重磅深度：金价为什么会涨跌？

原标题：重磅深度：金价为什么会涨跌？

要闻重磅深度：金价为什么会涨跌？2018年11月7日07:44:05

本文来自微信公众号“峰刘解色”，作者国君有色与新材料团队的刘华峰、汤龑、邬华宇、朱敏。

摘要

金价历史复盘:10年上行周期+20年下行周期，间杂数轮小周期。通过对近50年的金价复盘可知长周期视角下，金价存在约10年的上行周期（1970-1980，2000-2011）及20年下行周期（1980-2000），当前正处于第二轮20年下行周期的前段（2011年开始），第三轮10年上行周期或将开始于2030年以后，但对1970至今金价回溯研究表明大周期中存在若干小周期，中短期关注重点应聚焦于此。（注：金价复盘ppt详见【50年黄金历史复盘及展望：2019或迎来绽放】）

金价决定因素探讨：黄金为美元信用体系对标，与美元指数明显负相关。从本质视角来看黄金为美元信用体系的对标，后者可用美元指数表征。历史回溯表明大多数时段金价与美元指数明显负相关，因而我们认为研究金价大致等同于研究美元信用体系，即美元指数，而美国经济及货币（利率）相对于其他经济体的强弱为影响美元指数的关键性因素，也即影响金价的关键性因素。

黄金的抗通胀及避险属性：并非所有的通胀及风险事件对金价都有助涨作用。我们认为从中长期视角来看，黄金的抗通胀属性并未脱离“黄金本质为美元信用体系的对标”的分析框架，因为历史上每轮金价走强往往对应美元信用体系的示弱（或坍塌），此时美国经济往往相对走弱，呈现高通胀（或通胀中枢上移）。而不同类型的通胀对金价影响各异：1）温和通胀预示美国经济向好，此时金价大概率走弱或横盘；2）恶性通胀（或经济泡沫化）预示美国经济陷入泥沼，此时金价往往走强。从短期视角来看黄金的避险属性存在较大不确定性：回溯表明只有冲击到美国自身经济及信用体系的风险事件才能对金价产生明显影响如石油危机及次贷危机。

金价中短期前瞻：2019年黄金或将绽放。就研究金价的关键性因素“美元经济及货币相对于其他经济体的强弱”而言，我们认为：1）经济方面，美国经济2019年存在见顶可能：房地产周期、库存周期或持续下行到2019年及设备投资周期2019年或将见顶；2）货币（利率）方面，美联储未来加息可能性仍然较大，但对金价的压制已边际趋弱，且欧洲2019年下半年存在加息的可能。综合1），2）黄金或在2019年迎来绽放。考虑到金价上涨将利好黄金板块，推荐山东黄金、湖南黄金、紫金矿业、银泰资源等标的。板块及个股估值已处于历史相对低位，复盘表明金价与股价背离后往往能迎来戴维斯双击，带来超额收益。

风险提示：美国经济持续强劲，美联储加息超预期的风险。

1、50年金价复盘：10年上行+20年下行，间杂数轮小周期

结论：通过对1970年以来近50年的金价复盘，我们发现长周期视角来看，金价存在约10年的上行周期（1970-1980，2000-2011）及20年下行周期（1980-2000），当前正处于第二轮20年下行周期的前段（2011年开始），第三轮10年上行周期或将在2030年以后，但对1970至今金价回溯研究表明大周期中存在若干短周期，中短期关注重点应聚焦于此。此外我们发现无论是从长周期视角还是短周期视角而言，每轮金价的走弱或走强与美国经济和货币的相对强弱皆存在明显关联（之间承接的载体为美元指数）：一般说来美国经济和货币相对较强时美元指数也较强，而金价表现较弱，反之亦然，由此我们推测黄金价格或决定于美国经济及货币的相对强弱，后面加以详细阐述及论证，而复盘之前先介绍黄金的三大属性以期对黄金有更为全面的认识。

1.1 黄金简要介绍：商品、货币、金融属性三大属性

1.1.1 黄金的商品属性：供需与金价并无明显关联

黄金的商品属性是指类似一般大宗商品，黄金在珠宝饰品业、工业等中皆有应用。2017年世界黄金需求结构中珠宝/投资占比较高分别为49%/28%。

而区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，说明黄金价格的决定性因素并非供需：2003-2017年伦敦现货金价格与世界黄金供需平衡并无直接联系。

1.1.2黄金的货币属性：天然具备支付、价值贮藏等功能

正如马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，黄金自古以来便一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品的作用，而黄金之所以能够作为货币，与其物理、化学性质稳定、极其稀缺等特性密切相关：熔点高（1064摄氏度），密度大（19g/cm3），韧性延展性好（便于加工）决定了其容易铸币、携带及贮藏，而稀缺性（据USGS 2018年全球储量仅54000吨）使其作为货币具备较高的单体价值。

而18世纪至今，黄金大致经历了：金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-非货币化的货币体系演变。

黄金现虽已非货币化且不再实际流通，但对金价的历史复盘可知（详见后面复盘部分）：1970年以来金价经历了两轮大牛市：1970年~1980年；1999年~2011年。第一轮牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机。综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，一旦国际货币体系（美元为主）处于稳定期，金价往往难有表现。

1.1.3黄金的金融属性：更多体现为资产配置需求

与商品属性及货币属性相比，我们认为黄金的金融属性更多体现在资产配置方面的需求，主要表现为：1）各国央行对黄金的储备（黄金储备指一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金）及2）投资需求如黄金ETF，场外市场的快速发展。黄金投资需求占比从2004年约14%已快速上升至2017年约29%。

1.2长周期视角：黄金价格存在10年上行+20年下行的大周期

通过对1970年至今金价的复盘可知：金价从长周期视角来看存在10年上行+20年下行的大周期，其中10年上行期间包括1970-1980，2000-2011,20年下行或横盘包括1980-2000,2011至今（目前金价处于第二轮20年趋势下行的前段）。注：1970年之前黄金价格锚定在35美元/盎司。

而对10年上行及20年下行大周期的总结如下表所示：

进一步细窥金价10年上行+20年下行大周期，可以发现金价大牛市往往具备以下特征：1）美国经济陷入困境（或对其他经济体的相对优势减弱）：如1970-1980年间的两次石油危机造成的滞胀，再如2000-2011年新兴经济体崛起如中国叠加美国经济增长放缓（网络科技泡沫破灭），美国经济统治力有所下降；2）美元信用体系受到强烈冲击或式弱：如1970-1980间布雷顿森体系瓦解，美元与金价正式脱钩，再如1980-2000间欧元诞生对美元货币霸主地位造成明显影响。而与之对比金价大熊市往往对应：1）美国经济的相对强劲：如1980-2000年间总体的低通胀、高增长，再如2011至今的次贷危机后率先实现复苏；2）美元的相对强势：如1980-2000间沃尔克紧缩货币政策下美元的快速升值，再如次贷危机后美联储货币政策化及加息而同期欧日等经济体长时间维持低利率政策。因而我们推测从长周期视角来看，黄金价格或决定于美国经济及货币的相对强弱，后面会对机理加以阐述。

1.3短周期视角：大周期中又间杂数轮小周期

如若拉短视角继续窥探50年黄金价格，可以发现10年上行+20年下行的大周期内又嵌套着数轮小周期，其中上涨和下跌周期分别如下图所示，后文中将上涨周期命名为牛1、3、5、7、9及熊2、4、6、8。

以下就各轮小周期金价上涨（或下跌）的原因做逐一分析：

牛1：时间段1970/01-1975/01，阶段涨幅415%，简要宏观背景：1）货币方面：1971年尼克松宣布美元不再跟黄金挂钩，1973年布雷顿森体系瓦解标志美元正式与黄金脱钩；2）经济方面，第一次石油危机严重冲击了美国经济，陷入滞胀（通胀高企，GDP快速下滑）。

牛3：时间段1976/07-1980/02 ，阶段涨幅559%，简要宏观背景：1）货币方面：受限于经济增速阶段性放缓，美国开始推行货币宽松政策，美元大幅贬值；2）经济方面：1979-1980年第二次石油危机使油价暴涨，美国经济明显回落。

牛5：时间段1985/03-1987/12 ，阶段涨幅76%，简要宏观背景：1）货币方面：20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。1985年签订广场协议以期改变国际收支不平衡，美元大幅贬值；2）经济方面：经过1983-1984年加息后，1985-1987年美国经济增长明显放缓。

牛7 ：时间段1999/12-2011/09 ，阶段涨幅555%，简要宏观背景：1）货币方面：1999年欧元诞生，对美元信用体系构成强烈挑战，2008年次贷危机爆发，美联储开始施行量化宽松QE。 2）经济方面，互联网泡沫破灭，经济增长乏力，最长时间流动性泛滥。

牛9：时间段2016/01-2016/09 ，阶段涨幅24%，简要宏观背景：1）货币方面美联储受全球增长忧虑拖累对加息表示谨慎：2）经济方面：2015年底起欧美日经济持续背离（美向好，欧日式弱），2016修复。

熊2：时间段1975/01-1976/07 ，阶段跌幅-45%，简要宏观背景：1）货币方面为了控制石油危机引起的恶性通胀，1975年货币紧缩利率有所抬升，1975年3月起美元指数开始短暂走强；2）经济方面：卡特减税政策促使经济温和复苏，1975年下半年起经济短暂修复。

熊4：时间段1980/02-1985/03 ，阶段跌幅-65%，简要宏观背景：1）为了应对第二次石油危机引起的高通胀，1979年末沃尔克上台执行货币紧缩政策，美元快速升值；2）经济方面：1982年墨西哥爆发债务危机，随后拉美债务危机爆发，美元资产回流。

熊6：时间段1987/12-1999/12 ，阶段跌幅-21%（横盘），简要宏观背景：1）货币方面：亚洲各国资产泡沫破灭，美元回流开始加速升值；2）经济方面：美国经济总体保持低通胀，高速增长（受益于科技革命创新）。

熊8：时间段2011/09-2016/01 ，阶段跌幅-44%，简要宏观分析：1）货币方面:美国货币政策正常化，逐步退出QE，2011年退出QE2，2012年退出QE3; 2)经济方面：次贷危机后美国经济率先实现复苏，欧债危机爆发后美国经济增长相对欧盟更强。

2、金价决定因素探讨：黄金为美元信用体系对标，与美元指数明显负相关

从本质视角来看我们认为黄金是美元信用体系的对标。1970年以来金价两轮大牛市：第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。

而由前面金价复盘可知，无论是从长周期还是短周期视角来看，美国经济及货币的相对强弱都与金价密切相关，而美国经济及货币的相对强弱是美元信用体系的关键决定因素，再考虑到美元信用可用美元指数表征，据此我们认为黄金与美元指数应存在较为明显的相关，研究黄金价格大致等同于研究美元指数，而研究美元指数又大致等同于研究美国经济及货币的相对强弱。

2.1金价与美元指数明显负相关，研究金价等同研究美元指数

复盘可知1973-2018年伦敦现货金价格与美元指数呈现明显负相关，而进入90年代后，相关系数更是超过-0.70，因而我们认为在前述“黄金本质为美元信用体系的对标，而美元信用体系可用美元指数表征”的分析框架下，研究黄金大致等同于研究美元指数。

2.2美国经济及货币的相对强弱为影响美元指数的重要因素

从周期角度来说，1978至今美元指数已呈现两轮完整周期，目前我们或正处于第三轮上升周期，已持续83个月，已与前两次上升周期的84个月和78个月较为接近，据此判断美元指数或即将步入下行周期。

而从实证角度来说，我们发现历史上每轮美元指数走势都与美国经济及货币政策相对于其他经济体的强弱密切相关，而前述研究金价大致等同于研究美元指数，据此推论研究金价大致等同于研究美国经济及货币政策相对于其他经济体的强弱。

对于美国经济相对强弱的表征，我们认为美国GDP全球占比及美国GDP增速与其他主要经济体如欧日（美元指数中暂不含有人民币权重）的差异或是较好的表征指标。（注：加权GDP增速按欧盟0.576，日本0.136计算）

而对于美国货币相对强弱的表征，我们认为美欧利差（10年期国债利差）及美日利差或是较好的表征指标。

3、黄金的抗通胀及避险：并非所有的通胀及避险都能明显影响金价

3.1抗通胀视角：温和通胀及恶性通胀对金价影响各异

我们认为通胀视角并未脱离“黄金本质为美元信用体系的对标”的分析框架，因为历史上每轮金价走强往往对应美元信用体系的示弱（或坍塌）：如前所述第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。此时美国经济往往相对走弱，呈现高通胀（或通胀中枢上移）。因而与其说通胀是金价的决定因素，更准确的表述或许应该为“通胀往往是金价上涨的魅影”。但并非所有的通胀都会明显影响金价，不同类型的通胀对金价影响各异：1）温和通胀预示美国经济向好，此时金价大概率走弱或横盘；2）恶性通胀（或经济泡沫化）预示美国经济陷入泥沼，此时金价往往走强。

恶性通胀（或非理性繁荣）如：1）1970-1980年受石油危机影响美国经济处于滞胀阶段，CPI高企，经济增长明显下滑，而同期伦敦现货金价格由1970年初35美元/盎司上涨2329%至1980年最高点约850美元/盎司；2）2002/05-2008/07：美国CPI同比从1.2%上升至5.6%，期间金价上涨199.3%，彼时的宏观背景为网络泡沫破灭后叠加次贷危机爆发，美国经济增长受到明显影响，通胀明显抬升。

而温和通胀：如1986/10-1990/09,1998/01-2000/04之间的通胀其实预示美国经济增长良好，金价呈现下跌或横盘状态：1）1986/10-1990/09：CPI同比从4.0%上升至6.3%，期间金价下跌9.2%。 宏观背景：广场协议之后美国出口带动国内经济良性高速增长；2）1998/01-2000/04: CPI同比从2.2%上升至3.8%，期间金价横盘。 宏观背景：亚洲各国资产泡沫破灭，美国经济在科技泡沫破灭前增长良好。

研究通胀对金价的影响一般离不开“黄金本身不生息，其本质上为美国实际利率的对标，因而实际利率对其价格有明显影响”的视角（注：实际利率定义为名义利率-通胀），但我们认为全周期视角来看（1970至今），美国实际利率与金价的相关系数为-0.52，负相关虽较为明显且1980年之后更加明显，但2000年之后哪怕负相关达到-0.65也远不及前述金价与美元指数的-0.85，因而实证而言，实际利率或许不是表征金价的最好指标。而依照前述“金价与美国经济及货币相对强弱密切相关”的分析框架，我们认为更深层次的原因可能在于对美国实际利率的分析虽在一定程度上也能反映美国经济及货币情况，但却忽视了相对概念（相对其他经济体的强弱），而正如我们对金价50年的复盘所展现的那样，金价强弱往往对应的是美国经济及货币的相对强弱，而非仅仅美国自身。

进一步细窥通胀与实际利率，我们发现2003至今通胀指数国债TIPS收益率与金价负相关系数高达-0.87，远高于实际利率（名义利率（10年期国债收益率）-通胀（CPI同比））与金价的-0.61，或许证明真正和金价比较相关是通胀预期，而非通胀本身。原因可能在于金融产品包括黄金往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI同比往往具有一定滞后性。

我们认为花旗美国通胀意外指数或是衡量通胀预期比较好的指标。2016年以来通胀预期逐渐抬升，但花旗通胀意外指数自2016年却一直低位徘徊，目前数值为-10左右（负值说明实际通胀低于大家预期），表明当前美国通胀实际为温和通胀，预示美国经济仍较为良好，对金价呈现一定压制。但若后续因贸易战、油价上涨等潜在影响导致通胀大幅抬升（表现为通胀意外指数大幅转正），则金价或反转走强。

3.2 避险视角：只有冲击到美元信用的风险事件才能明显影响金价

一般认为风险事件对黄金价格的影响主要体现为黄金的避险功能，而我们通过罗列历史上战争、金融危机和石油危机等15个危机阶段发现：并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元信用体系（决定于美国经济及货币相对强弱）的风险事件如石油战争、次贷危机才会对黄金价格有明显影响。

1）美国发动的侵略战争并没有让投资者规避风险，无论是战争发动后的1个月内还是6个月内，黄金价格的月涨幅均没有跑赢基准。对海湾战争、伊拉克战争等战事期间（或战争爆发一年后）的黄金价格复盘可知：黄金价格并未因战争得到明显提振，说明战争的爆发并不一定让资金流向黄金，反而可能因为美国军事实力的强盛增加投资者对美元的信心，从而出现抛弃黄金的资金流向致使黄金价格疲软。

2）金融危机的爆发对于黄金的中期影响而言，除了次贷危机爆发之后金价在六个月以内月均涨幅5.23%，高于基准1.44%，其他危机并没有对黄金价格产生正面影响，而次贷危机爆发后黄金价格的上涨实质上是流动性宽松和人们预期的改变，并不是单纯的次贷危机本身造就了黄金价格的大涨。我们认为，由于黄金价格是由美元定价，其是否受到金融危机的影响，要看美国是否处于危机的核心，且是否因为危机冲击了美元自身信用体系。

3）相较战争与金融危机，石油冲击对黄金价格的影响更明显，短期和中期黄金价格均跑赢了基准，我们认为主要源于石油危机导致美国经济深陷滞胀，美元信用本身受到挑战。

4、金价中短期前瞻：2019或迎来绽放

依据前述“黄金本质为美元信用体系的对冲，研究金价大致等同于研究美元指数，而美元指数与美国经济及货币相对强弱密切相关” 的分析框架，我们认为从长周期视角来看，第三轮超级牛市或取决于人民币何时真正国际化对美元霸权产生明显威胁（货币方面），更大可能是源自美国新一轮科技革命泡沫破灭对美国经济产生严重冲击（经济方面）：

第一轮大牛市（1970-1980）源于：20世纪60-70年代美国经济在以原子能及电子信息技术的发明与应用为先导的科技革命作用下得到快速增长，而进入70年代后，科技革命开始进入末期，经济增长内生动力开始放缓。而第二轮大牛市（2000-2011）源于：1980-2000年以微电子技术、宇航工程、海洋工程、互联网工程等尖端技术的应用为主要标志的新科技革命逐渐成熟，对美国经济增长产生巨大拉动，而进入21世纪初后，随着互联网泡沫的破灭，美国经济内生增长动力再次乏力。而我们认为以5G及人工智能等为代表的新一轮科技革命或使美国再次进入繁荣，而繁荣之后的坍塌或才是酝酿黄金绽放的最好土壤。

若按10年上行+20年下行的大周期进行匡算，第三轮超级大牛市或将在2030年后才会启动，但前面的价格复盘表明大周期中又存在数轮小周期，或许这才是中短期我们应该关注的焦点。而从经济及货币的相对强弱角度来说，目前市场关注焦点在于美国加息对金价的压制及美国经济可能见顶利好金价之间的博弈。我们认为2019年美国经济如若见顶叠加欧洲央行加息等预期，金价或将绽放。

4.1 经济方面：美国经济2019年存在见顶可能

据国君宏观组判断：美国经济短期无虞但2019年存在见顶可能（金融周期向上，但房地产周期向下、设备投资周期或将见顶，新一轮库存周期尚未开启）。

金融周期继续向上，将成为“短期无虞”的重要支撑：美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期，1976-1993年是第一轮（持续大约17年，上升期至1987年大约11年，下降期大约6年），1993-2013年是第二轮（持续20年，上升期至2007年大约14年，下降期大约6年）。从2013年开始新一轮上升周期，到目前是第6年，如果以过去两轮周期11、14年的上升期看，此轮金融周期上行仍有待延续。

地产周期或将持续下行到2019年。而在房贷利率不断上行背景下（美联储出席加息概率较大），房地产景气度将受到进一步抑制。

设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中。过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年，目前此轮周期从2016年四季度开始，已经上升超过1.5年；依照3年上行期估计，至多再上行5个季度至2019年三季度，但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比，看不到可与彼时比的经济动能。二季度，设备投资增速略有回落，可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

1987至今每轮加息进入尾声后，随之而来的便是美国私人设备投资总额同比的明显下滑，我们认为可能的逻辑传导链条为：美联储加息->市场利率抬升->企业融资成本上升->盈利状况恶化->设备投资放缓。

库存周期：当前处在下行期，或于2019年中期见底。1993年以来，美国大致经历了9轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期，此轮周期从2016年三季度开始触底回升，直至2018年1月，上升期19个月（1.6年），之后开始回落；以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近，由此推测，此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右，至2019年中期。而美国库存同比一般为GDP同比的领先指标，因而我们认为若库存周期2019年中触底，则GDP或也将随之下滑。

4.2货币（利率）方面：美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱

我们认为美联储9月议息会议表明加息大概率仍会继续（2018年12月还有1次，2019年3次），但加息并不一定会对金价造成明显压制：1）联储继续加息基本已在预期之内，加息落地即靴子落地，对金价的影响或已“PRICE IN” ；2）加息≠金价下跌：对1983年至今美联储总计6轮加息周期中金价的复盘可知：第一轮（1983.3-1984.9）、第二轮（1988.3-1989.5）加息期间金价出现明显下跌，但随后皆企稳回升，而第三（1994.2-1995.2）、第四（1999.6-2000.5）及最新一轮（2015.12至今）呈现震荡趋势，第五轮（2004.6-2006.7）金价甚至上涨，因而我们认为加息≠金价下跌，第五轮周期金价走强源于欧元诞生后欧元区以及2001年加入WTO后中国经济的快速增长，而美国的经济增速却不断下滑，因此美联储加息也并没有抑制住以美元标价的黄金上涨。

此外我们认为从货币的相对强弱角度而言，其他经济体如欧盟的加息势必会削弱美元的强势，而欧盟维持低利率已久，现在市场预期2019下半年欧盟或将重启加息进程，如若兑现届时或对金价产生积极影响。

而人民币在美元指数中无占比权重，因而在我们“黄金本质为美元信用体系的对标，金价与美元指数密切相关”的分析框架下，我们倾向于认为人民币加息或降息（升值或贬值）并不会对以美元计价的黄金产生明显影响，但不可忽视的是，人民币贬值或将利好以人民币计价的国内黄金。

综合经济方面美国经济在2019年存在见顶可能及货币方面美国加息对金价的影响压制边际趋弱的判断，我们认为2019年金价或将引来绽放。

5、投资建议：推荐山东黄金、湖南黄金、紫金矿业等

5.1金价与股价背离后往往能迎来戴维斯双击

我们统计了2007-2016年金价与A股黄金股票股价显著背离（剪刀差）的6个阶段，发现背离后股价往往能取得良好超额收益。原因可能在于：A股黄金股票股价与沪深300（大盘）的拟合度远高于金价，而金价往往取决于外围因素，因而会产生这样的背离：黄金标的股价由于大盘下跌而跟跌，但此时金价有可能维持强势，因而当大盘企稳后，黄金股往往能迎来分子端盈利预期往上走（金价强势甚至上涨），分母端风险偏好修复提升的戴维斯双击。以2015/11-2016/1的背离为例：期间黄金价格由于美加息推迟而维持强势，但同期A股黄金股票价格由于大盘调整而随之明显回调，而大盘企稳回调后板块迎来戴维斯双击，超额收益明显。

5.2板块估值、个股估值已处于历史低位，安全边际较高

我们认为当前时点黄金板块估值及各股估值已处于历史地位，安全边际已较高。板块估值来看，PB及PE已接近历史最低位置，而个股估值来看，黄金标的估值亦全线进入1.3-2.8倍PB的底部区域。

5.3推荐山东黄金、银泰资源、紫金矿业等标的

根据前述2019年金价或迎来绽放的判断，我们认为金价上涨将直接利好黄金板块，推荐湖南黄金、紫金矿业、银泰资源、山东黄金、受益中金黄金、招金矿业等标的。

6、风险提示

美国经济持续走强超预期的风险：美国经济2019年虽存在见顶可能，但不排除持续强劲的情形，若持续强劲将利于美元指数走强，按前述分析框架金价或由此承压。

欧日继续维持低利率水平的风险：与美国持续加息，利率不断提升相比，欧盟、日本等主要经济体目前仍维持低利率政策，如若后续经济持续走弱，低利率政策或仍将持续，造成与美利差不断扩大，美元指数或将走强由此利空金价。