深度解析——K12的市场空间和好未来的“全马”属性
深度解析——K12的市场空间和好未来的“全马”属性
文/赢乾证券、港仙
教育其非常像消费品，定价权和复购率非常重要，而这与其品牌的市场接受度和知名度成正比，一家公司倘若有着这几张牌，以相对较低的营销推广成本即可换来足够的增量，而好未来之所以如此受中概股投资者喜爱，根本原因就在于此。
好未来所处赛道
中国的K12教育产业非常庞大，是绝对的刚需型市场，且仍在不断增长中，虽然厮杀激烈，但目前CR4连5%都不到，可见市场分散的严重。目前市场呈现地方多头林立的局面，而新规对K12盈利性学校的强力管控就使得市场的投资焦点自然而然地转向了全国连锁的课外辅导机构品牌。在此背景下，全国性、品牌性的K12辅导机构更容易成为市场焦点，好未来当然是其中不可或缺的一员。
开头提到了复购，那为何好未来、新东方这样子的课外辅导机构的商业模式天然符合这一点呢？做过家长、或者曾经在学生时代上过补习班的投资者朋友都应该清楚，只要在这家机构的学习效果好，家长就会让他一直学下去，不然学习效果容易中断，且横跨整个“12”阶段，直至最后考到一所全家满意的大学。同时教育这个赛道绝对是个慢赛道，口碑和品牌是要一点一点的磨出来的，否则偌大一个中国你还能说出几个除新东方、好未来和学大以外的教育品牌？否则为何红黄蓝这样子的事件能激起国人如此巨大的愤怒？一旦成为得到用户认可的品牌，家长间的口碑宣传加上精准的营销，即可形成强大的壁垒，然后更多的家长和学生就会被这样的口碑吸引过来，毕竟没有人不想知道那些原本成绩不如你的小孩、却突然成为全班成绩前几的学生是怎样做到的。
定价权层面，过去几十年，能跑赢教育成本增速的，估计也就只有房价了吧，这不仅仅是我们的国情，在美国和日本也是一样的。教育这个领域大家看中的都是结果，只要你能给到最好的结果，做家长的花再多钱都觉得值得、划算！而中国家长，你必须得承认，是中国消费力最强大的一群人，因此在K12你只要做好品牌做出口碑，定价权就握在了手里，长时间看可以不断提价。所以你看好未来虽然线下教学中心数量就新东方一半，但其净利率已经有超越新东方的趋势了。
但也不能否认，课外培训机构的成长或者说K12的投资机会不断迸发，必然是伴随着社会的阶级焦虑不断上涨，这也是部分投资者回避这个领域的原因。但从经济增速已经开始下行的角度看，未来你要往更上层的阶级爬，只有教育可以助你实现，除此以外做到的人只会越来越少。现在一线城市基本有能力的家庭，大多都会考虑让自己的小孩出国深造，再不济也得在国内或者香港一流的大学读个研，这个比例有多高，一线城市的投资者们只要简单问问身边适龄的家长们就知道，而从好的学校出来，大概率也决定了能获得份相对理想的工作和收入，这个趋势只会不断放大。我十分确信一点——中国教育领域的投资机会，绝对比世界任何一个地方都大得多得多。
好未来遭遇狙击
知名沽空机构浑水曾在今年6、7月分两次狙击好未来，虽然并不是其股价大幅回调超40%的绝对原因，但也是一大诱因。浑水指责好未来欺诈性夸大利润和进行欺诈性的财务杠杆，收购励步国际获得的递延收入被夸大了2倍至3倍，流入了好未来2017财年的收益表，夸大了当年真实的利润。
行情来源：赢乾证券
在此我不去细抠这些数字是对是错，也不想为好未来争辩什么，好未来遭遇做空最主要的原因我认为不是这一项所谓的“夸大利润”，而是受估值过高、营收增速放缓，同时叠加8 月国务院发布的《关于规范校外培训机构发展的意见》所提出的“从事学科培训的教师应具有教师资格”“、收费时段与教学安排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用”等规范经营细则的影响，浑水只是找准了时机，在投资者焦躁不安的情绪上扔了根点着了的火柴，因而导致了股价的雪崩。
来看看《意见》的影响。新规带来的合规成本在最近这几个季度仍未充分体现出来，我预计会在未来2-3个季度内显现，并对利润率有所拖累，但仅看这份《意见》，不会对相关公司的发展层面造成长期的影响，美股市场的短视是众所周知的，短短一两个季度业绩在高基数状态下的放缓已足以让不少获利盘立即出清了。
好未来的经营状况
FY19Q2营收增速53.5%，小班培优仍占主导地位，在线课程占比在逐渐地提高。总学生人次同比增长120.2%达493万人，这里面包含着线上线下的学生数。根据其投资电话会，小班业务收入占79.6%，在好未来的收入占比中仍处于绝对主导地位，但比重已经开始有意下降；培优小班业务收入中，非前五大城市占比由去年同期的42%上升至44%，扩张布局显成果；在线课程收入占比由上年同期的6%上升至11.7%，收入结构因在线业务的快速发展而有所改善。
这是好未来16财年至今的业绩数据，我们来看看营收和净利润的对比增长情况。好未来常规每季营收、净利润平均同比都有着80%以上的超高增速，就不拿出来细看了。
可以明显看出，虽然好未来营收自15财年至今，保持着40%的CAGR，不可谓不出彩，但其经营利润和净利润却没能跟上，营收的扩大与盈利能力提升不成正比，这可以从其网点高速扩张、营销推广活动的增长、教师和管理人员人数和薪酬的提升上找到答案。除此以外，比重不断提高的、相对较低毛利的在线业务也对毛利率够成一定影响。
当然K12行业本就不是一个高毛利的行业，加上这几年的高速扩张，其网点的利用效率并没有得以充分发挥。在监管背景下，好未来刚好可以沉积下过去的线下资源，将其合理整合并加以妥善利用，在度过2-3个季度的利润低谷后，我认为利润率大概率会有一定程度的回升，且最新财报显示好未来手头上的现金、现金等价物和定期存款达到了16亿美元，接近历年最高水平，没有持续经营的现金流风险。
FY19Q2期末递延收入同比增长19.3%，已经连续两个季度低于50%，而递延收入变化趋势领先于营收变化（前移一季度）趋势，这是收入预测的先行指标。根据上图我们可以看出，未来营收增速大概率会迎来一定的下滑，符合上文对《意见》影响的判断。
与此同时，学生增速在放大，达到120.2%，除了与教学中心使用效率提高有关，也有季节性的小班夏季促销和线上直播课程学习人数提高的原因。
总而言之，好未来会进入一段扩张放缓、营收增速下滑的时期，这个时间最短也要延续2-3个季度，但其本身经营层面并没有出问题，投资者无需过分担忧。
好未来的估值是否合理？
虽是K12龙头标的，但撇开估值谈成长，在我看来都是耍流氓的行为。预计FY2019净利润有着同比30%的增长，那么现价PE依然有着近45的水平，难言便宜，但如果对比其以往平均估值，相信未来能重拾高增速，那么好未来继续下跌的空间已经不大，当然这是以美股市场整体平稳作为前提，如果就像昨夜一样继续深陷恐慌盘整下去，好未来的估值还有下刷的空间。
我赞同好未来是拥有优秀业务模式的公司，它不仅有着优秀的现金流，且有着长远的持续性。只要一门生意能让投资者看到越长期且稳定的现金流——就是所谓的“确定性高”、“能见度高”，那么投资者就越愿意给予其高估值。如果只是看PEG，那么无数公司的估值我认为都可以打个5折不止了。
和新东方的对比
新东方与好未来，是中概教育股毋庸置疑的两极，拿它们比较有助于我们了解行业趋势。从经营数据看，新东方占据优势，营收绝对值一直都高于好未来，最新财报显示好未来的营收较新东方低20%；而净利润方面，18FY开始好未来有所改善，缩小了和新东方的差距，而就在18Q3、Q4，好未来的净利润都超过了新东方。
而从利润率的层面看，两者并没有谁有着明显的优势。好未来毛利率不及新东方，但净利率在迎头赶上，而两者的季节性波动都较为明显，但如果看利润率的同比增长情况的话，好未来几乎在每个指标上对处于优势地位，新东方在淡季的不确定性和波动性会更高。
目前伴随着消费的下沉，教育也迎来了下沉趋势，新东方、好未来在一线城市的渠道布局目前看来已经接近饱和，准一线、二线空间仍巨大，三四线则仍处于市场教育阶段，但下沉趋势已定，在这个关键时点，谁率先拿下这些城市则能获得先发优势。目前新东方一线网点数量占比22%，准一线占比41%，二线占比30%，三线占比7%，四线占比2%；而好未来一线网点占比47%，准一线占比42%，二线占比8%，三线占比2%。
深耕线上
“好未来”们的未来，我认为是在线上。线下市场有着肉眼可见的天花板，全国性品牌下沉的难度大家也有目共睹，线下机构的场地费和教师薪资花掉6成营收我认为都不算多，我国教育区域性差别巨大的特点也给了地方小作坊以生存空间。好未来们不是没有想过快速下沉，但是一到三四线甚至五六线的城市，就会难以把控，且这些地区教育类人才太少，相关优秀人才基本都在一二线城市发展，难以因此回流。
确实课外培训行业的利润率是不高的，CR4<5%，市场格局极度分散，而在线教育则为行业提供了一条潜在的出路。
K12线上模式有着巨大的想象空间，教育也跟其它行业一样，越高水平的人才数量越少，且高度集中于一二线城市，因而中小城市对稀缺优质教育资源的渴求就可以想象。目前随着宽带、45和5G的发展，在线教育或者说直播教育是完全可以从技术层面实现的，相关产品也在标准化，据艾瑞的预测，这个市场将保持40%以上的增长率直到2020年。
从商业模式看，不像传统线下培训只能收课时费，线上的收费模式可以非常灵活，甚至可以定制化，但是目前还是和传统一样，其他收费方式仍待开发，预计内容收费的占比会迎来增长。
根据行业预测，线上课程的主流会是小班课制，至今小班课都占据着主流地位。出现大班→1对1→小班的线下发展路径不是偶然，背后有着深刻的演变逻辑，线上市场也会遵循这个规律。
目前好未来在线上的发展已经初有成果，线上成为公司大力发展的领域。通过暑期促销低价课程获客，在行业需求释放的过程中获得了更多的份额和有效的流量。好未来线上收入同比增长183%，人数同比增长223%至240万人，贡献总收入的 11.7%和学生人数的48.6%，较去年同期有着显著提升。
从各个角度看，好未来都是一家在宽敞跑道上、占据先发优势且有着强大体格的优质选手，虽然这个比赛是可怕的“全马叠加铁人三项”，对一家公司进行着全方位且不间断地考验，中途已经累倒了数之不尽的人。但无论是否能拿第一，我相信总会有着能跑完全程的几位选手，我们投资者要做的，就是在这个过程给他们加油鼓劲，且好好的分辨，谁才是那个真正的“种子选手”！
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