王沛：全球宏观下行周期商品价格的特征

原标题：王沛：全球宏观下行周期商品价格的特征

导言：本文来自于扑克·弘则2019春季FICC论坛宏观板块弘则研究王沛《全球宏观下行周期商品价格的特征》主体演讲。主要观点认为，中期宏观看弱，但明年1季度前持稳。从有色、能化、黑色三个工业品板块发掘交易机会，认为铜锌中长期偏弱运行，镍贴水过大，有反弹需求。原油方面价格接近美国页岩油成本水平，短期有修复反弹可能。黑色方面，螺纹钢供需平衡会恶化，拐点可能出现在12月到明年3月之间。螺卷差不建议做修复。铁矿有支撑。成材的利润可能继续被压缩，高利润的时代结束。

王沛：大家好！我会从一些宏观的逻辑把有色、黑色和化工里面的一些主要的线索可能花一些时间给大家梳理一遍，希望能够把一些宏观层面的这种自上而下的框架和每个品种基本面的东西做一些结合。

站在宏观的角度，全球的经济周期还是处在下行。最大的问题其实还是在于美联储的加息周期所造成全球利率的不断上行对其他过程国家造成的压力。2015年空头讲的最多的是美联储加息了，这个结论是错的。2016-2017年连续两年我们所经历的是大宗商品价格上涨的周期，我们经历全球的经济不断复苏的周期，逻辑本身没有问题。

我们看第一部分的逻辑左上角蓝色的这根线是全球的短观利率的变化，红色是美联储短观利率的变化。2002年到现在我们看到大周期上美国的利率周期的确跟全球的利率周期是一致的，但是从时间轴上我已经把红色的这根线网线平移了一年，14个月的时间我们看到大周期相互是吻合的，所以实际上，我们看到2015年底美联储开启了真正的加息周期的时候，整2016年全球的利率不仅没有立刻抬升，反而降到了历史上最低的水平，所以在整个2016年的环境里边全球的利率和流动性环境是对经济和风险资产非常有利的环境。

但是这个环境2017年开始结束，我们看到一季度全球利率终于开始进入了真正的上行周期，而这种上行周期我们看到在左上角方框时间段2018年上行周期会进一步地加速，所以我们看到这是第一步利率周期的影响。第二步利率周期和整个经济的关系是怎样的呢？红色线的右轴图看起来正相关，实际上反相关，我把线往前平移了一年半的周期，代表利率刚进入抬升的时间窗口是对整个经济复苏的确认，只有当整个加息周期持续了一定的时间长度已经持续了一定时间空间上的幅度以后真正地开始对整个经济产生下行的影响，而从历史上这种利率周期从2017年上半年开始抬升，最终会对全球的经济产生负面的压制的作用其实就是在2018年的上半年才开始出现。

所以从2018年到现在我们看到全球经济主要的矛盾就是已经开始趋弱。经济基本面或者经济周期的矛盾和还在被动跟随美国不断利率周期往上的矛盾，这种矛盾在过去的一两个季度里边不仅没有减缓，反而在进一步地加剧在左上角的图我们看到方框的地方是今年二季度到现在的情况，这种利率周期和经济周期背离过去两个月里程度还在显著地加剧。

所以对于整个的利率周期产生更为影响的矛盾其实主要是在新兴国家。2010-2014年全球汇率主要交易是欧洲的问题，那个时候欧债是主要的矛盾，而从2015年到现在为止整个全球的汇率市场，主要的矛盾实际上变成了新兴国家经济周期。而2016年到现在所谓经济复苏的过程是怎样的状态，实际上2015年年底到现在这轮的经济扩张的过程里，实际上新兴国家的经济复苏的力度是明显地弱于欧美的，只是因为我们看到的确右上角2016到2017年新兴国家的股市、汇率还很好，其实原因仅因为新兴国家的资产一贯的高弹性的属性。

我们描绘了从年初到现在全球主要的新兴国家的股市和汇率的表现，横轴是股市的表现，纵轴是汇率的表现，蓝色的点是从年初到现在新兴国家的表现，也就意味着第三象限左下角代表着国家和股市的汇率双双下跌的过程，而右下角第一象限双双上涨的过程，我们看到大部分的国家从年初到现在新兴国家都是呈现了一个股市和汇率不断走弱的过程。红色的圆圈是这些国家过去一个月的表现，时间是波动的，一个月前我们看到更多的红点出现在第一象限，说明那个时间节点新兴国家短周期上有一些企稳和资产的反弹，但是最近我们看到它又开始向原点向第三象限靠拢。

实际上这些负循环就是利率和经济周期的负循环在很多的国家都在体现，比如说巴西在最近一段时间的资产表现股市汇率相对于新兴国家还可以，但是从M1到利率的传道，从MD利率到经济周期的传导，从整个经济周期到整个资产价格表现的传递，我们依然看到巴西处在前面我讲的利率被动跟随美国往上抬升最后导致了经济资产价格不断地产生负向压力的过程。所以当前我们看待经济的最核心的点上，就在于美联储的加息周期什么时候结束，如果不结束的话，新兴国家不断地因为它脆弱的基本面，因为它不断被动利率抬升负面的矛盾的结就解不开，反过来只有美国在当前要么资产价格，要么是经济基本面，开始呈现更为明显的恶化的趋势的时候，美联储才会中止他的加息周期。

所以这个角度我们想年初到现在我们看待全球的风险资产，我们看待大宗商品整体上大的方向是偏弱的，但是实际上不同结构之间的分化是比较明显的。如果有一天，现在分化的原因在于我们看到中国可能有问题，我们看到新兴国家有问题，但是我们看到美国还是很好的，我们看到欧洲也许还可以，所以在一种全球分化的基本面上面，很多大宗商品的品种其实是比较振荡分化纠结的下跌过程，但是如果当这一系列的纠结最终要解开，需要看到美国出现见顶回落的特征，但是前提在于那个时间窗口里投资者会发现全球所有的经济体都开始走弱，所以这个过程里一定会出现真正的资产价格普跌、共振型下跌，这个过程结束了之后可能这一轮风险资产和大宗商品价格的调整才阶段性的告一段落。

所以基于这样的判断我先给大家梳理一下有色的逻辑，有色的逻辑我以铜为例。

铜在过去一段时间里面大家知道它是受到整个宏观面所主导的品中。从上图我们看到了蓝色的这根线是新兴国家的汇率，红色的这根线是价格走势，显示铜从结果上非常宏观的逻辑品种。前面我们讲从大的周期上，至少现在我们看到全球的宏观还是处在偏弱的环节，但是这种逻辑他是怎么传递的？比如去年或者今年年初的时候，铜的多头一直在讲铜精矿短缺的问题，包括现在还认为是非常重要的逻辑。

实际上我们看到真正铜精矿未来的变化上面的表里我们看到2018年由于2017年铜精矿受很大的干扰，产量实际上负增速，所以导致2018年的时候有7%左右的铜精矿的同比产量增速。但是未来2-3年上我们看到了整个铜精矿的增速大概就是在2.5%-3%左右的变化。另外一方面铜价是怎么来决定的？就是铜最终端的消费减最上游铜精矿的两个增速之差，这决定整个价格的走势。所以说如果未来两年铜精矿的增速处于2.5%-3%正常的增速的水平上，短缺与否取决于未来2-3年我们看到铜是怎样增速的消费情况。

上面的图上我们看到，从历史上每一年的精炼铜的全球消费增速和最终全球的GDP增速，我们看到它是呈现比较亲的比较明显的正相关性，而这种正相关性实际上我们看到很大程度上取决于大家对未来的预期。比如左上角蓝色G20每年GDP的增速，红色就是全球精炼铜的增速，所以有色为什么铜是宏观定价最充分的品种？由于消费实际上和全球的经济增长的关联度是最高的，今年年初的时候大家认为2019年的预期是在3.4%-3.5%之间，而在历史上对应到GDP是3.4%-3.5%以线性的关系，对应铜的消费增速大概是在3.2%左右，明年到后年铜精矿的增速大概在2.8%，所以基于全球3.4%以上GDP的增速铜精矿就是短缺的，但是过去一段时间为什么整个铜价下跌？因为整个经济增长的预期在下调，对于2019年的增速已经回落到大家预期3.1-3.2，而这对应到铜的消费增速上就变成了2.4-2.5，基于明后年铜精矿的产量预期就不短缺了甚至是过剩。

所以这解释了为什么我们看到在当前一旦对于明年全球的经济增长预期处于下调的过程里，铜大的方向上一定是处于回落的过程。铜的交易层面上不太好交易。很多人讲经常是台阶性的走势，是因为整个价格周期里宏观和基本面的定价是反复交错的。

在上图蓝色的这根线铜价，红色铜价波动的贡献由于近还是远的波动主导的？这两者的切换其实代表着铜更多的由宏观定价还是基本面定价。历史上我们看到往往两者间比较交错，比如2018年到现在，我们基本上看到在每一轮下跌周期的过程里面是由宏观预期在定价，像前面讲的基于精矿和经济增速下调大家觉得铜过剩所以价格开始跌。但是跌到一定程度后因为预期没有在现实程度上兑现，因为交易的是明年的平衡表。

而今年的情况，当一定价格出现了下跌以后最明显的矛盾会导致金铜和废铜价差的收窄。每次铜价下跌的时候废铜的价格有更多刚性，所以导致废铜价格收窄流出，我们知道废铜15%-20%，废铜一旦留出，精炼铜的平衡表一下子比较短的时间窗口可能出现10%的增长。国内铜的显性库存不足会迅速地去化。所以我们看到铜在现在的位置上处于远期偏空的宏观预期的下台阶状的下跌逻辑，而每一步下跌的逻辑大家看到可能更多的是比如废铜的价差作为门槛然后带来短期库存的阶段性的去化所带来的反弹。

现在的时间窗口里面正好是处在前面这一波铜跌到4.8万，之后引发的废铜流出带来的铜库存的下降所带来的支撑，但是站在现在的位置上已经逐渐消失了，所以我们看到接下来铜的库存因为精废铜价差回升导致库存开始上涨，这是铜的问题。

锌一样，宏观的预期向下，中间会经过抵抗式下跌的过程，这三个图反映了三种新的定价的逻辑，蓝色的这根线都是国内锌的价格，最上面的图红色是整个新兴国家汇率的走势，中间这根图红色是新的社会库存走势，最下面的图红色的这根线是进口的精炼矿TC的走势，第一是宏观定价的逻辑整个锌的价格和整个汇率的价格的相关性非常的高，然后中间的这个图显示的是整个的铜价和整个库存之间反相关的走势，每一轮的库存的上涨带来的新的价格的下跌，而下面的图反映的是短期矿的供应逻辑，每当TC上涨的时候大家认为矿变得宽松，最下面的图和TC库是反相关的状态。

从2017年到现在不同阶段里面的定价逻辑的状态，我们看到实际上在大部分时候宏观的定价更加的有效，中间不同阶段里基本面的定价也在不断地出现，所以站在这个位置上我们看待锌的价格，无论宏观的预期还是TC的预期100块左右，对应的是矿的宽松的过程，至少在逐渐地显现，实际上任何多头逻辑讲的是这种矿从短缺到宽松释放的速度不够快，最终没有任何人讲说矿释放的过程就结束了。

所以锌站在现在往未来看是下跌的状态，前面一波远期的悲观预期打得太足，无论是宏观的预期还是新金矿宽松的预期，打得太足之后导致很快锌价格的下跌。我们看到当利润只要达到一定程度就可以生产，最后会带来物流窗口的变化，所以同样对于整个锌的状态也是一个远期悲观预期的定价，近期会根据整个冶炼厂的供应阶段性有没有利润来走阶段性有没有价格抵抗的作用，所以站在这个位置上对于锌的长期的价格我们同样看到是一个偏负面的展望。

我们看到今年7-9月份这一波锌价快速下跌导致冶炼厂的减产到现在为止已经基本上告一段落。特别是过去一个月里面锌价的反弹所带来的这种前面因为减产所带来的平衡表的短缺或者说显性库存下降的过程已经结束了，所以站在这个时点上无论是近期还是远期我们对锌也是处于一个偏负面的状态。

同样我们讲镍两方面的定价，大方向上和整个宏观的定价密切相关。第二新能源的定价，红线是国内A股里面新能源指数比上上证综指的相对走势。新能源对镍的消费端比较少，但是对于远期来说大家觉得新能源可能是未来比较大的增长点，所以这种增长点使得过去的两年里我们去算全球新的库存，显性库存，它下降的速度要明显快于我们去做平衡表所导出全球去库存的过程，说明在过去的两到三年里我们会看到很多的显性库存实际上会转入隐性库存，部分来自于远期的投机行为，而这样的交易行为所带来的就因为大家对未来新能源的定价和新能源的预期。

今年二季度以来因为对今年新能源政策的变化，我们看到的是大家对于整个新能源短期的预期在变得非常的悲观，无论是三源材料的价格都在回落，所以说新能源这边更多的是情绪的影响，这种情绪的定价最近也在消失，最后怎么交易镍呢？大宏观的角度处于负的时间窗口里，但是怎样的摆动方式？

蓝色的这根线是镍的价格，历史上我们看到有上边界和下边界，更多基于不锈钢的生产过程里对于纯镍的替代，上面这根线就是高镍生铁的价格，绝大部分情况下除了今年年初一段时间因为大家对于新能源的情绪非常的亲，所以导致了纯镍相对于单点镍的价格高过高镍生铁。历史长周期来讲这种现象实际上并不多见。

而现在整个纯镍的价格回到高镍生铁的价格，最后到8000块的贴水。现在和整个的镍铁的贴水拉得很大的情况下，在中长期偏负面的背景下短期不太容易跌得动，如有一个继续流畅的下跌，需要看到镍和镍铁间贴水的收窄，需要看到镍铁平衡连续的恶化。从我们掌握的情况看，镍铁真正的供需恶化要等到明年的一季度而不是今年年底。

所以前面讲的这些从大宏观的定调特别是对全球对经济生产周期的定调来看，我们经历的是未来一年以上负面经济的周期，而这种周期历史上来讲会使得大部分的有色金属处在一个偏负面的周期里面，但是下跌的节奏、不同品种的抵抗原因并不一样。

第二部分我想讲一下化工的问题。

化工的问题首先必须从原油去展开，因为正好在过去一个月的时间里面，原油价格出现了一些暴跌，简单来说我们用三方面的原因概括，第一是在于欧佩克的增产，今年二季度以来欧佩克的增产非常速度，产量下降，这是我们看到原油暴跌的第一个原因。

第二个原因同样产量端来自于美国的增产。美国原油周度产量最近一段时间同样经历了快速上涨的过程。前期因为整个Midland的管道输出不足，但是上个月开始第二根管道开通了，所以我们看到以前大量的原油生产出来运不出去，随着现在整个管道投入使用以后，现在的产量就出来了，所以整个贴水就收窄。大家原来因为管道运输是美国产量的瓶颈，现在瓶颈解决了，美国的产量可能会进一步加剧增加，这是原油价格下跌的第二个逻辑。

第三，需求端角度来讲，今年8月开始到现在美国汽油的库存明显累积快于历史同期，甚至出现了超季节性在今年9-10月份出现了超季节性累积的过程，柴油没有出现库存的累计，汽油方面大家开始担心美国的消费。

这三个因素合在一起导致原油价格过去一个月里面的快速下跌。结构上面我认为现在原油阶段性下跌的空间已经非常有限了，原因我们从前面三个一个一个逻辑梳理。

一个从欧佩克增产的逻辑来讲，到现在可能是什么样子呢？我们很简单地来讲欧佩克因为它的财政平衡对油价的要求很高。财政平衡都非常密切地需要保持高油价。欧佩克的国家平均的财政因为它需要油价的平衡点是在69美金，所以意味着当整个的价格油价开始快速下跌到现在的水平的时候，对于欧佩克国家已经很难再承受价格的进一步的下跌，所以实际我们看到前面欧佩克已经开始发出说要减产的决心，至少是这个信号。

但是我们知道特朗普总统喜欢发推特，在几次油价刚因为信号上涨的时候他发推特把油价打了下来，实际上我们看到后面我们讲美国的问题，油价对于美国来说有两方面：第一，特朗普从维护油气行业的角度需要把油价维持在一定水平。第二，油价的快速上涨对于美国经济有很大的压力，所以他不希望油价快速上涨，所以其实对于美国而言更多的是希望把整个的油价维持在某一个价位上。而这个价位是偏稳定的，是真正符合美国利益的，而当前油价的位置已经不利于欧佩克。

反过来欧佩克后面减产的概率比较高，而对于美国这一端是怎样的情况呢？我们看到页岩油的平均的盈亏指现金端的盈亏成本线是45美金，离现在的平衡点5美金左右，如果需要行业的持续发展，我们至少还得让它产生一定的回报率。所以说50美金的位置其实再往下跌已经会对美国的页岩油产量产生伤害了，也就意味着这个位置以下甚至已经不符合特朗普的利率。整个美国的活跃钻井数和真实的页岩油产量数据密切相关。最近整个美国页岩油的利润生产已经回到了过去一年来最低的水平。

从真正的需求端来讲，现在美国的燃油需求是可以的，汽油的需求下滑。整体上我们看到柴油端的消费和整个经济周期的消费是密切相关的。我们看到它总的方向上好像最近有一点高位回落。美国汽油的消费前面一直下滑使得大家对未来的原油展望非常的悲观，反映美国更加综合的经济走势的花旗美国经济惊喜指数一路下滑。

过去一段时间美国汽油端的消费下滑是来自于对美国经济从年初到现在的一个下滑的反映，但是最近我们看到的美国经济的周期好像没有那么负。从现在展望未来，至少未来一到两个季度的时间窗口里，美国经济大概率应该是平稳的。

现在所有基于对美国经济负面的压力或者说负面的展望的最大的理由就是在于不断加息会对美国经济自身会产生压力，所以利率不断上涨的过程里边这一波的油价下跌，特朗普有意对油价的打压实际上对冲了一部分利率上行对美国经济负面的影响，所以对短期经济走势上我们对于美国的定价我认为至少还是处于中性稳定的水平。在短期内至少现在没有更多的指标能够让我敢于去交易美国经济会出现明显的走弱。

贸易摩擦虽然有短期缓和的迹象，但是我认为不太容易是短期能够解决的问题。对短期经济的影响相对来说比较系统、全方位，所以说首先它带来的结果其实大家在过去一段时间看到它带来的是比较明显的物流结构的切换，这个切换最终所表现出来的比如说过去一段时间乙烯、丙烯价格大幅度下跌都是贸易摩擦物流切换带来的。

东南亚乙烯的价格在过去一段时间快速地下跌其中有原油下跌的影响。东南亚的聚乙烯的价格和美国的价格之间受到了很大的扭曲，所以东南亚的聚乙烯的价格被打了下来，它被打下来使得生产的利润没有了，所以把大量的乙烯单体卖到中国，影响了国内包括聚乙烯的价格和单体价格，间接影响到了甲醇。之前MTO的装置本来大家预计冬天是采暖取暖季，甲基价格大幅度上涨，现在有了装置以后买乙烯单体替代了甲醇的需求，我们看到过去一段时间整个化工品交易的核心逻辑变成了这个。

我们想强调整个贸易摩擦所带来的不是一个供需真正核心的变化，而更多带来的是物流的切换，只要以足够的时间换取又会回到均衡的状态，所以第一，我们要考虑贸易摩擦带来的化工品层面带来结构的变化。第二，结构的变化到了一定程度又会重新再回归再平衡，这是第二个交易的逻辑。

最后我想回到国内的，化工品再讲一点比如前面很多人讲的长期的逻辑就是塑料，这个很明显的逻辑是因为美国那边的大量的聚乙烯产能的投放，使得全球未来两年投放的高峰数量和PP之间会发生不断的切换，但是第一我们看到了只要贸易摩擦在，它所带来的结果就是大量的在美国这一端所增产的聚乙烯产能无法有效地来到中国，而第二点角国内PP投放的产能，实际上在2018年非常的低，2017到2018年国内所有的聚烯烃整个产能的投放是低于消费增速的。

之前更多的基于消费端，所以有比较稳定的增速，过去2017-2018年是投放的低点，2019-2010是产能重新释放的高峰，大家如果2019-2020年重新变成了产能投放的高峰期的时候，整个的结构会重新出现现货升水的结构。

简单来说，房地产处于回落的周期。新房交易量处于过去几年比较低的水平，不正常。因为按照城市化的规律来讲，除了蓝色这根线我们看到的剩下的2014-2017年整体上都是处于逐年上升，三四线城市的交易量应该周期走弱增速下降的过程，但是2018年7月到现在我们的绝对水平现在基本上低于2014年的水平，三线城市的交易量，相对来说比较弱。

下面两个图是我们用爬虫程序监控的全国大概一共各种地级市县级市加起来300多个城市二手房真实的交易数据，蓝色是一线城市的水平，横轴是每个月的走势，最近我们看到一线城市的房价的确比较明显在下跌，而且现在下跌到了2017年上半年左右的水平，二线和三线城市整体现在的价格就交易绝对价格没有下跌，上涨的过程停止了，处于高位价格的状态。

当前我们对黑色判断上最为核心的问题就是我们的接下来的房地产这一端带来的对螺纹钢建材的需求怎么样？历史周期上土地的成交要领先新开工大概五个月左右的周期，今年成交最火热的时候是6-7月份，8-9月份土地市场冻结开发商变得极度悲观，带来的结果就是远期的地产需求肯定会变差，但是近期如果开发商很悲观，但是6、7月份又拿了那么多的地，所以需要把大量前期的土地尽快地变现成至少能够预售的商品房，所以我们看到今年螺纹的需求从5月份开始一直到现在为止处于非常强的状态。

最终拐点什么时候出现？按照右上角严格意义上对照拐点，真正的建筑的对于螺纹需求的拐点正好出现在今年的12月份到1月份。我们交易1901，所以最后的拐点正好是淡季的前后，如果释放得早一点赶完了12月份需求节没了，到了1901合约包括3月份需求都没有了后面一路往下走。

但是如果释放的速度稍微慢一点，说不定到了3月份还会有一波赶工潮，造成螺纹方面交易的难度，所以我们确定一点对于1905合约对应的一定是平衡表比较差的状态，包括今年的冬季限产的政策，从不同的螺纹的产量上大家知道供应是比过去同期要高的。因为整个重心是转移的，所以现在我们能够确定的是对于1905合约来说，未来的平衡表一定是差。而这个差至少能够决定什么呢？当一个品种的平衡表差的时候一定需要出现利润的收缩拿一部分供应打再平衡，但是这个时候是不是1905合约空螺纹的利润？这里面有个逻辑的问题，对于螺纹而言，边际的供应是电炉，到现在为止的成本线大概在3900到4000左右，所以为什么我们看到对于1905合约我不知道能不能给市场这样的机会。但是比较确定的是3800-3900一定是1905合约的铁底。未来随着废钢价格在跌，如果带动电炉进一步往下走对于1905合约而言顶部往下走，我相信市场越来越有效，不知道会不会有这样的机会，对于1905合约而言，我们认为至少需要在边际上打掉一部分供应，所以对于螺纹而言远期应该是平衡表走弱的状态。

近期对于1901合约变成了交易冬储的价格，在基于现在的大贴水情况下，上下摆动的空间比较有限。

最后讲一个问题，热卷和螺纹价差拉到了历史上的极值。很多人仅通过历史的统计套利做吃了亏。螺纹是房地产周期，而热卷是中国的生产周期，生产周期和投资周期或者和建筑周期是不一样的。热卷代表更为广泛的生产端的下游，整个的中国制造业周期今年年初1季度已经见顶回落，这时候应该处于继续回落的周期里。虽然卷螺差已经到了历史上比较极端的水平，但是我不建议重新做新的修复。

最后一个问题就是铁矿的问题。过去一段时间是理财偏弱的状态，至少未来两到三个月或者更长一点的时间里应该是偏好的。第一，估值水平上，期货品种的利润是负的。历史上前面我们看到每一次进口利润为负的情况下，铁矿的价格跌不动甚至反弹，这是当前的位置上我们看待铁矿的第一个问题。第二个供应端，整个海外发货量低于历史同期水平。虽然到现在为止整个钢材的产量季节性来说可能见顶了，铁矿石日均疏港量可能到顶了，当前钢铁铁矿石的库存还处于历史同期比较低的水平，未来钢铁增加库存对于整个的铁矿需求是个回升，矿比材要强。所以未来交易的最大逻辑就是螺纹过剩的情况会过剩到什么程度，会不会需要到打高炉利润的程度，如果当边界上电炉的供应全部推出市场，市场无法平衡的话，最后要打高炉的供应。

我们看到其实远月已经贴水很大了，但是我们看到还有500块螺纹的利润会不会完全打掉？我觉得这是一个问号，我也没有太大的把握，需要在接下来特别是明年年初去真正的评估房地产这一端的销售量、开工会有一个多大下滑的空间？我觉得这会是未来明年在黑色领域里比较重要的逻辑理念，但是整个黑色的无论是现货端还是期货端的成材高利润的环境，供应政策已经连续给了几年的高利润的环境已经正式结束了。谢谢大家！

责任编辑：唐正璐