招商：银行业2019投资策略—大智若愚，大巧不工

原标题：招商：银行业2019投资策略—大智若愚，大巧不工

要闻 招商：银行业2019投资策略—大智若愚，大巧不工2018年11月30日 07:37:26

本文转自微信公号“莲花山士丹利金融研究”，作者：招商证券 邹恒超

核心观点

明年银行业基本面缓慢回落已成共识，但我们不建议投资者大幅降低银行仓位。预计明年上半年板块呈震荡走势，“稳”是核心标签；相对收益不在银行自身，而是取决于“队友”的表现好坏。

摘要

低估值的银行是否会沦为价值陷阱？经济没有全面崩溃情况下可能性很小。1）银行信贷结构已有质的变化。 上一轮 2012-2016 年的不良周期中， 低端制造业链条的不良暴露程度最大，制造业往上游延伸是采矿业、 往下游延伸是批发零售。截至 1H18 三“高”行业贷款合计占比为 18.8%，较 2014 年末降低 10pc，腾挪出来的空间给了零售，而上一轮经济下行周期表明零售贷款不良率波动远低于对公贷款； 2）“一二五”政策并非硬性考核。 市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派，从而使银行被动“背锅”。实际上我们调研反馈“一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款，而是希望银行将降的过低的风险偏好纠正回适度水平。

银行股十年复盘，预计此轮回撤低点就是今年年中，明年即便二次探底也空间不大。 从估值水平和过去五轮银行股上涨下跌周期的幅度来看，判断今年年中从年初高点接近 30%的回撤就是此轮底部，其背景是对资管新规的过度悲观，而下半年随着资管新规的纠偏缓和开始了一轮小“V”反弹。目前行业对应 0.77x19PB 估值， 2012 年至今行业最低 PB 估值为 0.7x，我们认为此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮，估值创新低的可能性极小，而股价底部在 BVPS 增厚下逐级上台阶。

基本面缓慢回落，预计 2018/2019 年净利润增长 7%/5%。 1）净利息收入增速前高后低： 主要源于基数效应，明年息差呈小幅缓慢回落态势；对公银行息差压力较大，零售银行通过贷款结构调整仍能保持息差的稳定； 2）手续费收入增速逐季恢复： 预计理财业务收入明年仍为负增长，但拖累较今年减少；各行持续加码信用卡背景下，银行卡手续费收入将延续较快增长； 3）资产质量成为分化的关键因素： 部分提前出现不良拐点、拨备覆盖率积累较高的银行存在信贷成本趋势性下移、反哺利润的空间；今年刚出现不良拐点、但拨

备尚未积累起来的银行，利润增速仍存在反复；资产质量存量历史包袱尚未出清、增量问题又逐步浮现的银行，预计利润增速将继续下行。

银行股逻辑从“短多长空”到“短空长多”，首推招行、农行。 1）原来银行扎堆给大型国企放贷，银行自身的风险小了，但经济的风险是积累的；国企大多集中在上游，现在利润好；民企集中在下游，现在利润差；迟早下游需求不行会传导到上游，就是“短多长空”； 2）现在要求不歧视民企，但不是强制摊派，更多还是纠正原来过于收缩的风险偏好，而不是要求银行提高风险偏好，短期可能承担一些社会责任，但随着财政政策、减税、放宽准入给民企创造好的营商环境，后面整体经济活力是有希望的，就是“短空长多”。

风险提示：1）经济下行超预期； 2）中美贸易摩擦恶化。

报告正文

一、低估值：机会还是陷阱？

低估值的银行是否会沦为价值陷阱？经济没有全面崩溃情况下可能性很小。 1）银行信贷结构已有质的变化。 上一轮 2012-2016 年的不良周期中， 低端制造业链条的不良暴露程度最大，制造业往上游延伸是采矿业、 往下游延伸是批发零售。截至 1H18 三“高”行业贷款合计占比为 18.8%，较 2014 年末降低 10pc，腾挪出来的空间给了零售，而上一轮经济下行周期表明零售贷款不良率波动远低于对公贷款； 2）“一二五”政策并非硬性考核。 市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派，从而使银行被动“背锅”。实际上我们调研反馈“一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款，而是希望银行将降的过低的风险偏好纠正回适度水平。

（一）价值陷阱，来自中国华融的惨痛教训

什么是价值陷阱？ 价值陷阱，是指股价较高点虽然有很大幅度的下跌，估值看起来也挺便宜了，投资者买入低价资产抄底，但随后却发现，股票价格还是一蹶不振，甚至一降再降。直到上市公司发布业绩，同比大幅下滑，估值瞬间又变得不便宜。价值陷阱其实是我们买入了看似便宜，却实质上非常昂贵的股票。

来自中国华融的惨痛教训。 今年的中国华融就是价值陷阱的典型案例，原本以为随着商业银行不良资产供给增加， AMC 有望迎来不良资产经营业务的扩张周期，但实际上华融的股价从 2 月以来就开始持续下跌，半年不到跌幅接近一半， 8 月 12 日公司发布业绩预警，半年度利润同比明显下滑， 8 月底中报披露，业绩同比下降 95%。

中国华融究竟是AMC还是影子银行？如果只是做坏账生意，AMC的估值绝不至于像现在这么低。实际上这些年以来，AMC已经偏离了传统的不良资产经营主业，转而成为紧急资金的提供者，成了影子银行。AMC现在最大的一块业务就是收购重组类业务，即类信贷业务，但它的客户风险却比银行高的多，60%都是房地产行业。AMC凭借自己的高等级信用在市场上发行低成本的债券，转手借给从银行得不到贷款的限制性行业，赚取利差；而一旦气候突破变，去杠杆之下以房地产为首的这些高杠杆行业首先浮出水面。

（二）银行会成为价值陷阱吗？贷款结构已有质变

银行贷款结构已有质的改变，三“高”行业贷款占比主动压降。在上一轮2012-2016年的不良周期中，主要还是低端制造业链条的不良暴露程度最大，制造业往上游延伸就是采矿业，往下游延伸就是批发零售业，三者不良率的上升幅度远超其他行业。吸取了上轮的经验教训之后，商业银行也开始着手主动压降低端制造业链条的贷款占比，截至1H18，制造业+批发零售+采矿业，典型的三“高”行业贷款合计占比为18.8%，较2014年末降低10个百分点。

腾挪出来的贷款空间给了谁？答案是零售。2014年后，商业银行纷纷加码零售业务，对公一般贷款（不含票据贴现）占比2007-2013年仅下降6.5个百分点，而2014-1H18大幅下降10.4个百分点，相应的零售贷款占比1H18较2014年末提升9.1个百分点。上一轮的经济周期表明，零售贷款的资产质量远好于对公贷款，一方面是由于居民杠杆率总体较低，另一方面个人没有破产制度、负有无限责任。2012-2016年的经济下行周期中，对公贷款不良率的上升幅度远高于零售贷款，同时在2017年经济复苏周期中，零售贷款不良率又率先大幅改善。

（三）监管让银行被动成为价值陷阱？“一二五”担忧过度

市场对“一二五”担忧过度，银行还是市场化的商业银行。11月8日，银保监会主席郭树清接受媒体采访时提出，银行对民营企业的贷款要实现“一二五”目标，次日板块大跌3%，市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派，从而使银行被动“背锅”。实际上我们近期走访多家银行反馈，“一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款，而是希望银行将降得过低的风险偏好纠正回适度水平，银行不能因为大环境将政策收的很严、主动或被动的不作为，对于暂时遇到困难的企业不能盲目的压贷、抽贷、断贷。

1）“一二五”是原则性指引，并非强制要求。“一二五”目标提出后，银保监会也在出进一步的说明，目前只是一个原则性的指引，代表了监管对银行贷款组合方面的希望，但明确表态不是强制性监管，没有变成一个考核的要求。未来银行向民企投放的力度要加强，但没有强制性的比例要求。

2）民营企业的口径，后续有待进一步明确。民营企业没有一个统一的监管口径，只是之前人民银行有一个监测报表，将公司类贷款按所有制形式进行划分，目前来看最大的口径是将非国有、非外资统计为民营企业，包括私人控股、集体控股企业、小微业主、个体工商户，后续人行或银保监会可能会做进一步明确。

3）民企贷款不存在两套标准，下一步加以优化。银行之前也没有针对国企、民企专门制定放贷策略或者执行标准，都是按照实质性风险统一把握，没有区分所有制。只是过去可能在审贷过程中对民企会更加审慎，目前银行也在修订尽职免责的政策。下一步，银行一方面会重检信贷政策，对一些不合理的规定加以改进和优化，另一方面服务民营企业的途径上，要从产品和服务模式上进行创新。

4）银行授信标准不会因此放低。从监管培训的态度来看，是鼓励银行支持好的民营企业，但也强调不能放松标准，监管的着力点更多是对于暂时遇到困难的企业不能盲目的压贷、抽贷、断贷。银行也还是从实质性风险进行尺度把握，做到商业可持续、风险可控。政策的最终目的还是要把经济的活力激发出来，现在通过财政政策、降税、放宽准入，给民营企业营造一个更宽松的营商环境，有利于改善民营企业的财务状况。

二、十年复盘：那些年经历的回撤

银行股十年复盘，预计此轮回撤低点就是今年年中，明年即便二次探底也空间不大。从估值水平和过去五轮银行股上涨下跌周期的幅度来看，判断今年年中从年初高点接近30%的回撤就是此轮底部，其背景是对资管新规的过度悲观，而下半年随着资管新规的纠偏缓和开始了一轮小“V”反弹。目前行业对应0.77x19PB估值，2012年至今行业最低PB估值为0.7x，我们认为此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮，估值创新低的可能性极小，而股价底部在BVPS增厚下逐级上台阶。

（一）银行股十年复盘

2005年以来，银行股持续时间长、级别大的回撤共有5次，其中1次跌幅超过70%，2次跌幅40%左右，2次跌幅30%左右，下跌的核心逻辑不外乎货币紧缩、去杠杆（要么针对经济、要么针对股市）、经济下行。

1、2008：货币紧缩+美国次贷危机

熊市的上半场来自于货币紧缩。央行在2007年7、8、9月三个月连续加息，12月中央经济工作会议上，央行行长周小川表示从稳健的货币政策到稳中适度从紧的货币政策，再到明年实施从紧的货币政策，完全从紧的表述是当时十年来的首次，最终成为了压垮牛市的最后一根稻草，到2008年4月，银行股较去年高点最多跌去了41%。

熊市的下半场海外因素成为主导。美国次贷危机礁石不断浮现，市场又开始了新的一轮下跌，出口断崖下跌、需求瞬间消失，9月中旬雷曼破产将危机推向高潮，恐慌情绪继续蔓延，A股在10月底被砸出历史低点，这时的银行股较4月份又跌了50%。

直到2008年11月5日，国务院常务会议提出后来所谓的“四万亿”工程建设计划，市场才开始走出底部。

2、2010-2012：刺激政策的后遗症

在“四万亿”刺激政策的带动下，中国经济从2009年开始又一路高歌猛进，2010年一季度GDP数据公布，11.9%的实际增速宣告经济确实过热，房地产政策重回调控、信贷也开始紧缩。期间虽然也有几次反弹，如2010年“十一”期间海外的QE2，以及11年的春季躁动，但愈演愈烈的通胀和持续不断的调控对经济的压力在11年上半年逐步显现，经济增长指标滑落，经济的颓势到2012年年中愈发明显，银行股股价也如同温水煮青蛙，一路阴跌。

直到2012年12月，宏观数据开始回暖，外资打响了银行股反弹的第一波，压抑了两年之久的银行股迎来了持续两个月气势如虹的反弹。

3、2Q13-1H14：同业监管+钱荒

2011年央行祭出差别准备金率对信贷额度进行管控，地方融资平台、房地产企业和产能过剩行业成了银监会限制的贷款投向领域。为了突破存贷比75%的红线、降低资本消耗，银行创新出非标这种类信贷资产。

2013年3月25日，银监会出台8号文，限制非标的野蛮生长，之后的三个交易日银行股大跌8.8%。进入6月资金面开始异常紧张，金融市场资金利率全线攀升，到6月20日，隔夜头寸拆借利率最高飙升到13.44%，创下历史纪录。6月份短短15个交易日，银行股暴跌16.8%，不过随着央行向市场注入流动性，市场对银行股信心又开始恢复，到9月基本收复钱荒失地。

2013年4季度开始，经济基本面加速恶化，企业利润萎缩很快，银行不良也加速往外冒，银行股又进入了长达半年的阴跌模式。

直到2014年11月17日沪港通开通，以及11月21日降息，场外资金开始青睐一直滞涨的银行股，填平最后的估值洼地，消灭1倍以下PB银行股，不过这轮行情与基本面无关。

4、2H15-1Q16：三次股灾

2015年过度拥挤的杠杆交易，最终在场外配资收紧下引发了市场雪崩。在大家期待创业板点位不久即将超越主板，6月15日再次一根5.22%的巨阴，小票开始踩踏，短短15个交易日创业板指数从高点下杀40%。不过由于国家队买入银行股救市，因而在股灾1.0中银行股跌幅不大，而是在市场企稳后开始了补跌。

股灾2.0源于8月11日的第二次汇改，人民币贬值2%，起初市场没有反应，直到8月18日市场开始再次下杀，8月24、25日银行股大跌9%、6%，砸出了年内低点，此后银行股摇摇晃晃反弹至年底。

2016年开年第一天市场就出现“熔断”，拉开了股灾3.0的序幕，1月底市场破位再次创出新低，不过由于银行股本身估值就低，这轮调整的低点没有跌破2015年低点。

5、1H18：去杠杆+资管新规

2016年的供给侧改革在2017年终于见到成效，龙头企业市场份额提升，经济又回到了欣欣向荣的上升通道。整个2017年是价值投资重新盛行的一年，蓝筹白马城为核心资产。“在这样的复苏周期中，银行股除了涨，没有其他选择”逐渐开始成为大家的一致预期，以致于2018年开年第一个月银行股就大涨13.5%。

2018年2月2日，美股持续的低波动率下突然暴跌，引发了A股年内第一波调整，银行股几近抹去年内涨幅。春节前后短暂的反弹后，去杠杆再次引发了市场对未来经济的担忧，银行股再度转跌。4月底资管新规出台，表外融资开始断崖式下跌，信用债违约事件不断挑动着投资者的神经，市场对银行资产质量的悲观预期逐步扩散，4月底到7月初银行股再度下跌13.3%。

转折出现在7月份，7月20日中午一则消息开始流传：资管新规执行通知即将出台，公募理财可投非标、老产品可以投新资产、整改不设硬性指标，下午开盘银行股便开始暴动，当天上涨4.3%。而后在理财新规、理财子公司新规的持续超预期下，银行股逐渐反弹，在大盘不断创新低下相对收益明显。

（二）从涨跌幅和估值两个角度看回撤底线

涨跌幅的角度：认为此轮回撤的低点就是今年年中。从2005年以来银行股五轮大的上涨周期和下跌周期的涨跌幅来看，上涨周期积累的涨幅越大，下跌周期的回撤幅度相对也大。2008年银行股超70%的跌幅，对应的是前一轮接近7倍的涨幅；2010-2012年、2015-2016年银行股40%左右的跌幅，对应的是前一轮翻倍的涨幅；2013-2014年、2018年银行股30%的跌幅，对应的是前一轮60%左右的涨幅。

估值的角度：明年估值不会创新低，因而明年股价低点应高于今年低点。目前行业对应0.77x19PB估值，2012年至今行业最低PB估值为0.7x，我们认为此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮，估值创新低的可能性极小，而股价底部在BVPS增厚下逐级上台阶。

三、基本面展望： 2019 年缓慢回落

我们预计2019年上市银行净利润增速较2018年小幅放缓2个百分点至5%。

1）净利息收入增速前高后低。主要源于基数效应，明年息差呈小幅缓慢回落态势；对公业务为主的银行息差压力较大，零售银行通过贷款结构调整能保持息差的高位稳定。

2）手续费收入增速逐季走高。理财业务收入明年仍为负增长，但拖累较今年减少；各行持续加码信用卡等零售消费信贷业务，银行卡手续费收入将维持较快增长。

3）资产质量成为明年各行分化的关键因素。部分提前出现不良拐点、拨备覆盖率积累较高的银行存在信贷成本趋势性下移、反哺利润的空间；今年刚出现不良拐点、但拨备尚未积累起来的银行，利润增速仍存在反复；资产质量存量历史包袱尚未出清、增量问题又逐步浮现的银行，预计利润增速将继续下行。

（一）净息差：小幅回落

我们预计明年息差呈小幅缓慢回落态势。1）价是负面因素：资产定价有收窄趋势，负债成本有上升压力；2）结构是正面因素：银行继续向零售贷款倾斜，通过结构调整可以延缓息差下行的速度。

基准上浮占比回落，贷款定价有下行趋势。我们看到3Q18金融机构贷款基准上浮占比较2Q18下行1.4pc，而基准下浮占比提升2.7pc，3Q18贷款加权平均利率较2Q18下行3bp，分项来看：1）对公贷款：贷款需求不如上半年，议价能力回落，国务院要求小微贷款利率4Q18仍需降低30bp；2）零售贷款：3Q18零售贷款新发放上浮占比仍在提升，按揭小于消费信贷；3）票据贴现：3Q18大幅回落90bp，与银行间利率同步走低。

负债成本整体明年仍有上升压力。1）存款：2017年以来银行存款成本逐渐抬升，现阶段由于同业负债占比不得超过1/3限制，因而核心存款成为了各行争夺的焦点，小型银行预计还会倾向于使用价格手段，导致大型银行存款成本也会出现被动抬升；2）同业负债：经过6、7月份同业存单利率大幅下行之后，3Q18基本保持在这一水平，预计未来继续大幅下降空间不大，同业负债重定价对中小行息差改善的逻辑明年将明显弱化。

不过由于各家银行都在加大零售转型，新增贷款以零售为主有利于延缓息差下行。1）零售贷款利率高于对公：从利率市场化和上一轮降息以来，零售贷款利率下降的幅度明显小于对公贷款，零售与对公贷款收益率的剪刀差拉大；2）零售贷款投放高于对公：2015年以来银行信贷资源显著向零售倾斜，新增贷款中零售：对公大约为6：4，有利于支撑贷款收益率。

（二）手续费：逐季走高

预计2019年手续费收入增速逐季走高。1H18以来上市银行手续费收入增速结束了1Q17-1Q18连续5个季度负增长态势，并在3Q18继续提高，预计这一趋势在明年仍将延续。手续费收入中银行卡及理财业务合计占比超过一半，是对银行中收影响最大的两个变量，我们预计明年银行卡手续费仍将维持25%左右的增长，是最大的增量来源；理财业务收入可能仍为负增长，但由于基数下降拖累较今年减少。

银行卡手续费收入始终是银行中收的中流砥柱，目前已占到银行手续费收入的39%。过去10年无论经济上行还是下行，银行卡手续费始终能够保持两位数以上的正增长，虽然在2015、2016年曾有两年短暂的下滑至20%以下，但随着各行持续向信用卡等零售消费信贷转型、2017年信用卡发卡量的再次提速，银行卡手续费在2017年和1H18又重新回到了25%的增长。

理财占手续费收入比例由21%降至15%，因此即便明年依旧负增长，但负面影响程度会减轻。由于存量理财中还有大量的非标资产贡献超额收益，因此随着理财非标占比的逐渐下降，明年理财业务收入可能还会负增长，直到理财规模再次走向扩张，才会走出“V”型的右侧。不过在经历过今年资管新规的冲击之后，理财业务收入占银行手续费收入比重已经由1H17的21%下降至1H18的15%，即便明年仍可能负增长，但由于基数下降，对手续费总体拖累程度亦有减轻。

（三）资产质量：压力上升，分化加大

明年全行业资产质量压力上升，逾期压力最大在一季度，不良压力最大在半年末，但我们强调这一轮银行资产质量恶化的压力不及上一轮。

1）逾期贷款1Q19压力最大。首先是银行的因素，银行为了年底的报表好看一点，年底打包、核销的力度肯定是最大的，明年一季度能用的手段、能有的资源可能提前被消耗了。其次是春节的因素，第一，企业往往到春节是现金流比较难的时候，好不容易筹钱把农民工工资给付了，一过年还要还贷款；第二，北方冬天气候比较冷，有一些企业停工例如建筑、工程机械相关的，工作情况、回款情况都不太好；第三是信用卡催收，外包公司的催收人员春节是过一个月的，这段时间没人催收。

2）不良贷款1H19压力最大。监管要求逾期90天以上全进不良，因而不良高峰滞后逾期3个月。

目前展望明年下半年的资产质量还看得不是特别清楚。明年下半年银行资产质量出现改善或者继续恶化，取决于今年7月以来的防御性宽松措施能否生效，以及基建反弹的力度。目前中央对基建的态度明确是补短板，对地方隐性债务管理并没有放松，因此这一轮基建投资反弹的角色更多是给经济托底，与2009年提振经济的目的不太一样。

不同银行间资产质量压力产生分化。1）不良贷款偏离度始终在1以下：部分提前出现不良拐点、拨备覆盖率积累较高的银行存在信贷成本趋势性下移、反哺利润的空间；2）不良贷款偏离度刚压至1以内：今年刚出现不良拐点，但拨备尚未积累起来的银行，利润增速仍存在反复；3）不良贷款偏离度仍远在1以上：存量历史包袱尚未出清、增量问题又逐步浮现的银行，预计利润增速将继续下行。

四、投资建议：大智若愚，大巧不工

银行股逻辑从今年下半年的“短多长空”，转为明年上半年的“短空长多”。1）原来银行扎堆给大型国企放贷，银行自身的风险小了，但经济的风险是积累的；国企大多集中在上游，现在利润好；民企集中在下游，现在利润差；迟早下游需求不行会传导到上游，就是“短多长空”；2）现在要求不歧视民企，但不是强制摊派，更多还是纠正原来过于收缩的风险偏好，而不是要求银行提高风险偏好，短期可能承担一些社会责任，但随着财政政策、减税、放宽准入给民企创造好的营商环境，后面整体经济活力是有希望的，就是“短空长多”。

不过我们不建议投资者大幅降低银行仓位，预计明年上半年板块呈震荡走势，“稳”是核心标签；相对收益不在银行自身，而是取决于“队友”的表现好坏。短空已经部分提前预期，板块向下空间有限，不是趋势的逆转，判断明年的底部低点会高于今年年中的低点，跌下来是加仓机会。唯一劣势可能就是现在到明年上半年相对收益可能不佳，如果市场强势银行相对表现弱，但如果市场一般银行又相对可以，绝对收益依然看好。

相较于今年下半年选股偏进攻、讲息差修复的逻辑，明年上半年选股偏防守、略带进攻，首推招行、农行。

1）招行：不确定环境下最确定的标的。公司贷款投向上零售：对公依旧2：1，息差在贷款结构向零售倾斜下依然有保证；信贷成本（1.7%左右）目前远高于不良净生成率（0.6%左右），信贷成本每下降10bp能够带来2-3个百分点的利润增速弹性；风险偏好提前收缩，对公里面大型企业以战略客户为主，小微做的是大行的小微客户，围绕大企业的供应链、有全额抵押；零售里面按揭安排较多，信用卡相比其他银行今年做的较少，存在共债问题的消费贷更偏谨慎。

2）农行：大行中的首选标的。三农方面已不拖后腿，县域存款在行业负债成本不断上移环境下成为息差稳定器；贷款结构调整显著，三“高”行业（制造业、批发零售、采矿业）贷款占比在四大行中压缩最大；资产质量改善追赶明显，公司提出的三年战略不良率要降至其他三大行平均水平，明年不良率有望继续下降至1.5%。

风险提示：1）经济下行超预期：对银行的绝对收益和相对收益都不是好事；2）中美贸易摩擦恶化：对银行绝对收益是坏事，但对银行的相对收益可能是好事。