中泰钢铁：地产支撑钢铁需求超预期 供需偏紧延续行业高盈利

原标题：中泰钢铁：地产支撑钢铁需求超预期 供需偏紧延续行业高盈利

要闻 中泰钢铁：地产支撑钢铁需求超预期 供需偏紧延续行业高盈利2018年10月30日 15:34:49

本文来自“钢铁俱乐部 ”微信公众号，作者为中泰钢铁团队。

引言：2017年打击地条钢所造成的统计口径变更对我们判断行业的真实供需状况形成重大困扰，产量数据迭创新高，固定资产投资大幅下滑。但与此对应的是，我们却看到钢企盈利在前三季度经历爬坡式的回升，螺纹钢价格一路飙涨，这些都与大众所认知行业供需有所偏离。鉴往知来我们有必要拨开迷雾，对行业真实的供需状况再做一次深入的梳理与探讨。

行业真实供给表现平稳：对于今年公布的产量数据屡次超出市场预期这一问题，我们通过将地条钢加入2017年统计产量及利用2018年公布产量增速推导2017年产量两种方式探寻原因，发现这主要是由于地条钢出清后，今年规模以上工业企业的粗钢样本及产量扩大，钢材产量及样本却缩小。若与加入地条钢及推导后的粗钢产量比，1-9月较去年同期基本持平，显示今年实际粗钢产量并未出现大幅扩张，也未由于环保限产受到明显压制，行业供应整体较为平稳。因此在供给偏平情况下行业盈利却拾级而上，这必然意味着钢铁需求端发生了某些积极变化，而这正是我们今年容易忽略的;

地产支撑钢铁需求超预期：钢铁下游需求主要来基建和房地产，其直接拉动的需求占钢铁消费55%左右，同时会拉动机械制造、重卡以及家电等用钢，直接和间接拉动需求占钢铁75%左右。今年基建成为拖累钢铁需求的主要原因，9月累计同比增速已经回落至3.3%，而其他如家电、汽车也呈现不同程度下滑。地产是今年钢铁需求重新走平的最重要原因，在利率偏低的情况下，4月17日降准后货币环境指引变化导致今年地产销售、投资和新开工均超出市场预期。虽然9月地产销售有所回落，但在去年高基数的背景下依然维持2.9%的增长。同时地产业库存偏低，最新的潜在库存动态库销比仅为0.52，意味着当前库存去化周期仅为6个月左右，天量销售对投资端传导迅速。我们预计四季度地产投资与新开工仍有不俗表现;

博弈供需之间的变量：如果说前期地产是钢铁需求支撑的主要原因，在经济回落、基建大幅滑坡之后，市场对基建重新回暖期待开始显著提升。近期财政支出有发力迹象，7月国务院常务会议提出“积极的财政政策要更加积极”，并在随后不久将今年铁路投资计划由7300亿提升至8000亿，基建托底经济意愿明显增强。但我们认为，受制于基建融资与地方债务清理问题，此次基建上行的力度不宜过于乐观。另一方面，对于即将到来的采暖季限产，也需引起我们的重视。若以唐山限产方案为蓝本，测算采暖季“2+26”座城市错峰限产将导致日均粗钢产量压缩8.72%-10.21%，考虑到之前限产实际对供给影响不大，后期即使限产执行放松，产量增长也比较有限，预计供给端比较平稳;

供需偏紧延续行业高盈利：经济下行压力之下，环保开始纠偏“一刀切”，实际环保限产已经松动，因此后期实际钢铁产量压制将较为有限，但供给预计也难以大幅释放，更多是呈现平稳状态。今年以来钢铁整体需求高位保持韧性，房地产投资依然保持强劲增长，考虑到后期地产新开工面积增速仍有支撑，即便后期基建回升并不明显，预计钢铁需求仍可期待，行业产能利用率有望维持高位，企业盈利继续偏高运行;

投资策略：1、商品存在做多机会：当前螺纹钢主力合约1901贴水幅度达到613元，反映商品对远期供需环境较为悲观。9月全国日均粗钢产量达到年内新高296.5万吨，在限产放松、供给释放之际钢价却依然坚挺，显示今年钢价上涨实际是需求主导所致。考虑到近期下游需求快速释放，贸易商出货量明显增加，四季度地产韧性之下现货出现大幅回落概率较低，预计此次基差修复以期货向现货靠拢的方式概率较大;2、关注钢铁股修复反弹：前期资本市场大幅波动之后，领导层密集表态有利于稳定市场预期，配合目前板块盈利高企估值偏低，个股具备修复的空间，可以关注的标的如柳钢股份、马钢股份、华菱钢铁、方大特钢、宝钢股份、南钢股份、新钢股份、中国东方集团、三钢闽光、韶钢松山等。此外，近期环保限产趋严及禁止钒渣进口压制钒产品供给端，而螺纹质检标准趋严将对其需求形成支撑，供需偏紧驱动下钒价连创新高，攀钢钒钛作为龙头将充分受益，建议积极关注;

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压;供给大幅释放;预测数据局限性;地产调控大幅收紧。

探究真实供给

供给三大谜

钢产量越限越多?从2017年至今，钢铁行业历经地条钢出清、供给侧改革、采暖季环保限产等多轮整治，供给端理应有所压制，但今年公布的粗钢产量却屡创新高，最新9月粗钢日产量高达269.5万吨，再次创年内新高。为何在环保限产常态化背景之下，粗钢产量却越限越多?即使考虑添加废钢、合理安排检修等因素，环保限产之际高炉产能利用率也存在阶段性下滑，粗钢产量为何一枝独秀?

钢材产量计算同比增速为负?我们根据2018年公布的铁、钢、材产量分别计算其当月同比增速，并与统计局公布的当月产量增速相比，发现今年以来钢材产量的计算增速与实际公布的增速方向截然相反，这是自1997年公布这一数据以来，首次出现方向连续数月相反情况，且两者之差在今年年初达到11.39%，创历史最高值。虽然由于存在统计数据修正问题，实际公布增速与计算增速会有差值，但方向出现背离尚属首次;

粗钢增速与水泥增速背离?水泥由于不存在库存，是衡量真实需求较好的指标之一，我们将粗钢产量和水泥产量做了简单对比后发现，从实际公布的累计同比增速来看，水泥和粗钢产量均相对比较平稳，而如果将其公布的累计同比增速分别与计算的累计同比增速相比，则发现水泥计算增速低于公布增速，与粗钢结果则完全相反，为何两者出现背离?

探寻可能原因

基本前提：解决上述问题需先了解统计局公布数据的范围及调整标准，从其官网可看到，钢铁行业相关产量指标统计是基于年主营业务收入2000万元以上的规模企业，在计算同比增速指标时，是基于同比同口径考虑，即当期规模以上工业企业发生增减变动时，不仅当期统计数据发生变化，对应上期数据全部修正为最新规模以上企业上报的上年同期数。从2017年至今，钢铁行业供给端频繁整改，实际每年甚至每月规模以上统计样本均可能多次发生变化;

考虑地条钢出清影响：对于今年粗钢产量居高不下的现象，市场多解释为取缔地条钢后，表内产能利用率提升所致，我们首先探寻地条钢出清对钢产量的影响。据中钢协公布，2017年4月底各省区已清理地条钢产能1.19亿吨，11月统计局发言公布1.4亿吨地条钢产能出清，按照产能利用率30%-50%测算，地条钢产量在4200-7000万吨，这部分产量多属于表外产量，并未包含在统计局粗钢产量的统计口径之中，如果将这部分产量人为加到2017年公布的粗钢产量中，可以发现统计局2018年1-9月公布的累计粗钢产量较地条钢产量取均值5600万吨推导出的2017年同期粗钢产量减少423万吨，下降0.61%，并未出现大幅增长;

考虑数据修正影响：由上文可知，统计局存在根据最新规模以上企业修正上期产量情况，从而同比同口径增速与实际计算值不同，我们将从统计数据修正的角度再次探寻产量之谜。根据2018年公布的粗钢产量及同比增速来推导2017年同期的粗钢及钢材产量，可以发现推导出的2017年粗钢产量高于当年实际公布的粗钢产量5134万吨，而推导出的2017年钢材产量小于当年实际公布的钢材产量1670万吨，也就是说在修正统计数据过程中，2018年规模以上工业企业的粗钢产量有所扩大，而钢材产量逐步缩小;

两者联系：将地条钢出清影响与统计数据修正对应起来看可以发现，当地条钢存在时，2017年粗钢仅统计合规部分，钢材产量则同时统计了由合规产能及地条钢加工的钢材;当地条钢出清之后，粗钢产量由于高炉复产、新增电炉产能及合规产能利用率提升等因素补齐原先表外产量，而钢材产量只能统计到合规粗钢进一步加工而来的钢材，规模以上企业钢材产量在收缩。此外，如果从材钢比角度看，可以发现截止2018年9月，最新的材钢比已由2017年年中的1.31下降至1.17，也可验证钢材和粗钢的数据变化方向;

其他可能原因：1.水分挤出：前期统计过程中存在违规产能不报或虚报现象，随着供给侧改革及取缔地条钢行动推进，粗钢产量数据虽然越来越高，但相对更为真实;2.高盈利刺激：年初至今行业盈利整体处于上升通道中，螺纹钢及热轧平均吨钢毛利均高达800元以上，即使环保限产频繁干扰，钢厂依然通过添加废钢等方式积极生产。

揭开谜底

实际钢产量同比企稳：通过以上证明发现，无论将原先表外产量人为加进表内，还是利用2018年公布产量及增速推导，2018年1-9月累计粗钢产量与2017年同期相比基本持平，因此粗钢产量并未越限越多，更多是源于地条钢出清后导致的历史统计数据修正。若剔除地条钢出清影响，1-9月粗钢产量较去年同期仅下降423万吨，变动幅度0.61%;若以推导出的粗钢产量进行对比，1-9月粗钢产量较去年同期仅增加42万吨，上升幅度0.06%，因此综合来看今年实际粗钢产量较去年基本持平;

修正后的钢材产量更为合理：钢材产量当月计算增速与实际公布增速方向相反主要源于统计口径内的样本量缩小导致，即地条钢出清后，仅剩合规粗钢产量加工而成的钢材，即使合规粗钢产量也在提升，但样本量相对先前仍在收缩。此外对于钢材还需考虑重复统计的问题，原先地条钢存在时，地条钢多流向调坯轧材企业，由于该类企业轧材产线并不非常齐全，热轧等可继续加工的钢材重复计算可能性较大，而当地条钢出清后，调坯轧材厂只能使用正规企业生产的钢坯，生产成本提升，或导致小部分调坯轧材厂随之淘汰。综合而言，修正后的钢材统计数量更为真实合理，而对于钢材当月计算同比增速与实际公布同比增速的差值而言，随着取缔地条钢进程的推进，两者差值也在逐渐缩小;

钢材表观消费与水泥增速更契合：单纯从粗钢和钢材计算及公布增速来看，钢材两者增速的方向差与水泥更为类似，且公布增速大于计算增速均可解释为统计样本缩小。对水泥而言，是小企业淘汰带来的整体行业集中度提升，对钢材而言，是剔除地条钢影响后统计样本缩小。此外，我们发现钢材表观消费量与水泥产量累计同比增速也较为契合，也就是说，在今年统计样本频繁调整的情况下，无论产量绝对值还是下游消耗情况，钢材的统计数据显得更为真实和匹配。从钢材表观消费量来看，截止9月，钢材平均每月表观消费量8964万吨，分别较去年同期公布和推导的钢材表观消费量变动-0.93%和0.52%。虽然年初以来基建投资及汽车产量双双走弱，但钢材消耗与去年同期相比依旧高位企稳，显示今年下游实际需求较好。

小结：经过我们修正测算之后的产量发现产量并未大幅增加，也并未伴随着部分地区的限产而呈现压减状态，整体增速比较平稳。但与此同时，行业盈利却在前三季度拾级而上，以螺纹钢为代表的建筑类钢材表现强势，这必然意味着钢铁需求端发生了某些积极变化，而这正是我们今年容易忽略的。

地产超预期支撑需求

地产需求一柱擎天

钢铁下游需求主要来自于建筑业，其直接拉动的需求占钢铁消费的55%左右，同时会拉动工程机械以及重卡、家电等间接用钢，直接和间接建筑业占钢铁的75%左右，因此钢铁消费的核心变化就是建筑业，而建筑业的主要就是基建与房地产;

地产领域表现亮眼：钢铁下游众多，但今年呈现明显分化。基建投资受地方债务清理和财政支出回落的影响下，前三季度如期出现了大幅下跌，目前累计增速仅有3.3%，远低于去年同期的15.85%。而汽车和家电产量增速也呈现不同程度下滑，汽车前9个月累计增速0.6%，同比大幅回落4.3个百分点;空调、电冰箱以及洗衣机1-9月产量增速分别为12.9%、2.1%、0.7%，无一例外出现回落。与此相对应的是，制造业投资从底部起来一些，但总体仍维持低位，房地产则成为钢铁需求的中坚力量，1-9月地产投资增速9.9%，较今年2月持平;新开工面积增速已经上行至16.4%的高位水平，相比年初提升了13.5个百分点;

在市场一致看空之下，地产投资自2016年以来已经持续改善了近3年时间，无论跨度亦或强度都大大超出市场预期。在这种背景下，我们有必要再次全方位洞察地产的真实变化，并对未来做出相应预测。

地产调控-行政与货币手段的割裂

地方调控政策频繁出台：在“因城施策”“房住不炒”“坚决遏制房价上涨”的基调指引下，此轮地产调控逐渐从一线城市蔓延至周边二线城市再到三四线城市，覆盖范围逾上百城，时间上和力度上明显强于往次。从政策内容上看，2018年热点区域相关政府部门分别从限购、限售、限贷、限价四方面抑制投机性需求，保障合理需求。与此同时，住建部不断通过约谈、专项整治行动、住房发展规划等措施强化地方问责机制。目前来看全部一线城市、大部分二线城市、部分三四线城市都已经在楼市调控上实现持续加码，后续在地产“四限”方面继续加大调节力度空间相对有限，需要观察的是伴随着其他三四线城市房价上涨，限售限购等政策后续是否会持续扩围;

城市人才引进降低购房门槛：虽然部分城市地产调控政策继续升级，但另一方面随着各地密集出台人才引进政策，一定程度上对调控政策形成边际上的改善。除了北京、上海依然对人才落户有比较高的要求以外，各级城市如南京、天津、西安等二线城市，烟台、聊城、张家口等三四线城市，甚至部分县级城市如泰安新泰市、滨州惠民县等也出台人才政策，大幅降低落户的学历门槛，并在此基础上对落户人口限购政策进行松绑，政策内容不限于购房补贴的发放、人才公积金优惠等;

以往调控周期货币政策与行政政策如影随形：回顾过去两轮地产调控2009年与2013年，无一例外都经历了由地方行政手段到货币政策整体收紧的过程，区别在于前一次央行通过加息、提高准备金率主动收紧，后一次央行被动不作为引发了钱荒，其结果都是回购利率中枢的不断抬高带动了债券收益率的持续上行。2009年10月营业税免征优惠政策终止，2010年4月新国十条出台，叠加期间一系列调控政策，住宅销售面积累计同比增速由09年底54.5%下降至12年初的-16%，期间10年期国开债收益率从3.7%附近最高升至4.8%;2013年2月国五条出台，地产调控再次升级，住宅销售面积增速由13年2月55.2%下降至14年初-9.2%，而10年期国开债收益率从4%附近快速上升至5.8%以上;

此轮地产调控货币政策并未显著收紧：与以往不同的是，此次地产调控初期并未配合明显紧缩的货币政策，更多是靠“因城施策”的行政手段进行打压。2016年9月30日前后南京、天津、苏州、合肥等19座城市为了抑制房价的过快上涨，相继发布房地产新政，提高首付款比例，重启限购限贷。同年三季度市场利率确实出现了上行，这主要是由于央行通过公开市场操作和MLF操作，“锁短放长”引导市场利率中枢不断抬升。但此次货币政策的调整并没有动基准利率，导致存量房贷根本就没有感受到现金流的压力，新增房贷有些地方还能打9折，利率从底部起来一些，从历史上看依然处于偏低水平。此次利率的明显收紧来自于2017年3月17日，央行宣布参与地产调控，压缩房贷总量、提高房贷利率，时间跨度较以往显著滞后。由于此次利率抬升速度偏慢，导致地产销售下行斜率平缓。以往一般12-18个月地产销售便由高点转为负增长，但此次经历23个月之后地产销售才下行至0增长附近;

重回扩张性货币政策：若2017年以来的紧缩性货币政策得以延续，我们预计今年地产销售将进一步下行至负增长区间，但中美贸易摩擦带来的外部压力导致国内货币政策开始出现明显转折。受益于2017年经济的复苏回暖，去年四季度政府对2018年经济走势明显更为自信，中央经济工作会议更多强调防范风险(金融风险)、精准脱贫、污染防治。但随着3月下旬以来的贸易摩擦不断延伸，政府对经济态度开始转向谨慎，货币政策再度面临调整。今年4月17日央行宣布降准置换到期MLF，开启年内的第二次降准，截至目前央行已经连续四次降准，外部性风险与国内经济压力并行背景下，为了提前做好预调微调，我国当前货币政策取向明显更为宽松。从银行间利率来看，DR007已经从去年的3.0%以上下降至当前的2.6%以下，10年期国债利率也从今年高点下降100个BP;

在货币政策再次转向宽松之后，虽然“因城施策”的行政手段对地产压制仍在，但我们发现这轮始于2015年的地产超级牛市不仅销售反弹立竿见影，同时房价表现也要远远强于市场预期。

量价指标逆流而上

被遮掩的真实房价：近期部分楼盘降价导致业主维权事件屡见报端，各地楼市似乎频频“沦陷”，但另一方面，最新出台的9月统计局数据显示70大中城房价仅北京、厦门、泉州3座城市持平，上海、深圳、金华3座城市下跌，其余64座城市均出现环比上涨。为了测算全国房价运行情况，我们通过统计局公布的全国住宅商品房销售面积和销售金额刻画出我国房价走势状况，今年我国房价增速总体不断加快，9月份全国平均房价为8539元/㎡，累计同比增长11.86%，房价涨幅已经接近2016年年底水平。货币政策再次转向宽松之后，全国房价重新活跃，取得了远好于市场认知的表现;

区域间房价呈现交替上涨：同样是房价普涨，但由于货币与行政政策组合的差异，此轮地产牛市房价上涨和2013-2014年显著不同，区域间轮动特征十分明显，并且持续时间更长。2015年一线城市领涨，但2017-2018年进入楼市调整期。热点二线城市、一线城市周边的三四线城市于2016年-2017年跟随上涨，2018年开始调整。其他二线城市普遍从2017年开始上涨，2018年继续发力，处于上升期。而其他广大的三四线城市(三大经济圈内非一线、二线城市周边地区)普遍于2017年开启本轮上涨行情，2018年延续上涨趋势，三大经济圈内非一线城市接替接替一线城市周边三四线城市上涨，二线周边三四线城市与普通二线城市同时间发力上涨;

房价继续上涨、一线城市涨幅居后：今年一季度货币政策确定性转向之后，我们发现房价上涨呈现加速状态。截至9月，统计局公布的70城房价同比涨幅继续稳步上行至8.9%，环比上月提升0.9个百分点，达到2014、2017年初同期的高位水平。与此对应的是，当月环比涨幅虽然相比上月出现回落，但总体来看依然不低。就具体城市而言，今年1-9月房价涨幅位居前列的大都是热门的二线城市如西安、海口、三亚、徐州等，而涨幅后五的城市中上海、深圳、北京一线城市就占据三席;

地产销售表现持续亮眼：虽然楼市被“因城施策”的调控政策强力打压，但今年地产销售持续性显著强于往期，在市场一致看空预期下，四月份以来住宅销售企稳反弹，目前已经从前期0.4%上行至2.9%。始于2015年的地产牛市目前仍然没有结束的迹象。分区域看，一线城市销售增速下滑幅度明显趋缓，二线城市已经实现由负转正，而广大三四线城市地产销售增速开始低位反弹并成为支撑全国地产销售天量的主力。我们发现，虽然过去这几年地产调控不断加码，但住宅销售则房价一样呈现明显的轮动特征，往往是压住一线涨二线，压住二线涨三四线，销售主力也依次从限购城市转向非限购城市，从核心城市转向低能级城市;

后期地产销售可持续性或强于预期：决定地产销售的关键在于利率，如果流动性难以实质收紧，那么就会出现按下葫芦浮起瓢的情形，购房需求从热点城市向非热点城市转移。2017年下半年以来全国地产销售增速之所以出现同步回落，核心原因在于贷款利率和理财收益率出现了全面上行，使得购房的融资成本和机会成本均不同程度提高。但值得注意的是，去年贷款利率上行过慢导致房地产销售下行速度缓慢，并且绝对水平依然不高，根据融360数据，9月全国首套房贷款利率为5.70%，大致相当于2015年年中水准，与历史高位区间7%以上水平相去甚远。此种情况下，只要货币环境指引发生变化地产销售很可能将重新躁动起来。因此我们认为，即便考虑到广大三四线城市棚改货币化政策的退出，在货币政策边际转向宽松之后，后期地产销售出现持续性下滑的概率也较低;

库存低位、地产投资彰显韧性

一个常用的库存指标-待售面积：在地产销售面积持续维持高位水平背景下，2018 年前9月全国已竣工商品房待售面积继续下降，总体相当于2014年初的水平。与此对应的是，9 月待售库存动态库销比已经回落至0.12，接近2011年以来的低点，这意味着商品房待售面积去化周期仅为1.5个月，已经创2011年底以来的最低水平;

正确衡量库存高低-潜在库存：由于不同的库存指标对库存定义不同，选取何种指标就成为我们正确判断的关键。施工面积高估了库存，因为房地产销售大多以预售为主，施工中相当一部分已经实现销售;待售面积低估了库存，它只计算了已经竣工但没有销售出去的现房，而没有包括新开工尚未销售的期房。合理的算法应该用(新开工面积-销售面积)的累计值，同时考虑到新开工转化为销售存在一定的损耗，往往用累计新开工面积*0.9-累计销售面积来计算潜在库存;

全国地产库存持续去化：虽然2017年国内货币政策已经转向紧缩，但由于贷款利率上行速度偏慢，从而导致去年房地产销售下滑的速度要缓于往期。以往地产销售从高点到负增长差不多十个月周期，而这轮周期走了近30个月地产销售依然维持正增长，天量销售面积造成当前地产库存很低。截至2018年9月，潜在库存动态库销比仅为0.52，意味着当前库存去化周期仅为6个月左右。分区域来看，一线城市由于销售持续回落明显，潜在库存已经回到2016年年初水平，总体依然不高;二线城市库存水平已经处于2008年以来的最低水平，而其他广大的三四线城市也已经逼近2011年低位区域。从动态库销比数据大致也反映低库存趋势，一线虽有反弹，但二线以及三四线却持续走低;

库存扰动销售和投资之间关系：理论上来讲，地产链条依次经历销售-新开工-投资传导顺序，销售对新开工和投资起到正向推动作用，然而真实世界反应并不总是如此，历史上投资和销售曾经出现多次背离，而背离的核心因素就在于库存高低不尽相同。以2009-10和2013-14两轮地产调控周期为例：2009年底当时的潜在库销比为0.7，虽然住宅销售面积累计增速由2009年当时45.4%下降至2012年初的-16%，然而期间投资完成额增速却由16.1%攀升至27.8%，并在这近两年时间维持30%以上增速。2013-2014年调控周期，当时2012年底潜在库销比为1.37，2013年初住宅销售开始大幅下滑，而地产投资几乎与此同时开始拐头向下，下滑趋势一直延续到2015年底。到了2018年，虽然年初地产销售一度下滑至0增长，但此时动态库销比只有0.52，地产投资却已经从去年年底7%左右上行至10.3%，而随着4月货币指引发生转变，地产销售重回升势，投资继续维持强势，新开工已经从10%左右上行至20%的高位区间。即便我们做一个相对谨慎的假设，后期地产销售下行至-10%至-15%区间，但在如此低的库存状态下，销售对投资端的传导迅速，我们预计地产投资与新开工仍有不俗表现;

融资风险可控

关注房企融资风险：后期地产投资存在继续超预期的可能，但地产投资有个不确定性依然要引起重视，房地产未来的风险是加强监管打破刚兑对开发商融资造成多大影响。不确定性主要是表外融资以前主要是房地产和融资平台，2014年后主要是房地产了。数据显示，2014-2016年，房地产企业发行信用债规模分别为1719亿元、5642亿元、10685亿元，呈逐年暴增的趋势，但由于监管层陆续出台新规，对发债的条件做进一步的限制，2017年房企发债规模急剧萎缩至3682亿元，同比降幅达66%。随着开发商前几年发行的天量债券陆续到期，而之前盛行的借新还旧维持债权关系的路子被堵死，今年开发商债券违约风险开始加大，需要后期继续关注;

内部融资占大头：前期剧烈“去杠杆”对房企融资影响主要体现于非标融资和境内信用债的收紧，但考虑到房企融资渠道众多，对地产开发商资金来源影响多寡还需综合考虑。实际上，房企融资大致可分为两块，内部融资和外部融资，其中内部融资包括自筹资金当中的企业自有资金、个人按揭款、定金及预收款，是房企最主要的资金来源，占比达到60%左右，外部融资则大致包括自筹资金当中的民间借贷、银行贷款、债券融资、股权融资等多种形式，其中，目前受影响最大的信用债融资占比不到3%，非标融资更大，大致占到13%-15%左右;

定海神针-地产销售超预期：最新数据显示，9月房地产开发资金来源累计同比增长7.8%，环比上月继续提升0.9个百分点，其中订金及预收款、个人按揭贷款分别收于16.3%与-1.2%，前者的改善趋势尤为明显而按揭贷款拖累开始放缓。我们认为后期房企到位资金将会继续改善，核心原因就在于宽松的货币政策将驱动市场资金对地产领域的边际配置力度，地产销售从底部重新抬升驱动开发商内部融资状况的好转，考虑到内部融资在房企资金来源中占据举足轻重的地位，货币向销售的传导为化解企业融资风险起到定海神针作用：

ABS业务蓬勃兴起：除了地产销售带来房企内部融资继续改善之外，新兴业务的拓展也在一定程度上可以对冲信用债及非标的收紧。近几年房地产行业资产支持证券的发行规模明显提速， 2017 年资产证券化规模到达626.41 亿元，已经达到2012年的34倍之多。2018 年前九个月，这一规模进一步攀升至765.01 亿元，超过2017 年的整体水平，全年更是有可能首次突破千亿大关;

小结：今年地产行业远超市场预期，融资端的风险是地产投资后期的不确定性，需要引起关注。但在4月17号整体宏观政策已经由之前的去杠杆防风险转为稳内需，在这种情况下，融资端的解决更多是节奏性的问题，而非方向性的问题。因此在地产行业整体维持向好之际，我们便需要再考察行业另一个重要需求变量，已经大幅回落的基建投资有可能出现改善从而进一步抬升钢铁需求强度吗?

供需之间的理想与现实

贸易摩擦下的政策转向

紧缩周期下基建投资应声回落：2017年以来的经济回升导致政府对2018年经济判断明显偏乐观，去年年底的中央经济工作会议虽然定调2018年“稳中求进”工作总基调不变，积极财政政策取向不变，但提出要调整优化财政支出结构，切实加强地方政府债务管理，显示政府基建刺激意愿明显减弱。因此我们看到今年在地方债务清理叠加财政支出回落的大背景下，1-9月份基建投资确实出现了大幅下跌;

贸易摩擦下的政策转向：去年四季度以来无论是财政政策还是货币政策，都已经明显转入紧缩周期，但今年一季度突发性的中美贸易摩擦使得既定的国内政策不得不被重新审视。虽然2017年我国贸易顺差仅占GDP的3.47%，但外贸出口占比GDP却达到18.54%，因此对外贸易对我国经济重要性仍不言而喻。而就具体国家地区而言，美国是我国第一大出口市场，占2017年出口总额18.99%，欧盟和东南亚占比分别达到16.44%与12.33%。2017年我国对外贸易拉动经济0.6个百分点，在消费和投资拉动作用都出现不同程度回落背景下，净出口反而环比回升1个百分点，实现过去三年来的首次转正，对外贸易复苏成为我国经济企稳的重要力量。因此一旦中美贸易摩擦导致我国对美出口大幅萎缩，国内经济确实将面临一定的下行压力，经济政策因时而动成为摆在政府面前的一个迫切要求;

基建触底但回升力度有限

基建托底经济意愿增强：基建投资由于受行政力量主导，往往以稳增长的方式充当对冲经济下滑的主要手段，回顾历史，几次大的经济滑坡都伴随着基建刺激的强力回升，包括2008年的次贷危机以及2011年四季度以来的经济长周期衰退，因此政府对未来经济的预期将决定基建投资意愿的强弱。今年三月中美贸易摩擦加剧之后，政府对国内经济再次转向谨慎，4月23日政治局会议重提“扩大内需”，7月国务院常务会议提出“积极的财政政策要更加积极”，并在随后不久将铁路投资计划由7300亿提升至8000亿，基建托底经济意愿明显增强;

债务负担制约基建修复力度：虽然政府通过基建稳增长意愿增强，但受制于基建融资与地方债务清理问题，今年基建投资强度很可能要低于政府预期，基建扩张有心无力。我们看到近几个月诸多地方债务融资项目难产，省级融资平台相继出现违约兑付风险，而相对来说信用评级较差、财政状况堪忧的三四线城市及县市级政府所发行的城投债更受到严重质疑。2018年以来，这一类型的城投债发行难度陡升，甚至出现取消发行的情况。以往城投平台是地方政府发力基建的主要手段，这次由于隐形债务清理问题，目前仍然没有看到放开迹象，这将大大制约此次基建上行的力度;

小结：近期基建虽然有企稳回升迹象，但受地方债务清理影响，改善空间相对有限。四季度需求端整体依然是地产对冲基建，行业需求表现平稳。在此情况下，供给状况对行业影响需要引起重视，若采暖季限产随着环保放缓而大幅低于预期，供给的释放将行业盈利形成一定侵蚀，这就要我们将视角重新拉回供给层面的变量因素，这里主要指的就是采暖季的环保限产。

秋冬限产预期再纠偏

限产放松预期发酵：9月中旬出台的《京津冀及周边地区2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》(会签稿)相比8月出台的征求意见稿在力度和措辞上有所放松，限产方式由前期“一刀切”转为将主动权下放至地方。其后9月19日唐山市政府发布通知，将钢铁企业分为ABCD四类，10月11日唐山市生态建设工作会议上披露的错峰生产方案，以秋冬季182天高炉总产能基数6225万吨计算，错峰产能和比例分别仅为1230万吨和19.8%。去年采暖季错峰时间为120天，高炉产能基数为4141万吨，错峰产能和比例分别为1821万吨和44%。相比去年，不论是错峰产能还是比例，边际放松态势明显，反映出权利下放后自下而上限产主动性的不足。限产放松预期持续发酵，9月钢价期现市场回调较为明显;

预期再度纠偏：前期环保政策一系列纠偏放松动作，一方面迫于经济和环保不能并行的压力，另一方面也体现了政策制定的科学理性化，鼓励企业积极进行环保改造并给予奖励。但政策的边际放松，并不意味着环保政策面临方向性改变，唐山最新出台的文件更加明确了这一点。文件对前期错峰生产预案进行了重新调整，根据最新的评价分类，结合找钢网对唐山市各钢厂调研信息汇总，我们测算得出错峰生产比例预计为41%，略低于去年的44%，考虑到政策性鼓励和支持因素，实际错峰生产比例预计为35%左右。另外由于今年限产时间将延长至182天，以高炉产能基数6225万吨政府口径计算，秋冬季唐山市错峰生产总量将达到2552万吨，超过去年采暖季的1821万吨;

采暖期产量影响理论测算：由于《行动攻坚方案》中分城市的环保限产比例已经取消，因地制宜的灵活错峰限产政策对我们预测限产力度造成一定困难。但从唐山的最新公布的限产方案来看，若假设其他城市以唐山限产方案为蓝本，依然划分为A、B、C、D四个比例进行限产，按照41%和35%两档限产比例进行测算，我们预计采暖期京津冀及周边地区环保限产将影响月均粗钢产量700-820万吨，日均粗钢产量压缩8.72%-10.21%，两档限产比例的产量影响幅度略低于前期意见稿所测算的11.58%;

实际限产影响有待观察：行业高利润刺激下，企业开工率达到极致，并通过添加废钢等手段对冲限产的抑制作用，造成实际限产影响低于理论测算值。这种情况多次发生，例如去年采暖季限产以及7-9月唐山地区污染减排攻坚行动，限产效果都大打折扣。因此今年采暖季环京津冀地区环保限产对产量实际影响仍有待观察，之前限产实际对供给影响不大 后期即使限产执行放松，产量增长也比较有限，预计供给端比较平稳。

内需走平、产能利用率维持高位

供需对接：在经济压力增大的背景下，环保开始纠偏“一刀切”，实际环保限产已经松动，因此后期实际钢铁产量压制将较为有限，但供给预计也难以大幅释放，更多是呈现平稳状态。今年以来钢铁整体需求高位保持韧性，房地产投资依然保持强劲增长，考虑到目前地产新开工面积增速仍保持高位，即便后期基建回升并不明显，预计钢铁需求仍可期待，行业产能利用率有望维持高位，企业盈利继续偏高运行。

乐观点、柳暗花又明

基差修复-商品存在做多机会

黑色系商品主力合约在经历前期的连续上涨之后，进入9月份以来，随着复产限产以及采暖季政策来回摆动，期货价格出现大幅下跌，其中螺纹钢1901合约从高点回落逾500元，但与此同时现货表现坚挺，上海螺纹钢报价仅回调100元，基差大幅扩张，高点接近750元;

期货历史上的深贴水统计：自2009年螺纹钢期货合约上市以来，也多次出现深贴水状况。我们以上海螺纹钢报价衡量现货高低，考虑磅差因素，历史上一共有五次贴水幅度超过500元，分别是2011年10月中旬、2017年3月底、2017年12月中旬、2018年4月下旬以及2018年9月初，其中第三次期货深贴水一度接近1200元的历史高位，目前我们正在经历第五次深贴水，贴水的高度和跨度都值得我们关注;

深贴水的修复路径：如果我们以贴水下滑至200元以下作为深贴水得以修复的标准，前四次深贴水修复分别耗时61日、75日、39日、67日，持续时间和修复方式各有不同，我们下面做具体论述：

2011-10-17到2012-01-11：期间最大基差达到671元，最后通过现货向期货靠拢的方式得以修复。在这段时间，现货下跌270元，期货维持低位震荡态势。出现深贴水的原因在于，2011年财政政策与货币政策双紧导致基建和地产投资出现连续下行，螺纹钢期现同时出现调整。但期货由于对经济长周期运行较为悲观，10月份以后呈现宣泄式的下跌，而真实需求衰退缺较为迟缓，现货相对坚挺，基差快速拉大。进入2012年1月份以后，宏观经济继续下行，钢价连续阴跌之下贸易商冬储意愿较弱，、现货价格继续调整回来，基差逐步修复;

2017-03-23到2017-07-12：期间最大基差达到810元，最后通过期货向现货靠拢的方式得以修复。在这段时间，期货上涨448元，而现货只涨70元。出现深贴水的原因在于3月17日央行发话参与地产调控，提高房贷利率、压缩房贷总量，导致螺纹钢期货当天见顶回落，而后四月下旬的“一行三会”竞争性监管更进一步加剧了市场流动性风险，商品股票和债市同时出现快速下跌。此轮贴水修复的标志始于新华社喊话"资本市场不能发生处置风险的风险"，5月14日央行开展MLF操作，监管层集中安抚市场情绪。而后随着经济下滑预期被证伪，钢铁需求淡季不淡，期货出现大幅上涨;

2017-11-15到2018-01-09：期间最大基差达到1189元，最后通过现货向期货靠拢的方式得以修复。在这段时间，现货最高跌幅接近1000元，而期货维持相对稳定。出现深贴水的原因在于，受采暖季限产与下游工地集中赶工影响现货表现强势(期间贸易商低库存也是重要催化因素)，华东地区螺纹钢报价在11月中旬至12月中旬短短一个月时间快速拉涨800元。但总体而言，这期间成交并未出现放量跟随，期货因为隐含对需求的悲观预期，一直处于涨跌两难状态。后期由于恐高情绪导致贸易商冬储意愿极弱，加之采暖季限产低于预期，供需失衡导致现货价格从高点呈现崩溃式下跌，基差逐渐修复;

2018-04-20到2018-07-26：期间最大基差达到591元，最后通过期货向现货靠拢的方式得以修复。在这段时间，期货上涨563元，而现货只上涨290元。出现深贴水的原因在于，高库存+需求启动迟缓导致期现联袂杀跌，而库存周期逆转之后产生的负向作用致使期货下杀力度更大(更体现人心的波动)。与此对应的是，现货进入4月份后，需求逐步启动导致钢价企稳回升，基差随之走扩。由于真实的需求波动较小，期货大幅下跌之后存在反弹修复动力，但期货商品在随后由反弹演绎成反转根本原因在于央行降准之后地产表现持续超预期，并对基建坍塌式的下跌形成对冲，加之7月以来唐山地区环保限产政策的催化效应，期货出现连续上涨;

此次将如何修复?-期货或逐步向现货靠拢：对于此次基差的修复方式，从当前时点来看，我们预计后期出现期货向现货靠拢的方式概率较大。深贴水实际上是反映了对远期供需环境的悲观，但9月全国日均粗钢产量达到年内新高296.5万吨，在限产放松、供给释放之际钢价却依然维持坚挺，显示今年钢价上涨实际是需求主导所致。而对于后期钢铁需求，正如我们前文所述，由于目前地产调控更多采用“因城施策”，总量性货币调控政策不多，虽然部分城市地产市场受到调控影响，但全国数据依然表现出色，地产对冲基建下滑成为钢铁需求支撑的最重要原因，我们预计四季度地产投资依然可以维持较高水平，在此背景下钢价易涨难跌。对于1901合约而言，目前贴水幅度超过600元，考虑到近期下游需求持续释放，贸易商出货量明显增加，预计后期现货出现大幅回落的概率较低;

关注钢铁股的修正反弹

环保纠偏下的限产力度有待观察：前期出台的唐山钢企采暖季错峰生产排污评价分类公示，限产比例根据文件所示达到33.82%，超出之前市场预期，限产幅度与八月份类似。但具体到实际执行情况仍需观察。在经济压力增大的背景下，环保开始纠偏“一刀切”，实际环保限产已经松动，因此实际钢铁产量影响会低于理论计算值，预计产量后期变化预计将比较平缓;

关注板块反弹机会：近期建材成交持续维持高位，库存大幅下降，超出市场预期。因此在限产实施放松，产量上升的情况下，钢价易涨难跌，现货市场表现坚挺。最新地产单月新开工面积依然维持20%的高增态势，是钢铁需求的最有力支撑。预计四季度地产投资将继续维持高位，钢铁下游需求仍可呈现稳定态势，从而带动钢企盈利继续偏高运行。近日资本市场大幅波动之后，领导层密集表态有利于稳定市场预期，配合目前板块盈利高企估值偏低，个股具备修复的空间，可以关注的标的如柳钢股份、马钢股份、华菱钢铁、方大特钢、宝钢股份、南钢股份、新钢股份、中国东方集团、三钢闽光、韶钢松山等。此外，近期环保限产趋严及禁止钒渣进口压制钒产品供给端，而螺纹质检标准趋严将对其需求形成支撑，供需偏紧驱动下钒价连创新高，攀钢钒钛作为龙头将充分受益，建议积极关注。

风险提示

宏观经济大幅下滑导致需求承压;供给大幅释放;预测数据局限性;地产调控大幅收紧。