华泰证券19年宏观策略：冬尽春归，否极泰来(上)
原标题：华泰证券19年宏观策略：冬尽春归，否极泰来(上)
要闻 华泰证券19年宏观策略：冬尽春归，否极泰来(上)2018年11月10日 16:11:20
本文来源华泰证券研报。
预计2019年经济增长继续回落，年中可能放松一二线地产刚需调控
我们预计2019年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力，预计2019年GDP增速将较2018年继续回落到+6.3%左右，基建仍是稳增长重要工具。在2019年年中附近，如果经济下行压力继续加大，有放松一二线地产刚需调控的可能性。我们认为2019年通胀的最大上行风险情形是“猪油共振”，即本轮生猪疫情出现加速扩散、同时国际油价在地缘政治事件带动下出现超预期上行。预计2019年经济类滞胀结构将表现的更突出。预计2019年名义GDP增速较2018年继续下行，名义GDP作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们认为10年期国债收益率仍有下行空间。
我们认为失业与国际收支状况将是政策底线
近阶段我国就业压力已逐渐显现，需关注2019年个别月份数据有破5.5%的风险，调查失业率的容忍度没有5.5%那么高，失业率面临的上行压力或将对政策构成短期扰动。我们认为央行对于国际收支这一目标的态度更多是维持底线思维，也就是在不触碰目标底线的前提下仅仅保持政策关注。但在中美贸易摩擦的大背景下，我们认为经常账户转负现象可能在2019年继续出现。我们认为央行外汇占款持续负增长以及官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。
货币政策大概率转向略宽松，财政政策更加积极
我们认为2019年货币政策大概率由灵活适度转向略宽松，央行依然会选择数量型中介目标作为主要调控对象，在稳增长和保就业为主要最终目标下，M2和社融增速2019年维持反弹的趋势概率较高。为应对经济下行压力，我们预计2019年仍将实行更加积极的财政政策，未来仍可能通过加大减税降费力度，并提高财政赤字率和地方政府专项债新增额度稳增长。
海外经济复苏陷入挫折，美国一枝独秀的局面不可持续
我们预计美国经济增速2018年四季度至2019年一季度见顶，联储面临两难境地：倘若联储加息进程快于市场预期，美股有大幅调整的风险;若联储不加息，美股很可能继续创新高，美国资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为，2019年联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。预计美元指数2019年总体趋势震荡下行，中枢92。
2019年大类资产配置展望
我们认为2019年上半年宏观经济可能出现类滞胀格局，债券配置需要沿着利率下行的基本面布局，看多利率债，同时可参与基建类城投。2019年年中由于经济下行压力的加大，房地产政策可能会有所调整，对刚需的压制会减轻，届时房地产产业链景气度上行，我们在下半年看好一二线地产的机会。同时，我们认为股票市场的相对收益下半年要好于上半年，重要的催化剂是十九届四中全会。受风险偏好冲击、政策扰动、海外事件的多重影响，需密切关注资本市场高波动所带来的负面影响，相对看好黄金。
着力防控风险：油价波动、美股波动与中美博弈2019年仍可能演绎
我们认为油价上行、美股波动及中美大国博弈的逻辑仍然没有变化，两大风险仍可能成为2019年经济和市场走势的潜在威胁。本轮油价上行主因是中东地缘政治因素，一旦地缘政治因素引发油价快速上涨，推升我国通胀，央行连续加息应对，可能导致我国房地产泡沫破裂并引发系统性金融风险。目前美股估值仍处于较高位置，一旦美债大幅上行或美国经济呈现见顶信号，美股调整仍将拖累全球股市，我国股市也不例外。
风险提示：国内经济滞胀环境引发货币政策两难，外部风险因素向国内传导，加大国内经济下行压力。
以下为研报原文：
一、主要观点回顾及验证
1.1 风起通胀，渐显宝藏：前瞻判断2018年通胀中枢温和上行
我们在2017年11月份外发的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》以及随后外发的《风起通胀》系列报告中，前瞻判断了2018年通胀中枢可能温和上行，同时对可能影响通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点2018年逐一得到验证。根据统计局公布数据，2018年1-10月CPI均值达到+2.1%，明显高于2017年的中枢+1.6%，推动CPI上涨的微观因素主要来自猪周期同比触底、春节错位、2-4月菜价基数较低等，而非食品CPI中枢如期略低于2017年。
我们前瞻提示中东地区地缘政治事件可能是2018年油价重要的上行风险因素，从2017年四季度开始，国际布伦特油价中枢维持逐季上涨，2017Q3~2018Q3的布伦特原油均价(现价)分别为52.1美元、61.3美元、66.8美元、74.4美元、75.2美元。我们认为期间的油价上涨不能简单地归咎为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响，主要是中东地区的地缘冲突、政局不稳等因素在不断助推涨价。不过由于国内弹性较低的成品油定价机制在一定程度上对冲了以美元计价的国际油价波动，国内暂未承受国际油价波动带来的较大输入型通胀压力。
1.2 GDP增长的结构性变化：关注消费升级和培育新兴产业
关于经济增速的判断，我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》和中期策略报告《行稳致远，守正出新》中指出，GDP增速仍有下行压力，但不大可能出现断崖式下滑：“中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量;但最终消费表现稳定、在GDP当中的占比稳步提升，第三产业同比增速也明显高于整体GDP，经济增速中枢没有很强的下行压力。”关于经济增长的结构性变化，我们认为经济的动能切换值得关注，未来需更加关注消费升级和培育新兴产业等结构性变化：“我们认为未来环保工作、城镇化建设、居民消费升级、中西部基础设施建设、培育新兴产业等，将是中国经济中期需要关注的重点。2018年是供给侧改革由破到立的转型元年。我们认为，未来几年，注重科技投入、提高全要素生产率将是我国供给侧改革中的重要关注点。”
根据统计局公布数据，2018年前三季度GDP增速分别为+6.8%、+6.7%和+6.5%，总量经济增长韧性仍然较强，与我们的判断较为一致。根据统计局公布数据，2018年前三季度，高技术制造业投资累计同比增速达到+11.8%，明显高于整体固定资产投资增速;最终消费2018Q1~Q3对GDP增长的贡献率均在75%以上。消费和高端制造业投资的较快增长，均与我们的判断较为接近。
1.3 利率倒U型已来到右侧拐点，货币政策转为稳健灵活适度，财政政策要更加积极
我们在2017年5月25日的中期策略报告《利率为轴，经济为马》中，提出了未来长端利率可能走出倒U型走势的判断，认为“倒U型”的顶部区域即是3.8%-4.0%;在2017年7月10日的报告《利率倒U型左侧拐点非常明晰》中确认了利率倒U型的左侧拐点，已进入顶部区域。在2017年11月年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中，我们坚持利率未来走势可能为“倒U型”的观点，指出需要结合四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点：1)经济基本面回落;2)央行采取定向降准;3)抵押补充贷款PSL放量;4)银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。
2018年3月下旬，我们认为之前提到的综合判断利率倒U型右侧拐点的四大信号多数已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响，我们认为银监会重要监管文件落地的重要性在下降，利率倒U型右侧拐点已经出现。从我们提出利率倒U型已来到右侧拐点之后，10年期国债收益率从3.75%左右一度下行至3.5%，我们对利率的趋势以及行情时点判断均较为准确。
在一季度经济数据公布之后，4月15日我们外发报告《如何看待相互矛盾的货币政策?——再论利率倒U型走势》，指出当前货币政策要解决的核心问题是不要出现融资增速的快速下行、进而使得未来需求侧产生较大下行压力，这一考量使得货币政策很可能已从稳健中性转向稳健灵活适度。2018年年初以来央行已经进行了四次定向降准，符合我们对货币政策趋势的判断。我们认为下半年货币政策工作重点是扩大信用，预计未来稳社融增速将充分调动银行积极性，从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开，央行可能通过放松信贷、放松MPA考核，定向降准等方式，并配合窗口指导提高机构积极性。
在内外部因素综合作用下，经济增长的不确定性在加大，基于稳增长的考量，7月末政治局会议定调积极财政政策要更加积极、依靠基建对冲经济下行压力;财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。政策方面给出明确信号，要引导金融机构保障融资平台公司的合理融资需求，我们较为看好基建类城投债的表现。
1.4 对2018年金融市场的黑天鹅风险提示：油价上行、美股波动与中美博弈
我们在2018年1月底外发报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》、10月份外发的报告《再议油价上行、美股波动和中美博弈》当中，细化了对2018年金融市场可能的黑天鹅风险的分析逻辑。我们认为：“从2017年四季度开始的油价上涨，不能简单地归为基本面因素，更多的是来自地缘政治因素的影响;而美债长短端利率走平，风险集聚可能导致长端利率出现脉冲性快速上行，可能成为美股大幅波动的风险触发点。这两大黑天鹅风险开始与中美大国博弈形势呈现交汇点，中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫;美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，背后可能有中美博弈的影响。”
2018年2月上旬和10月份，10年期美债收益率两度出现快速上行，美股也出现了较大幅度的调整，我们对美股调整风险的逻辑判断较为准确。而布伦特油价从2017年三季度的55-58美元区间，2018年最高上涨到85美元左右，涨价的主要触发因素来自中东地区的地缘政治因素，也与我们的判断较为接近。
二、预计2019年经济总需求逐渐转弱
2.1 预计三四线城市去库存带来的经济韧性逐渐转弱
在GDP现价结构当中，房地产业的占比大约为6.5%，而与房地产产业链相关的建筑业占比约为6.7%(均为2017全年数据)。单从数据上看，房地产产业本身的占比并不大，但因为地产产业链与上下游相关性都比较强，诸如家电、装修、家具、建筑建材等产业的景气度都受到房地产的影响，地产政策周期是我国最重要的宏观周期。因此，我们认为，我国过去两年的经济韧性较强，主要是地产韧性较强带来的，而这一韧性主要体现在三四线城市的“去库存”。
2018年二季度前，本轮地产周期受“棚改”叠加“因城施策”影响，助推三四线商品房“量价”齐升。我们认为棚改主要通过三种方式来影响地产。其一，棚改投资被视为改善总需求的方式之一，即对所有棚户区的改造进行投资。其二，棚改通过非货币化安置部分的投资作用地产，政府将通过与地产商、PPP等合作开发房地产用于实物补贴，这相当于实物投资，对商品房销售作用不大，但会带动地产开工数据等;其三是货币化安置部分的投资，如果居民选择购买期房，会间接推进地产商的投资行为，居民可以用部分现金补贴交首付，通过加杠杆的方式来买房，同时剩余的现金补贴可以用于购买汽车、提高装修品质，购买家具家电等等。
然而，三四线城市房价的快速上行，正在带来房价泡沫和地方政府隐性债务等新的风险。我们认为，未来棚改货币化安置比例大概率降低。2015年，为了落实中央经济工作会议提出的去库存目标，棚改货币化安置比例也逐年提高，根据住建部数据，全国棚改货币化安置率由2013、2014年的7.9%、9%提高至2015、2016年的29.9%、48.5%，2017年达到60%。如果货币化安置比例下降，直接导致居民获得的货币性现金补贴减少，实物补贴导致居民无法通过现金补贴及加杠杆的方式来买房，购房需求和热情自然大幅下降，支撑三四线房价的利好信息消退意味着房价基本见顶，销售量也会因货币化安置比例的下降开始回落。
我们认为，如果棚改货币化率降低，国家为了防控三四线城市房价风险收紧调控措施，会使得投资、消费对经济韧性的支撑降低。目前，40大中城市中，三线城市地产投资已于2018年二季度开始回落，体现了今年货币化安置比例并不强制性提高、因城施策调控的影响(住房和城乡建设部副部长倪虹10月12日：因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快调整货币化安置优惠政策)。此外，本轮三四线去库存加速了部分居民的购房置业选择，高房价透支了较多的未来配置需求，三四线城市的地产销售数据也缓慢震荡下行。
2.2 预计2019年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力
2.2.1 预计2019年社会消费品零售总额增速9%，较2018年继续回落
预计2018年社会消费品零售总额累计同比增速9.6%，2019年回落至9%，走势先上行后下行。首先，社零增速为名义增速，因此在预期2019年CPI中枢由2018年的2.2%小幅上行至2.5%的情况下，物价上行能够对社零名义增速构成一定支撑。消费的影响因素可以大致概括为两类：消费能力和消费意愿。前者主要受人均可支配收入的影响;后者主要受消费者对未来收入的预期、消费升级进程及国家政策的影响。消费数据顺周期性较强，随着经济下行压力渐显，居民消费能力和消费意愿均将受到冲击，反过来，即使消费数据大幅回升，对GDP增速的拉升效果也弱于投资，历史数据显示消费对GDP的贡献率越高，往往对应着GDP增速的下行。
收入方面，2018年以来居民人均可支配收入累计增速连续3个季度持平于6.6%水平，虽然降至GDP增速以下，但走势仍然稳健。收入增速与GDP增速走势大的方向是基本一致的，因此随着GDP下行压力加大，收入及消费均将同步回落。尤其是，在对未来经济形势的悲观预期下，消费者也倾向于增加储蓄而减少消费。
消费升级进程有所放缓，尤其是2018年棚改政策调整，货币化率大概率降低，冲击三四线城市消费升级，与此同时，随着三四线城市商品房销量和房价见顶，地产后周期相关消费也将回落。但是，如果从居民消费结构调整的角度来看消费升级，我们仍然看好居民消费八大类中的医疗和居住类的比重逐渐提高，尤其是，数据显示2018年农村居民的医疗消费增速大于城镇居民，我们看好医疗消费未来的增长潜力。
消费刺激政策方面，9月20日和10月11日分别落地的《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》和《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)》为我国未来三年消费刺激政策指明了大方向，未来我国消费刺激政策将着重从消费体制机制入手，着重解决目前我国消费市场供给不足、质量标准不完善等问题。但由于政策偏中长期，我们认为对短期消费影响有限。8月31日，修改的个人所得税法通过全国人大常委会审议，10月20日，《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》正式开始全社会公开征求意见。修改的个人所得税法将基本减除费用标准由每月3500提升为每月5000元，同时享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，以及赡养老人等专项附加扣除。我们认为，个税法案的调整能够起到降低贫富差距的作用，进而有利于拉动中等收入群体消费，但由于我国个税纳税人占比过小，政策或对全国消费总量影响有限。
2.2.2 预计2019年制造业投资增速基本趋平、基建投资增速回升，地产投资增速回落
2018年年初至今，制造业投资增速稳中有升，地产投资韧性较强，但基建投资增速下滑较快，整体固定资产投资增速也从2017年全年的+7.2%回落到2018年1-9月份的累计同比+5.4%。
1-9月制造业投资累计同比+8.7%(2017年全年+4.8%)，但我们认为在广谱制造业领域暂时没有出现明显的周期性扩张因素，高端制造业和传统制造业增速有较明显的分化，传统制造业投资仍存在一定的内生下行压力。虽然货币宽松和定向政策助力解决中小企业融资难的问题，但银行出于风险控制的考量，不愿向中小企业放贷，流动性主要停留在银行间，很难对实体经济形成预期的支撑，我们认为2018年民间投资数据上的提升是动能转换带来的幸存者偏差。
我们认为短周期影响制造业投资波动的主要就是工业企业的财务情况;长周期来看，决定制造业投资中枢的主要是内需变量。我们认为供给侧改革工作重心逐渐转向“由破到立”，去产能和环保限产带动工业品价格上涨、工业企业利润修复的逻辑将减弱，对制造业支撑将回落;而中期来看，经济增长中枢可能也将延续回落，需求侧也不存在支撑制造业投资持续回升的逻辑。
2018年前三季度，高技术制造业投资累计同比增速达到+11.8%。我们认为在需求侧存在下行压力的情况下，未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入，对冲传统制造业投资的下行压力，2019年整体制造业投资增速中枢可能是稳中微降。我们同时认为未来货币政策重点强调扩大信用，可能运用结构性宽松政策对冲社融表外融资的下行压力，这也将使得中小企业融资难的问题得到一定缓解。我们预计2018全年制造业投资增速可能在8.5%左右，2019年全年增速预计在8%左右。
2018年初至今基建投资增速下滑较快，1-9月累计同比+3.3%。10月31日，国办发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，定调将坚持既不过度依赖投资，也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，将加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台的正常融资需求。我们认为这是继7月末政治局会议定调积极财政政策要更加积极、依靠基建对冲经济下行压力以来，政策层面对基建领域给出的又一重要积极信号，2019年是建国七十周年，基建投资仍是对冲经济下行压力的重要工具，我们预计未来基建增速有望出现反弹。
国办此次发布《指导意见》，表示将重点关注脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等基建领域。我们认为我国的基础设施建设仍存在发展空间和现实需求，诸如水利设施、环境整治、中西部高铁高速建设等方向的基建仍然是未来政策“补短板”的重要发展方向。发改委9月中旬召开发布会，就固定资产投资运行问题与市场进行了交流，我们认为主要增量信息包括两方面，一是要建立补短板项目储备库，分批投放建设，二是水利工程建设作为乡村振兴的重要组成部分，未来有望迎来较大力度的支持。
关于基建资金的安排问题，财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，提出“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，目前已经基本按进度发行完毕。10月23日，甘肃省政府发文，要求继续推进国有土地使用权出让、PPP模式等形式，为基建项目筹集项目资本金，我们认为该政策导向也可能在其他省份得到复制。此次国办发文再次强调要保障地方政府融资平台的合理融资功能，我们认为随着资金逐渐到位，未来基建增速有望出现反弹。
历轮基建刺激大都由中央财政先行给出宽松信号，我们维持对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断。由于资金到位与基建投资出现反弹的时点之间可能存在一定时滞，而四季度天气转冷等气候原因也可能限制了中西部地区基建开工，我们预计2018年全年基建增速可能在5%左右，2019年则可能在10%附近，不过不大可能回复到此前接近20%的增速高位。
地产政策周期是经济增长波动重要的边际来源。三季度以来，地产销售和新开工反弹，可能是因为房企面临现金流较为紧张的问题，使得其加速开工和推盘。地产企业“高周转”模式加速推盘保开工，地产开工及地产销售带动投资回升，到位资金中销售回款进一步上涨也侧面印证前述判断。
对于房地产领域，政治局会议要求坚持因城施策，坚决遏制房价上涨，我们认为本轮始于2016年的房地产调控仍未结束，地产调控短期难以大幅放松，维持全年地产投资增速缓慢下行的判断。我们判断2019年年中附近，如果经济下行压力继续加大、单靠基建可能无法有效对冲下行压力，在房住不炒的大逻辑下，届时可能会放松一线和部分二线城市保障刚需的限购限售，尤其是放松首套房的首付比、认贷条件和利率。同时房产税草案也有望出台。我们预计2018年地产投资增速在9.5%，2019年全年地产投资增速可能逐渐回落到5%，2019年地产投资增速的节奏判断是先下后上，先平缓回落，等待政策放松信号而逐渐反弹。
2.2.3 外部贸易环境延续承压，中美贸易摩擦仍未见转机
2019年进出口形势主要面临两方面压力。一是全球经济增速可能有所放缓，IMF在10月最新的对全球增速的预测中指出：“在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行，包括在短期和更长期间内。由于新兴和发展中经济体增长势头减弱、金融状况收紧，全球增长强于预期的可能性已经下降。”IMF预计2019年全球经济增速从2018年的3.73%降低为3.65%，其中发达经济体从2.36%降低为2.13%，新兴经济体增速稳定在4.68%。
二是中美贸易摩擦。9月25日美欧日三方发表联合声明，重申联合贸易的立场，我国外部贸易环境延续承压态势。10月4日美国副总统彭斯在华盛顿智库哈德逊研究所就美国政府的中国政策发表长篇演说，以强硬态度凸显中美对立，明确表示将继续采取关税措施，中美贸易摩擦态势加剧。9月24日，国务院新闻办公室发表了《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书，阐明中国以开放共赢的姿态解决贸易摩擦的诚意，与坚定维护国家利益的决心。
目前来看，中美双方的贸易摩擦似乎还没有缓和迹象。我们认为，未来可能缓和的时间点在11月底G20峰会双方领导人会面是否能够进行有效沟通，此外也关注中东复杂的形势对美国的制约。如果未能出现转机，可能我国出口美国2000亿美元的商品面临加征关税的税率将从10%提高到25%，而且美国也可能出台继续对涉及2500亿美元商品加征关税的措施。这将对我国出口产生较大的影响。我国对美出口占全部出口的15-20%之间，如果假设加征关税的影响全部影响到出口金额，那么不考虑汇率和替代国出口的因素，会降低出口增速3.8-5个百分点。
综合考虑，我们预计按照美元计价的出口增速可能在2019年回落到3%左右。进口方面，我们预计在外部压力下，我们将继续扩大进口。自2018年中美贸易摩擦加剧以来，我国一直主张以开放的姿态去解决贸易摩擦问题，7月2日，国务院办公厅转发《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》，在稳定出口的同时进一步扩大进口。9月20日中俄经贸合作分委会第21次会议达成系列共识，预计将延续中俄双边贸易的良好增速。11月召开进口博览会，我们预计将拉动进口，进一步优化我国全球贸易布局。我们认为，在扩大进口的过程中，我们更可能利用国内市场去协调好亚太地区、一带一路国家的关系。我们预计按照美元计价的进口增速可能回落到10%左右。随着贸易顺差可能进一步降低，我们预计货物贸易与服务贸易总计的经常账户从2019年开始可能由顺差转为逆差。
2.3 预计2019年下半年，在房住不炒逻辑下一二线地产刚需调控可能放松
我们认为，我国当前“因城施策”的地产政策并不是完全紧缩的，本轮地产调控政策是“因城施策”，我们可以明显地看到一二线城市政策收紧，三四线城市是放松的。但随着支持棚改和高房价等因素的影响，三四线城市地产逐步降温，未来在涨价预期与地产政策的边际调整影响下，一二线城市低迷的地产市场状态有望改善。
预计2019年年中，地产政策可能转向边际宽松。我们认为，在当前地方政府主动加杠杆意愿有限的环境下，单靠基建投资难以达到较大幅度改善信用环境、释放信用的政策效果，地产政策边际宽松仍是达到稳增长和扩信用“两全”效果的理想工具。我们认为，进入2019年年中，在外部环境的关税冲击及国内稳增长政策效果有限的影响下，经济下行压力将逐步增加，有必要通过地产政策对冲经济下行压力，稳定基本面，否则汇市、股市、债市、房市均将承受较大压力。我们预计，随着2019年年中地产政策边际放松，三四线城市热度难以为继，一二线城市或从低迷环境中反弹复苏。
十九大报告提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。我们认为，坚持“房住不炒”的逻辑需要四个重要工作：其一是因城施策完善需求端的调控机制，其二是按照库存去化周期精细化土地供给，其三是健全多元化住房供给体系，完善共有产权房和租赁房保障机制，其四是加快研究房产税的立法。
目前，在因城施策和扩大土地供给方面，已经形成比较能够量化的长效机制。2017年4月6日，住建部网站上公布了建房[2017]80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。《通知》最核心的一条是，根据房地产库存去化周期，确定房地产供给的规模和节奏。各城市“消化周期在36个月以上的，应停止供地;36-18个月的，要减少供地;12-6个月的，要增加供地;6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”。在多元化供给方面也在开展广泛试点，2016年开始，北京、上海等地就加大租赁住房、共有产权住房的供给比例;2017年，国土资源部、住房和城乡建设部联合印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，根据地方自愿，确定了北京、上海等第一批13个试点城市，可利用集体建设用地建设租赁住房;2018年4月，证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金(REITS)。
我们认为，在四项长效机制中，只有房产税落地的进程不及预期。早在年初的两会上，时任财政部副部长史耀斌就指出：按照中央的决策部署，目前全国人大常委会预算工作委员会、财政部以及其他有关方面正在抓紧起草和完善房地产税法律草案，总体思路就是立法先行、充分授权、分步推进。我们认为，如果房产税的框架方案形成了雏形，那么 “房住不炒”的长效机制基本构建下，前期可能对刚需和改善性需求形成误伤的政策，比如限购、限贷等就可能会有所松动。由于我国的城镇化率仍然比较低，人口向核心城市集中的趋势还未完成，因此如果出现了一二线地产政策的放松，那么仍将通过提升城镇化率的方式拉动经济增长。
根据世界银行公布的数据，截止2017年底，我国城镇化率(城市常住人口与总人口比率)为57.96%，同期该指标美国为82.06%，日本为91.54%，世界平均水平为54.83%。2008年-2017年，我国城镇化率从46.54%上升至57.96%，平均每年上升1.27个百分点。我国城镇化水平远远落后于发达国家，仅略高于世界平均水平。这一背景既是我国房地产政策周期的原因，也是我国能够运用房地产工具再次拉动经济增长的空间。
2.4 预计2019年工业增加值中枢继续回落
根据统计局公布数据，2018年前三季度工业增加值累计同比增速6.4%，低于2017年同期。工业增加值结构当中最主要的成分是制造业增加值，2018年年初以来，通用设备、电气机械、运输设备、汽车制造业生产数据下滑较为明显，对应到需求侧，与基建投资的弱势表现相印证，经济增长仍存在下行压力。国办10月31日发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，我们认为2019年基建投资增速有望较2018年反弹，但整体固定资产投资增速、以及出口增速表现大概率弱于2018年。因而我们判断2019年工业增加值中枢继续回落，预计2018年全年工业增加值增速+6.2%左右，2019年全年则在+6%附近。
2.5 我们预计GDP的目标值会进一步调低
我们认为，长周期决定我国经济增长的变量主要是人口年龄结构及城镇化率的变迁，短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期。随着经济增长结构逐渐转变，最终消费对经济的贡献率显著超过了资本形成，以消费升级和居民城镇化为代表的内需仍有较大挖掘空间，在消费稳健增长的带动下，我们认为未来经济中枢快速下行的可能性不大。2018年前三季度，最终消费对GDP增长的贡献率均达到75%以上。供给侧改革从2016年初开始落地推进，对经济运行和结构变化逐渐产生较为明显的影响，粗放式生产和过剩产能受到严格规范和去化。传统需求侧动能基建、地产投资等仍是经济增长边际上重要的影响变量，但经济增速的波动性有较为明显的下降。
对2018年四季度，以及2019年全年GDP增速的展望，从需求侧而言，投资增速仍面临下行压力，外贸出口端也可能更明显地开始感受贸易冲突的干扰。从生产要素端(供给侧)而言，城镇化带来的投资需求和消费增长拉动红利效应依然存在，但我们认为我国当前并未出现明显的科技周期因素;并且随着我国逐渐进入人口高龄化阶段，人口红利逐渐消失，综合而言，我国经济潜在增速仍面临下行压力。
10月底政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营风险有所暴露。我们认为，一方面我国经济正在经历动能切换，从中期来看，经济增长中枢可能逐渐下移;第二，外部环境也在发生变化，全球经济弱复苏的预期可能逐渐被证伪，而中美贸易摩擦等变量仍可能给经济增长带来负面压力。未来稳增长将可能逐渐成为政策重点，基建投资仍是重要的需求侧对冲工具，未来如果经济下行压力继续加大，我们判断也有放松一线和部分二线城市地产调控政策的可能性。
我们预计2019年国家制定的经济增长目标可能会放宽到6%-6.5%区间，预测从2017Q4-2018Q4的GDP增速分别为6.5%、6.4%、6.3%、6.2%、6.2%;预计2018年全年GDP不变价增速+6.6%，2019年全年+6.3%。
三、预计2019年通胀小幅上行，PPI较2018年回落
3.1 预计2019年CPI中枢略高于2018年，食品端仍是通胀上行主要动能
3.1.1 如本轮生猪疫情加速扩散，本轮猪周期可能提前见底回升，加大通胀上行风险
当前国内生猪养殖业趋向于规模化、集约化，养殖效率的提高使得大企业生产成本较低，大型养殖企业一般会维持正常的产能扩充速度，削弱了猪价的反弹动能。进入2018年三季度以来，全国范围内多个省份发生非洲猪瘟疫情，加快了本轮猪周期的触底。从同比角度而言，我们中性预计未来猪肉CPI同比跌幅可能继续缓解，2019年猪肉CPI同比可能转正。
2018年8月以来，全国13个省份相继发生非洲猪瘟(ASF)疫情，该疫情具有传播较快、致死性较高等特征，是首次在国内发生。由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的主要处理方式可能是根据检测调查结果确定应扑杀范围、疫点全部扑杀。一般按规定，扑杀、消毒、无害化处理验收合格后6周上报解除封锁，在解除封锁后还至少应该继续空栏6个月。我们认为本轮疫情如果持续大范围传播，将可能对通胀带来较大上行风险。
关于近期爆发的生猪疫情对未来猪价走势的可能影响分析，从供给和需求两方面分析，因疫情传播和疾控扑杀影响(根据农业部截至10月下旬的统计，本轮疫情共扑杀生猪超过13万头)，生猪供给可能受到负向冲击，跨区调运受到的限制也会加大;如果疫情加速扩散，对消费者心理层面可能也会形成冲击，削弱猪肉消费需求。不过考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。
我们可以分小范围和大范围疫情的不同情形来讨论，如果疫情涉及省份范围不再继续扩大、生猪供给受影响的规模有限，那么2018年11-12月猪价大概率遵循历史季节性规律，先持稳，从年底到2019年春节前再呈现回升;如果疫情影响持续扩大，继续在其他多个省份发现生猪疫情，那么受疾控政策和需求冲击的共同影响，大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。结合上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期可能提前触底回升。
根据我们测算，如果2018年11月-2019年12月的猪肉CPI环比表现等同于2012-17年对应月份的均值，那么猪肉CPI同比有望在2019年二季度由负转正;但如果疫情加速扩散，类比2006-07/2010-11年猪价的上涨态势，分别假设2018年11月-2019年12月的猪肉CPI环比表现与2006.11~2007.12，以及2010.11~2011.12对应月份持平，则猪肉CPI同比2018年年内就可能由负转正，2019年可能将出现较大幅度的正增长。疫情加速扩散的风险情形相对于正常情形，对猪肉CPI同比的边际拉动可能超过30个百分点;而对整体CPI的边际增量影响可能超过0.8个百分点。
3.1.2 “猪油共振”是2019年通胀的最大上行风险情形
从成本拉动的角度看，回顾三轮完整的通胀周期，CPI每一轮快速上行，都对应着油价或猪价的上行周期，或两者兼而有之。我们认为，当原油和猪肉价格的上行周期出现叠加时，CPI将面临较强的通胀压力， 2008和2011年的高通胀情景均是如此。从2014年至今，猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态，是国内CPI没有走高的重要原因。
从2017年四季度开始，国际油价中枢维持较快速度上涨，2017Q3~2018Q3的布伦特原油均价(现价)分别为52.1美元、61.3美元、66.8美元、74.4美元、75.2美元。我们认为期间的油价上涨不能简单地归咎为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响，主要是中东地区的地缘冲突、政局不稳等因素在不断助推涨价。国际油价是美元计价，美国从交易市场到定价货币等方面对油价的影响力较强，金融投机因素可能放大油价波动。
我们中性预计2019年油价中枢继续上行到85美元左右，但基本面因素并不支持油价大幅快速上行，预计2019年原油价格中枢的同比涨幅低于2018年。
我们中性预测在食品价格中枢温和上行、服务类项价格维持稳定增长的推动下，2019年通胀中枢较2018年继续小幅上行(预测2018年CPI中枢+2.2%，2019年+2.5%)。2019年通胀最大的上行风险在于猪周期和油周期形成上行共振。2018年下半年以来，全国多个省份发生非洲猪瘟生猪疫情，导致猪周期开始底部回升。根据我们的分析，如果疫情影响持续扩大，继续在其他多个省份发现生猪疫情，那么受疾控政策和需求冲击的共同影响，大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。生猪疫情如果大范围流行，将对猪价起到较为明显的边际拉动，成为重要的通胀上行风险因素。
当前国内经济增速下行预期较为确定，货币政策难以边际趋紧，而美国各项经济数据均向好，美联储较大概率四季度继续加息。考虑当前中美经济基本面及货币政策均呈现反向预期，人民币短期呈现升值的难度较大。如果国际油价在此关口上继续快速上行，国内将无法通过人民币升值对冲输入性通胀压力，再叠加已呈现见底回升迹象的猪周期，一旦猪周期、原油周期形成共振，国内将出现较为明显的通胀上行风险。
3.1.3 中性预计2019年CPI中枢温和上行，经济呈现类滞胀结构
我们预计2019年国内供给侧改革的重心将完成“由破到立”切换，去产能不会设置政策目标。对PPI的主要拉动因素将来自需求侧而非供给侧，由于从需求侧而言，经济增长动能仍有一定下行压力，因而预计2019年PPI中枢较2018年继续回落。对于CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能(直接)和经济增长(间接)。我们认为居民消费增速有望继续维持对GDP增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持CPI出现大幅回升，预计2019年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。我们中性预计2019年通胀中枢有望反超PPI中枢。综合考虑食品价格、油价、服务类项的影响，我们中性预测2018年四季度的通胀压力不大。在不考虑中美贸易冲突的情形下，我们维持2018年全年通胀中枢在+2.2%附近的中性预测，年内大概率不会再突破此前2月份+2.9%的高点。
对于2019年通胀的可能走势，我们在正常的季节性基础上外推(食品、非食品环比分别在历史环比均值基础上调整，春节月份分别进行对应)，中性预计2019年通胀中枢略高于2018年(2018年+2.2%左右，2019年通胀中枢可能在+2.5%左右)，高点可能在2019年年中附近、接近+3%。预计2018Q4~2019Q4的CPI季度均值分别为+2.5%、+2.2%、+2.8%、+2.5%、+2.2%。由于2019年相比2018年没有春节错位因素，春节都是在2月份，加上2018年3月CPI环比跌幅较大，故2019年春节2月份的CPI翘尾因素(2018年遗留)较低，2019年2月份CPI同比增速反而可能低于1月份。“类滞胀”的经济环境可能在2019年表现的更为突出。
3.2 预计2019年PPI中枢继续下行
对未来PPI走势，我们认为要重点关注需求侧政策对PPI环比的拉动。国常会和政治局会议定调继续扩大内需，10月底政治局会议继续强调稳增长重要性，我们认为基建投资仍将是需求侧对冲经济下行压力的重要工具，2019年基建投资增速有望较2018年反弹，我们认为钢铁、水泥等原材料和建材行业价格将有受益。但在供给侧去产能、环保限产等拉动价格上涨的逻辑逐渐弱化后，我们认为需求侧政策对PPI环比的拉动力度可能低于供给侧主逻辑在2016-17年的作用阶段。从同比角度而言，我们中性预计2019年全年国际布伦特油价中枢的同比涨幅低于2018年，PPI中枢仍大概率明显低于2018年。
我们中性预计2018Q4~2019Q4的PPI季度均值分别为+2.9%、+2.5%、+2.4%、+1.9%、+1.1%。预计2018年全年PPI均值在+3.5%~+4%之间，预计2019年PPI中枢在+2%左右。
3.3 预计2019年名义GDP增速继续下行
我们预计2019年通胀中枢温和上行，但PPI中枢可能较2018年回落幅度较大，GDP平减指数整体可能也较2018年继续下移。2018年前三季度名义GDP增速分别为+10.2%、+9.8%和+9.6%(2017年全年为+11.3%)，我们预计2018Q4~2019Q4名义GDP增速分别为+9.1%、+8.8%、+8.3%、+7%、+6.6%，2018、2019两年全年名义GDP增速预计分别为+9.7%和+7.2%。名义GDP作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们认为本轮利率下行周期当中，10年期国债收益率仍有下行空间。
3.4 经济面临下行压力，工业企业利润增速预计将缓慢下行
我们判断当前企业利润水平正处在缓步回落的阶段。工业企业利润受量、价两方面因素的影响，我们用GDP增速反映量，PPI反映工业领域的价。我们预计2019年GDP增速为6.3%，PPI中枢为2%，在两者分别较2018年的预测值下行0.3和1.5个百分点的预期下，经我们测算，在此基础上，2019年工业企业利润将回落至8-9%，相比2018年的预测值13%有4-5个百分点的下行。工业企业利润增速的年内走势仍由PPI走势主导，因此全年可能走出先上后下的走势，一季度小幅走高后全年缓慢回落。
减税降费政策会对企业利润产生影响，2019年积极的财政政策仍可能通过减税、降费等多重措施为企业减轻经营负担，并对工业企业利润构成支撑。2018年5月1日以来的增值税率下调，全年减轻市场主体税负约4000亿元，经我们测算，影响2018年工业企业利润增速约2个百分点，因此如果2019年有相似量级的增值税减免政策出台，则对企业利润增速的正面拉动也将约为2个百分点，考虑到这种政策的不确定性，2019年工业企业利润有望在我们预测值的基础上有一定程度的抬升，但难以扭转整体下行趋势。
另外，随着9月工业企业产成品存货增速下行及8-10月PMI原材料库存指数连续3个月回落，我们认为本轮库存周期进入了企业主动去库存阶段，未来随着利润走低，将持续去库存。本轮库存周期不同以往，受到了2017年环保限产等政策的扰动出现了阶段性反复，但排除政策扰动、从经济自身规律的角度看，库存周期中去库存阶段一般长于补库存，因此2019年在供给侧改革去产能政策力度有所弱化的情况下，企业大概率持续去库存。
企业盈利结构方面，首先，我们认为行业集中度提升仍是大趋势，大中小型企业利润增速或进一步分化。2018年以来，统计局发布的工业企业利润同比增速与我们使用历史数据计算所得企业利润同比增速出现缺口，后者大幅低于前者。主要原因在于统计局工业统计报表制度的样本为主营业务收入2000万元及以上的规模以上工业法人单位，因此，统计局发布的增长率数据高于绝对值计算所得，说明样本在不断调整，经营不善的企业退出了规模以上样本，我们认为这体现的是行业出清和集中度的提升，是供给侧改革以及经营成本费用提高的直接结果。我们预计在未来需求走弱基本确认的情况下，行业出清的状况会继续，未来大的逻辑仍是集中度提升。
在这样的逻辑下，我们看到2018年以来民营企业经营状况持续恶化。2018年一季度以来，整体工业企业利润率波动上行，但分拆不同所有制类型，我们发现国有企业与民营企业走势分化严重，国企利润率稳步上行，民企利润率则持续下滑。从资产负债率得到同样的结论，2018年以来国企利润率改善，企业偿还债务使得资产负债率稳步回落，国企去杠杆效果显著。但民企资产负债率却自年初以来大幅上行，分析其中原因，在于分母项“资产”与分子项“负债”同时回落，而前者的回落幅度超过后者，使得资产负债率提升，资产回落幅度较快也与民营企业经营困境、盈利下滑有关。由此我们看到民营企业经营状况之恶劣，这是近期政策层多措并举支持民营企业发展、着力减轻企业税费负担、改善民营企业融资难问题的主要出发点。民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，稳定民营经济对于稳定经济具有重要的意义。
我们认为，目前解决中小、民营企业融资问题成为当前的政策重点之一，未来多种政策工具将共同作用化解融资问题，在解决民营企业融资问题方面可能会有延续性政策出台，在多重政策倾斜下，预计民营企业经营状况可能有所改善，与国有企业利润走势的分化或将有所收窄。
行业结构方面，2018年前三季度，钢铁行业利润增长71.1%，建材行业增长44.9%，石油开采行业增长4倍，石油加工行业增长30.8%，化工行业增长24.5%。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%，可见2018年新增利润仍主要来自中游原材料行业。预计2019年各行业数据均将呈现回落，但结构方面，由于目前我国经济政策以稳为主，短期通过基建补短板维稳经济，我们预计如果基建投资等相关需求陆续释放，仍将更为利好相关原材料行业。
四、我们认为失业与国际收支状况将是政策底线
4.1 我们认为调查失业率的容忍度没有5.5%那么高
2018年前9个月，我国全国城镇调查失业率均值约为5%，预计2018年和2019年我国失业率均值均不会触及5.5%目标值，但目前就业压力逐渐显现，需关注2019年个别月份数据有破5.5%的风险，调查失业率的容忍度没有5.5%那么高，尤其是如果2019年年初企业开工状况不佳，叠加贸易摩擦，失业率将面临较大上行压力。
4.1.1 为什么2019年失业率到不了5.5%的目标值?
我们在2018年4月的深度报告《实现5.5%失业率目标有压力吗?》中指出，我国调查失业率目标值5.5%主要是依据全球主要发展中国家和地区的平均失业水平设定的。国际劳工组织数据显示，当前发达国家和地区平均失业水平为6.6%，发展中国家和地区平均失业水平为5.5%，全球平均失业率水平为5.7%。实际上，我国历史上出现失业率全年均值突破5.5%的情况并不多见，2000年以来，即使是在我国经济受金融危机冲击最为严重的2008和2009年，年度失业率数据也仅最高达到5.48%，近似触碰5.5%，其余年度数据均显著低于5.5%。
另外，从历史数据分析的角度，2000年以来，随着我国产业结构转型升级，我国失业率弹性明显小于GDP增速弹性，因此如果我们预计2018年调查失业率与GDP增速分别为5%、6.6%，而2019年GDP增速下滑0.3个百分点至6.3%，那么失业率上行的幅度大概率小于0.3个百分点，难以突破5.5%的上限。其次，我国1个百分点GDP增速拉动的城镇新增就业逐年提高，体现出经济增长效率提升。2017年，我国城镇新增就业达1351万人，超额完成年度任务1100万人的22.8%，1个百分点GDP增速拉动195.8万的城镇新增就业。2018年11月1日，人社部召开第三季度新闻发布会披露数据，1-9月我国累计城镇新增就业达到1107万人，比2017年同期增加了10万人，提前一个季度完成了全年目标任务。由此我们认为，随着第三产业占国民经济份额及就业吸纳能力的提升，如网约车行业、物流行业的继续发展，未来失业率弹性小于GDP增速弹性仍是大概率事件。
4.1.2 关注年初和年中失业率面临单月突破5.5%的风险，我们认为国家对调查失业率的容忍度没有5.5%那么高
虽然我们预计2019年失业率年度均值将保持稳健，难以冲上5.5%警戒线，但不排除年内个别月份因季节性波动出现大幅走高的可能。调查失业率数据存在较为明显的季节性，其季节性的来源主要有两个方面：一是农民工就业受地产投资影响显著，后者存在季节性。历史数据来看，我国农民工就业与地产投资关系最为密切，冬季和春节前后地产项目停工会对农民工就业有负面影响，春节后返乡的农民工重新寻找工作，若项目开工状况不佳，可能导致春节前后失业率走高。2018年初的失业率数据就具有典型的季节性特征，2018年1至3月份，我国全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，3月数据环比上行与2018年春节较晚、春节与两会临近带来的地产企业开工较晚直接相关，与同时段螺纹钢库存高企、价格大跌相呼应。正是因为如此，二季度地产投资持续表现出韧性的情况下，失业率数据也随之回落。
二是每年年中大学生毕业季会产生大量的待就业人员，阶段性推升失业率。2018年我国高校毕业生高达820万，而2017年全年城镇新增就业人数仅为1351万，大学生毕业季的“就业难”问题直接推高2018年7月当月调查失业率至5.1%，相比6月环比走高0.3个百分点。
近阶段，我国失业率压力已经有所显现。首先，贸易摩擦形势仍不明朗可能拖累就业。虽然贸易提前发生使得我国进出口数据目前仍有不错表现，但较具前瞻性的中采PMI新出口订单、进口指数均已出现数月下行，对贸易状况领先性更强的财新PMI回落明显，目前已经濒临荣枯线。我国以劳动密集型加工贸易为主的出口结构意味着外贸部门吸纳了大量劳动力，一旦贸易状况恶化，将对失业率构成明显冲击。实际上，虽然目前调查失业率数据仍在可控水平，但中采制造业与非制造业PMI就业指数已连续两个月回落，2018年10月已分别降至48.1%和48.9%，均在荣枯线下，就业压力正逐渐显现。
其次，正如上文提到的，我国民营企业2018年经营状况持续恶化，民营经济贡献了我国80%以上的城镇劳动就业，如果未来民营企业大量违约或出清，也将冲击就业。近期政策多措并举支持小微和民营企业信贷和债券融资主要目的之一都是稳定就业，体现政策前瞻性，但如果政策效果不及预期，那么失业率也将面临较大压力。
如果上述风险与失业的季节性叠加，我们认为失业率存在当月大幅走高的可能性，或将对政策构成短期扰动，值得重点关注，我们预计可能出现在2-3月和7月。比如，春节附近月份2-3月，如地产企业融资问题仍难有实质性改善，尤其是在地产调控政策仍未放松、棚改货币化安置比率下降冲击三四线城市地产需求的情况下，地产企业资金状况进一步恶化，那么年初企业开工意愿将大幅降低，如果叠加外贸企业提前贸易透支需求的影响，春节月份附近失业率将承受较大压力。同样的，随着经济回落，我国的大学生就业难问题逐年升温，预计年中月份也是失业率可能超预期上行的重要观测时点。
4.2国际收支已经接近央行底线
国际收支是央行货币政策最终目标之一，我们认为央行对于国际收支这一目标的态度更多是维持底线思维，也就是在不触碰目标底线的前提下仅仅保持政策关注。2018年一季度我国经常账户增长-341亿美元，这是自2001年以来的第一次转负，在中美贸易摩擦的大背景下，我们认为转负现象将有可能在2019年继续出现。
央行国际收支目标的另一观测指标便是银行间结售汇情况以及与之相关的央行外汇占款变动。银行间远期结售汇可以作为企业外汇预期的同步指标，2015年美元指数上行周期，这一指标多数时间维持负增长，在2017年年初美元指数短暂回调期间，这一指标转为正增长，目前在零附近震荡。我们认为，近期的银行间外汇远期净结汇零增长反应了企业预期的基本企稳，但这一企稳状态是监管当局收紧了跨境资本管理的背景下实现的，跨境资本管理与跨境资本流动是个相互博弈过程，当汇率贬值压力过大时，远期净结汇很有可能重新转为负增长。2018年10月份的央行外汇占款负增长1000亿人民币，也反映了跨境资本方向依然是净流出方向。
我们认为，国际收支维持基本的平衡是央行的底线，央行外汇占款持续负增长，以及导致官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。
五、货币政策从灵活适度转向略宽松
5.1 货币政策在2018年由稳健中性转向稳健灵活适度
2018年我国货币政策在一季度末由稳健中性向稳健灵活适度过渡。从我国央行货币政策中介目标来看，M2增速和社融增速均出现下滑，并在2018年三季度基本企稳，但是M2增速仍然低于GDP和CPI两者增速之和，这在我国货币政策历史上仍是首次出现。
货币政策在2018年一季度表现为稳健中性。央行在2018年3月22日人民银行开展的逆回购中标利率小幅上行5个基点，虽然加息幅度较小，但仍表现出和美联储货币政策同向变动。央行选择稳健中性的货币政策执行倾向，主要是由于我国经济基本面在中美未发生贸易摩擦的大背景下，经济展现出超预期的韧性，央行货币政策更多关注金融稳定和国际收支目标，同时已经开始对通胀预期表示关注。
2018年二季度，央行货币政策逐渐转为稳健灵活适度。央行货币政策首要目标缺失，主要货币政策执行表现为，不再跟随美联储加息和开始定向降准。同时社融增速的快速下滑，特别是表外及其它融资增速出现快速下跌，都给央行货币政策继续维持以金融监管为主要目标带来执行压力。央行在2018年10月份之前调整了两次社融统计口径，这两次调整稳定了社融增速，同时使得表外以及其它融资增速由负转正。央行为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。美联储在6月15日议息会议加息25BP，人民银行选择不再跟随。
5.2 货币政策在2019年大概率由灵活适度转向稳健略宽松
2018年三季度，特别是7月份国常会和政治局会议之后，央行货币政策首要目标逐渐向保增长倾斜。中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。10月7日，央行决定15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。
2019年经济基本面大概率回落，国家调控方向会更加注重稳增长，货币政策也将会向稳增长、保就业倾斜，货币政策由灵活适度的货币政策切换至稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。我们认为，央行2019年最终目标会向稳增长和保就业倾斜，中介目标依然是数量型为主，并辅助以价格型中介目标，预计货币政策主逻辑将是降息、降准。
我们认为，2019年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标，在央行稳增长和保就业为主的最终目标背景下，M2增速和社融增速2019年维持反弹的趋势概率较高，我们预测，2018年M2增速在8.5%左右，2019年M2增速反弹至在9%左右;2018年社融增速在10.5%左右，2019年社融增速反弹至11%左右，其中，人民币信贷增速2019年反弹至14.5%左右。
1.降准判断。我们认为，在不采取政策对冲的情形下，社融增速持续下行是大概率事件，社融增速的下行主要源于两方面逻辑。第一，社融增速中企业股权债权融资增速持续下滑。第二，商业银行因为负债压力尚未缓解，表内贷款发力概率较低。因此，我们判断央行货币政策在2019年大概率会选择降准来解决社融增速内生动力匮乏的问题，我们预测2019年央行会有3-4次降准。
2.降息判断。央行在2015年之后再也没有调整过贷款基准利率，我们认为2019年央行调整存贷款基准利率的概率较小，央行会选择调整政策曲线利率来应对稳增长、保就业的压力。我们预测，央行会在2019年一次下调10个BP左右的逆回购和MLF利率来应对货币政策最终目标压力，预测7天逆回购2019年下调10BP至2.45%。
5.3 汇率的灵活性取决于美元指数
2019年市场对于人民币汇率最为关心的便是美元兑人民币汇率会不会突破7.0之后大幅贬值?我们认为，判断这一问题需要分析两个人民币汇率核心逻辑。第一，美元指数依然是人民币汇率的核心影响因素，因此汇率的灵活性取决于美元指数。第二，央行如何使用汇率价格中介目标来实现货币政策最终目标。
我们认为，汇率的灵活性取决于美元指数。2019年美元指数超预期上行的概率不高，美元指数一旦进入下行通道，人民币兑美元汇率突破7.0后大幅贬值概率很小;一旦美国经济超预期向上或者欧洲经济超预期向下导致美元指数超预期上行，我们认为人民币汇率存在的贬值压力将会增大，这个时候需要判断第二个条件，就是央行如何使用汇率价格中介目标来实现货币政策最终目标。
人民银行在2019年货币政策执行方向，大概率会和美联储调控方向相反，这会从边际上不利于我国国际收支平衡目标，同时人民币兑美元汇率也会出现贬值压力。我们认为，在央行货币政策的最终目标内部，央行会更加看重稳增长和保就业，国际收支只能使用其他的跨境资本管理方式来暂时缓解。而且伴随着2019年美国经济增速大概率回落，美元指数回落概率较高，人民币兑美元汇率2019年突破7.0大幅贬值的概率不大，我们预测2019年美元兑人民币汇率中枢在6.8左右。
六、预计明年财政政策更加积极
6.1 预计赤字率提高至3%
2018年国家为了应对经济下行压力，在年初预定的1.1万亿降税降费基础上，再推出研发费用加计扣除比例提高、出口退税率提升等政策措施，全年预计减税1.3万亿以上。同时，由于经济下行导致企业盈利情况也有所恶化。我们预计2019年的财政收入会有所降低，财政收入增速可能在5%左右。这一趋势在2018年3季度已经有所显现。2018年前三个季度，全国一般公共预算收入同比增幅分别为13.6%、8%、4.2%，其中，全国税收收入增幅分别为17.3%、11.9%、8.6%，均呈现出逐渐走低的态势。
在财政支出方面，我们预计明年仍将实行更加积极的财政政策，预计支出增速在8%左右。主要是在经济存在下行压力时，财政政策可能需要为实施国家重大发展战略、推进重点领域改革、支持实体经济发展等提供有力的资金保障，特别是需要积极支持打好三大攻坚战。在这些领域，2018年已经呈现出财政支出快速增长的态势，比如1-9月份，全国扶贫支出增长49.9%，污染防治、自然生态保护支出分别增长20.1%、35.6%;科学技术支出增长16.7%，均显著快于总体支出增速。
我们认为，在财政收入放缓，支出刚性较强的情况下，预计2019会将赤字率从2.7%提高至3%。除了使用中央预算稳定调节基金以外，我们预计还将继续增发国债。由于我国外债率相比其他国家偏低，增发外债可能也是一种政策选择。
6.2 预计地方政府专项债新增额度2万亿左右
2018年安排的新增地方政府专项债为1.35万亿。所谓地方政府专项债，是指为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。目前，我国专项债除了置换债券以外，主要集中在土储债、公路债和棚改债。根据财政部数据，1-9月地方累计发行新增专项债券12478亿元，占当年地方政府专项债务额度的92.4%。
我们认为，在《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两份文件下发以后，为了解决地方政府债务问题，建立长效机制主要是通过稳妥化解存量、严控隐性增量，而新增融资需求主要通过增发专项债来弥补。我们在《积极的财政政策到底有多大空间?——兼论基建投资的发力工具和制约因素》中详细测算了地方政府隐性债务和杠杆率，虽然政府部门总杠杆率达到接近80%水平，但与国际横向对比，尚在安全区内。从2015年新预算法实施以后，地方政府专项债额度大幅增长，我们认为2019年可能新增额度达到2万亿左右。
6.3 继续围绕制造业、交通运输业逐渐降低增值税税率
在2018年政府工作报告中提到“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率。”2018年5月1日开始，针对制造业、零售等行业的增值税税率从17%降至16%，为24年来首次下调;同时，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等商品增值税税率从11%降至10%，也为该档增值税税率首次下调。截至目前，增值税税率为16%、10%、6%三档，减并增值税税率的改革仍在进行中。我们认为，在今年减税降费1.3万亿以上的基础上，2019年预计继续安排减税8000亿以上，同时适时推出阶段性降低社会保险费的改革措施，落实2018年9月18日国务院常务会议关于“要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施”的精神。
在减税的方向上，我们认为仍然是沿着减并增值税税率的路径。一种可能是将最高税率(16%)进一步大幅降低，但也可能采取结构性减税的方式进行，针对制造、零售(16%)、交通运输、建筑、基础电信(10%)等行业将税率结构性降低1个百分点，但考虑到我国财政支出的刚性需要，以及2019年经济增速下行可能带来的减收压力，预计减税会采取渐进的方式实施，在综合权衡下，预计每次减税的规模为2000-3000亿水平。
七、供给侧改革由破到立重在补短板
我们认为，当前我国宏观经济政策是2015年中央经济工作会议定调的延续。2015年中央经济工作会议指出，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，增强持续增长动力，推动我国社会生产力水平整体改善。以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧结构性改革成为政策总纲。从2015年开始，以“营改增”为代表的减税降费，以环保限产为主要代表的去产能以及以三四线棚改货币化安置为主要代表的去库存政策相继展开。
我们认为，供给侧结构性改革的总体思路是“先破后立”，破的过程集中体现在“三去一降”，目前已经取得阶段性成果。从政府工作报告的去产能指标来看，近年来压减钢铁过剩产能逐渐缩小，产能利用率相比较2015年底也已经有所提升。从国家统计局商品待售面积的指标来看，商品房库存有所下降。易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会上指出，现在我国杠杆率已经趋于稳定，下一步是稳定杠杆率。从供给侧结构性改革的先后进程来看，我们预计2019年的重点工作是“补短板”。
我们认为，补短板的工作可以从四个方面展开。一是关于中西部基础设施薄弱领域、农村扶贫等领域基础设施的重点项目清单。今年7月31日政治局会议又重点强调了以基础设施投资的薄弱领域为代表的补短板，扶贫也是我国确定的三大攻坚战之一。我们认为国家以2020年全面建成小康社会为节点，再拿出一批重点项目清单的概率较高。二是结构性减税。三是加强知识产权保护，在中美贸易摩擦下，加强知识产权保护既是化解纠纷的手段，又是壮大自身的工具，正如习总书记在博鳌论坛上讲到的“加强知识产权保护。这是完善产权保护制度最重要的内容，也是提高中国经济竞争力最大的激励。”在2018年的政府机构改革中提到会重新组建知识产权局，我们预计在2019年我国知识产权保护工作将继续推进。四是加大对研发科技的投入力度。与国际发达国家相比，我国研发强度仍然较低，研发支出/GDP比重与发达国家还有差距，需要通过鼓励研发的方式提高全要素生产率，以应对在投资效率下降的情况下经济转型升级的要求。因此，长期来看，国家资本与商业的长周期结合的相关行业，半导体、5G、军工、航天航空等高新制造业具备战略性投资机会。
（编辑：刘瑞）
