纾困政策下，AH市场交易行为差异
要闻 纾困政策下，AH市场交易行为差异2018年11月18日 21:00:48
本文来自“广发港股策略”微信公众号，作者廖凌。原标题为《纾困政策下，AH市场交易行为差异——港股策略周论11月第3周【广发海外策略】》。
报告摘要
港股策略周论：纾困政策下，AH市场有何差异?
本周大家最为关注的是“纾困”政策对AH市场的影响。到底什么因素造成了AH市场表现的差异?本期策论，我们用市场特征数据加以验证。
AH市场与美股“脱钩”的背后：“纾困”政策成为核心变量。“纾困”民企和股权质押流动性风险的指向意义非常明显，对股市起到托底的作用。
但相比A股，港股表现似乎更为平淡。主要体现在：1)单日涨跌幅、成交额、换手率等市场活性指标均低于A股;2)港股相比A股几乎没有风格转换的迹象，投资者对政策的敏感度更低。
为何AH表现存在差别?“纾困”政策对股市的传导机制，主要是引导风险溢价到达极值后产生的一次向下修正。但港股面临的干扰更多，美股、汇率、原油等部分对冲了政策的积极影响，因而受益于政策的弹性更低。
投资策略：港股的“政策底”效应更弱，外围市场仍存风险。“纾困”政策降低市场下跌风险，但上涨仍需等待外围风险落定。政策主线，消费和科技股受益;配置上，继续维持保险、香港本地股、消费服务、纺织服装等。
一周港股焦点图解：中美高收益债与股市
本周港股焦点图解为：中美高收益债与股市表现。年内美股回调期间，美国高收益债信用利差均出现上涨。不断上行的成本、叠加未来几年内集中到期压力，中资企业高收益美元债违约风险增大，或对港股市场产生压制。
市场概览与情绪跟踪
本周(11.12-11.16)恒生指上涨2.27%，仅能源板块下跌，电讯、科技板块领涨。HVIX指数、主板沽空比例基本不变，看跌看涨期权比例下降。
宏观流动性与估值跟踪
本周(11.12-11.16)人民币汇率维持震荡，10年期美债收益率小幅下跌，中美利维持30BP左右。WTI原油价格降至56.8美元/桶。恒生指数PE 9.74倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪
本周(11.12-11.16)彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速有所下调。
南下北上资金跟踪
本周(11.12-11.16)北上资金净流入71.4亿，南下资金由净流出转为净流入，本周净流入16.6亿，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。
风险提示：美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期
港股策略周论：纾困政策下，AH市场有何差异?
本周全球股市跌多涨少，美股跌幅居前。在“纾困”政策维稳之下，中国股市有所反弹，恒生指数和恒生国企指数分别上涨2.27%和1.46%。板块方面，恒生电讯、资讯科技行业涨幅居前，能源板块受油价下跌拖累跌幅达2.66%。
本周市场最为关注的是“纾困”政策对AH市场的影响。10月下旬以来，AH市场和美股涨跌开始“脱钩”，这和股市“纾困”政策有很大的关联。但我们和投资者交流的过程中，港股的机构普遍表示并没有明显享受到“纾困”政策的红利，比如说大盘整体仍然受到外围因素的影响(美股、汇率、原油等)，再比如中小市值股票表现依然平淡;在A股市场交易“热闹非凡”的同时，港股整体表现更为平淡。到底是什么因素造成了AH市场表现的差异?“纾困”政策对AH市场影响的弹性如何?本周港股策论我们通过一些市场交易行为的数据，和大家剖析这种差异背后的逻辑。
1.1 AH市场与美股“脱钩”的背后：“纾困”政策成为核心变量
近期AH市场和美股的表现有所“脱钩”。10月下旬以来，尽管中间存在阶段性反弹，但美股的整体表现仍不尽如人意，尤其是纳斯达克指数，经历本轮快速下跌之后投资者的预期发生了一定程度的转向;而自从副总理刘鹤10月19日针对股市的讲话开始，中国股市整体呈现为反弹，恒生指数反弹了2.9%，上证综指反弹了7.7%。而在此之前的半个月左右时间内，AH市场受到美股下跌风险的明显传染。
对市场“脱钩”贡献最大的因素，无疑是股市的“纾困”政策。10月下旬后，关于“政策底”的讨论逐渐增加，许多投资者对该提法也较为认同(参考报告《“政策底”后，港股市场有望反弹——港股策略周论10月第3周》)。而在股市的一系列政策组合拳中，民企“纾困”政策短暂降低了高杠杆违约、股权质押的风险，极大改善市场情绪。另外，国务院、一行两会、地方政府均有具体的政策出台，定向贷款、纾困基金、民企债、保险专项资管等产品推出(如图3)，“纾困”民企和股权质押流动性风险的指向意义非常明显，对股市起到维稳和托底的作用。
1.2 但相比A股，港股表现似乎更为平淡
当然在“纾困”政策下，AH市场表现仍然存在较大的差异，尤其在交易活跃度方面显著不同。如果对比AH市场，港股的表现似乎更为平淡，一方面体现在交易活跃度和之前相比并无太大改观，另一方面风格转换也不明显。
第一，AH市场交易活性的指标表现迥异，如单日涨跌幅、成交额、换手率等。
从单日涨跌幅对比来看，10月19日以来恒生指数单日涨幅高于1%的天数较上证指数更少，而单日跌幅超过1%的天数却更多，A股表现整体强于港股;
从A股单日涨停、港股涨幅超10%公司数占比来看，11月份后A股的比例要显著高于港股;成交额和换手率的对比来看，近期A股日均成交额明显上升，日均换手率连续快速上升至18年均值以上，而港股表现更加平淡，交易活跃度明显弱于A股。
第二，港股相比A股几乎没有风格转换的迹象，说明大家对政策的敏感度更低。
从A股风格表现来看，近期受益于股权质押警报短期缓解的亏损股、中小市值股票相对强势，申万亏损股指数、申万中小盘指数表现均较为出色;
而港股的风格特征并不显著，绩差股、中小市值个股并没有显著跑赢。
1.3 为何AH表现存在差别?——相比A股，港股对政策的敏感度更低
“纾困”政策对股市的影响，主要是引导风险溢价到达极值后产生的一次向下修正。民企融资难、高杠杆、股权质押等问题，压制了投资者对于市场的中长期风险偏好。10月中旬，上证指数隐含的风险溢价接近10年以来均值+1倍标准差，恒生指数“在岸”的ERP也突破了10年以来均值+1倍标准差，表明投资者对于国内风险因素的悲观情绪较为极端。而“政策底”形成后，以股市风险偏好的改善最为直接。
加上近期中国债券收益率的下行，政策叠加流动性预期改善，也利于A股的估值修复，尤以中小创个股为代表。近期中国10年期国债到期收益率快速跌破3.4%，市场对未来流动性预期更为充裕，估值压力较前期有所降低。尤其对于中小创公司而言，一方面是政策“纾困”，另一方面是流动性宽松预期，整体利好板块反弹。
但由于港股“离岸性”的原因，外围市场的冲击还在发酵，因而风险溢价下行受益于政策的弹性更低，其市场表现较之A股自然要弱。和A股略有差异的是，港股对外围市场尤其是美股的风险暴露更高，加上“离岸”ERP本就未到极端的水平，“纾困”政策带来的“在岸”ERP下行被部分对冲掉了。何时或迎来更大转机?——可能还需要等待海外风险的落定，局面或在19年有所改善。(参考报告《台湾路演反馈：更大转机或待来年——港股策略周论11月第2周》)
1.4 投资策略：相较A股，港股的“政策底”效应更弱
10月下旬以来，AH市场和美股涨跌开始“脱钩”，这和股市“纾困”政策有很大的关联。“纾困”民企和股权质押流动性风险的指向意义非常明显，对股市起到维稳和托底的作用。但相较A股，港股的机构投资者享受到“纾困”政策的红利的程度更低，市场交易行为更加“平淡”，主要体现在：1)单日涨跌幅、成交额、换手率等市场活性指标均低于A股;2)港股相比A股几乎没有风格转换的迹象，投资者对政策的敏感度更低。
“纾困”政策对股市的传导机制，主要是引导风险溢价到达极值后产生的一次向下修正;叠加近期中国债券收益率的快速下行，利于A股的估值修复。但港股面临的干扰因素更多，美股、汇率、原油等部分对冲了政策的积极影响，因而受益于政策的弹性更低，其市场表现较之A股要弱。
总体而言，港股市场受到政策刺激其下行风险较前期有所降低，但外部风险因素并未释放完毕，市场触底上行可能尚待时日。我们认为，需要等待中美经济和货币政策周期由高度“错位”转向更加“平衡”，目前仍需等待风险进一步落定。
投资策略方面，港股的风险因素尚未释放完毕，维持相对谨慎观点。短期而言，美股的波动率有望阶段性降低，港股市场企稳反弹取决于国内政策红利进一步释放，部分绩优消费及科技股预计将受益。另外，继续维持对于保险、香港本地股、消费服务、纺织服装为主的配置。
市场概览与情绪跟踪：本周(11.12-11.16)恒生指数上涨2.27%，恒生一级行业除能源业外全部上涨，电讯、科技板块领涨。HVIX指数、主板沽空比例基本不变，看跌看涨期权比例下降。
宏观流动性与估值跟踪：本周(11.12-11.16)人民币汇率维持震荡，10年期美债收益率小幅下跌，中美利维持30BP左右。WTI原油价格降至56.8美元/桶。恒生指数PE 9.74倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周(11.12-11.16)彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速有所下调。
南下北上资金跟踪：本周(11.12-11.16)北上资金净流入金额扩大至71.4亿，南下资金由净流出转为净流入，本周净流入16.6亿，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。
一周港股焦点图解：中美高收益债与股市
在年内美股回调期间，美国高收益债相比10年期美债利差均出现上涨。高收益债券抛售压力增大意味着投资者避险情绪加重，风险偏好出现逆转。10月以来，美国高收益债利差不断走阔，目前已上涨至年内新高。
中国企业高收益美元债违约风险增大，或对未来港股市场产生一定压制。今年以来，中国高收益美元债利率不断上升，近一个月以来向上斜率再次显著加大，导致企业发债成本快速上行。与此同时，在美元指数较强的周期内，中资企业美元债的偿债压力攀升。中国企业高收益美元债将在未来几年内集中到期，债券违约风险不容忽视。
一周港股市场流动性、盈利预期与估值
3.1 市场概览与情绪跟踪
3.2 宏观流动性与估值跟踪
3.3 一致预期EPS跟踪
3.4 南下北上资金跟踪
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险；
国内信用政策持续收紧的风险；
上市公司盈利不达预期的风险。
