情绪（见图9、图10）。

2018年8月底之前，卖方推荐指数一路上升，到高点后在9月上旬加速下降，9月中旬卖方推荐指数到达今年下半年以来低点，近期有所回升。2018年以来大宗交易额在震荡中有所萎缩，但折价率一直为正。 

A股现状小结及四季度走势展望

今年主导A股走势的因素主要有两个：一是去杠杆；二是中美贸易。

首先来看中美贸易。先来看数据，1-9月份的出口数据，尤其是对美出口数据还是非常亮眼的，似乎没有受到中美贸易摩擦的影响，但是我们认为，之所以出现这种现象，是因为以下三个原因：

一是2018年的出口订单基本上在2017年年底就定下来了，这部分订单受贸易摩擦的影响较小；

二是美国经济强劲，需求旺盛；

三是部分出口企业有抢出口规避未来高关税的现象。

我们认为，中美贸易摩擦对出口数据的影响，会在2019年1季度得到充分体现。值得注意的是，综合各方面来分析，中美贸易摩擦背后是美国对中美关系的重新定位，且在美国国内有相当的共识，因此短期内中美贸易僵局难解。如果中美贸易摩擦持续存在，需要关注大型跨国企业，尤其是产业链中的旗舰企业是否会调整他们的产业布局。

综合以上分析，我们认为，中美贸易摩擦如果得不到解决或者缓和，将对我国经济产生二次冲击——首先是出口的下降，其次是跨国企业产业空间布局的调整。这种冲击不仅会影响出口企业的效益，而且会影响就业。2019年1季度是一个重要的观察窗口。

其次，来看去杠杆。从2008年至今，先是政府特别是地方政府的杠杆率上去了；接着是企业；最后通过房地产去库存，家庭部门的杠杆率也上去了。杠杆率上去了，宏观经济的运行风险大增，因此去杠杆也就随之而来。

去杠杆的重点本是国有企业和地方政府，但随着去杠杆的推进，资金的风险偏好降低，叠加融资的二元市场结构，最后受伤的是民营企业，尤其是民营中小企业。因此，我们看到——自2017年以来A股开始偏好大盘蓝筹股；固定资产投资受去杠杆政策的影响较为显著，基建部份因为紧信用的原因受到的冲击最大，增长几乎停滞；房地产开发虽然有一定的韧性，但自三季度以来剔除土地价格的因素，增长也难言乐观。在消费端，家庭部门杠杆率的提升透支了消费能力，这在1-9月份的消费数据上得到了充分的体现，我们预期短时间内消费数据显著好转的可能性较低。

第三来看汇率的影响。中美经济处于不同发展周期，中美利差在扩大。今年以来，美联储持续加息，其对新兴市场的抽血效应加剧，新兴市场国家的货币和经济普遍承压。四季度美联储可能还有一轮加息，人民币贬值压力将进一步加大，可能引发资金外流。从1-9月A股的资金流向来看，内资净流出，外资净流入，但是如果美联储加息、人民币进一步贬值，北上资金可能会受到影响。

最后来看政策。自7月份以来，相关的政策处于持续的调整过程中，政策的暖风一直在吹。但这轮的政策刺激，效果可能不及以往，主要的原因是政策宽松、货币宽松无法带来信用宽松，因此政策转暖只能缓解A股的持续下跌，想要反转A股，道阻且长。

综合以上分析，我们认为，近期出台的一系列利好A股的政策能带来一波反弹，但从中长期看，A股的根本好转还取决于宏观经济的改善和A股运行制度的改革。

来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院投资策略研究中心高级研究员顾慧君、见习研究员王晨