中金：美“中不足、“新“有余波——2019年海外市场与大类资产配置展望

原标题：中金：美“中不足、“新“有余波——2019年海外市场与大类资产配置展望

要闻 中金：美“中不足、“新“有余波——2019年海外市场与大类资产配置展望2018年11月12日 10:50:23

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者刘刚、董灵燕。

报告要点

1个趋势：全球流动性拐点显现；从增量下的普遍受益转变为存量分配下的此消彼长，故结构性差异加大；增长差和相对吸引力更重要

3种情景：a)基准(70%): 现有惯性大体延续(muddling through)；b)悲观(15%): “比差”逻辑(vicious circle)；c)乐观(15%): “比好”逻辑(virtuous circle)

4个专栏：a)流动性拐点的影响和历史经验；b)当前美股与历次熊市拐点的对比、及美股大跌对经济影响的压力测试；c)如有可能，美国政策有哪些推进空间？；d)从过去二十年经验看大类资产轮动

5点建议：a)风险>避险;b)股>大宗>债;c)日>美>欧>新兴；d)债券整体有压力，利率>信用；e)资源品承压，黄金或逐渐显现

要点如下

2019展望：流动性拐点显现；增长承压、波动增加，但未到全面避险时

分化波动的2018年过后，2019年等待投资者的可能是更大的挑战和不确定性，增长路径或变得不清晰、更不用说政策上的巨大变数。

在众多变数中，一个相对的确定性是全球流动性拐点的逐步显现，流动性存量分配下的此消彼长将使得不同市场之间的相对增长差和资产价格吸引力较此前增量下的普遍受益更加重要，这也是决定不同资产和市场间配置的关键(专栏一：流动性拐点的影响和历史经验)。那么，基于美国增长、财政货币政策、贸易摩擦的不同演变，我们梳理出以下三种情形：

全球流动性拐点显现以及内部结构性的差异，使得逻辑上从增量式的普遍受益转向分配下的此消彼长

美股市场、美元走势 vs. 美国政治与货币政策周期

1983~1984年，美元大涨，美国增长快于新兴;2004~2006年，美元走弱，新兴市场增长较美国更为强劲

2004~2006年加息周期，资金流入新兴市场股市和债市，流出美国

#1、基准情形(70%)：现有惯性大体延续(muddling through)：中期选举后财政扩张难度加大，贸易摩擦止步现有规模，故除非外力扰动，美国放缓但非衰退，货币政策微调(2次加息)；新兴市场政策调整对冲增长放缓，但短期仍将面临一定压力，变好前可能变得更差。

这一情形下，不排除一段时间内仍会延续当前美股较一些市场特别是新兴的优势，但差距因估值仓位等因素也会边际收窄;如果后续新兴市场能够逐渐企稳，对增长担忧的缓解叠加估值优势可能使这一差距迅速逆转。

#2、悲观情形(15%)：“比差”逻辑(vicious circle)：美国国内政治风险大幅抬升，贸易摩擦进一步扩大叠加其他如美联储政策失误，进而导致美国超预期放缓和风险偏好收缩;新兴市场内外部继续承压。

这一情形下，全球或陷入新一轮risk off和剧烈动荡;而美国居民金融资产缩水又会影响消费甚至经济(专栏二：当前美股与历次熊市拐点的对比、及美股大跌对经济影响的压力测试)。此时，传统避险资产如黄金、利率、日元将是更好的选择，而仅在权益市场间轮动是无效的。

美股从1929年以来共有13次熊市，平均时长为17个月，平均回撤幅度为34%

几乎每次衰退都伴随市场大跌，但市场大跌却并不一定预示着衰退

美股市场大跌对居民收入、企业盈利和经济增长影响的压力测试

从五个维度对比10月市场动荡前所处环境与此前熊市拐点的情形

#3、乐观情形(15%)：“比好”逻辑(virtuous circle)：贸易摩擦缓和;美国边际放缓、货币政策微调、财政政策或有上行空间(专栏三：如果有可能的话，美国政策有哪些推进空间?);新兴在内部政策和外部压力缓解下逐步企稳复苏。

这一情形下，从相对视角，如果新兴较美国增长差能够再度扩大，将提振风险偏好、促使资金回流，并压低美元。

未来一年全球大事件总结：建议重点关注中美贸易摩擦(G20峰会)、美国政治政策进展(2019年3月债务上下再度生效)、欧洲政治事件(意大利、英国退欧、欧央行行长)、新兴国家选举(印度、印尼、泰国、南非等)

海外大类资产配置建议：股>大宗>债；日>美>欧>新兴；利率>信用

基准情形下，在目前的市场环境下，我们建议：

风险>避险;股>大宗>债。流动性收紧和增长趋缓使风险资产压力增加，特别是大宗和信用债，但权益类资产仍有配置价值;避险资产阶段性配置价值增加，尽管还没到全面避险时(专栏四：从过去二十年经验看大类资产轮动)。

权益：日>美>欧>新兴：a)日本相对稳定的政治和货币政策环境、向好的盈利趋势和较低的估值，持续的资金流入都使其仍有较高的性价比;b)美股“小毛病”增多(盈利增速回落、估值有压力、高仓位及政策变数)、但“大问题”有限(增长稳健且确定性高)，因此仍然值得配置;c)欧洲的问题在于增长趋弱且会受到贸易摩擦和中国放缓拖累，更重要的是密集的政治日程可能会时不时扰动市场，今年以来资金就大幅流出;d)新兴在变好之前不排除变得更差，分化或加大;大宗商品国、对中国敞口大、“双赤字”及外币负债高市场仍需重点关注。不过，新兴市场的优势在于估值和预期处于低位，基本面企稳后或有更好机会。

市场配置建议：日本>美国>欧洲>新兴

美股和日本股市均处于理性阶段;欧洲和新兴分别处于动摇和绝望阶段

债券：整体或仍有压力;利率>信用，主要是由于利率中枢上行、美国企业财务杠杆较高;信用利差偏低;以及到期压力加大。

大宗：需求放缓将使得资源品承压;黄金配置价值可能逐渐显现，特别是当通胀明显抬升即实际利率下行时。

过去二十年间的大类资产轮动、及其增长、通胀与货币政策背景

里根和小布什税改实施1~2年之内，对经济的提振效果持续显现

受税基调整影响，2019年盈利增速会明显回落

从各个维度来看，目前美股市场的估值算不上“泡沫”状态，12个月动态估值已经回落至均值附近

尽管目前美股市场面临的“小毛病”逐渐增多，但却可能还不是“大问题”

欧元区GDP已经连续四个季度回落，外需的拖累尤为显著

欧洲股市ROE连续两个季度回落;而日本股市与其他市场之间的差距则不断逐渐缩小

主要市场12个月EPS上调

近几年日本与美国的ROE差距逐渐缩小

4月底以来，资金持续流出除中国以外的新兴市场

土耳其、匈牙利、阿根廷的外币计价债务占GDP的比例最高

土耳其、印度、巴西等是财政+贸易双赤字国家;哥伦比亚、委内瑞拉、马来西亚等对石油出口依赖较高