哔哩哔哩( BILI.US) ：病树前头万木春，给予“买入”评级，目标价为19.18美元

原标题：哔哩哔哩( BILI.US) ：病树前头万木春，给予“买入”评级，目标价为19.18美元

机构：申万宏源

评级：买入

目标价：19.18美元

哔哩哔哩是视频娱乐领域垂直化龙头，专注于建设年轻人的社区文化，其主要用户群体为出生于1990年至2009年间的Z世代。哔哩哔哩通过提供独特的文化社区服务和丰富的专业用户自制内容（PUGC），在动画、漫画、游戏（ACG）二次元平台中保持行业领先地位。哔哩哔哩在有着低内容成本优势的同时，还保有高用户粘性。我们预计2018/19/20年公司摊薄EPS分别为人民币-2.39/-1.56/+0.57元。基于每用户56.7美元市值估值，我们的目标价为19.18美元。考虑到目前股价较目标价存在约25.5%上升空间，我们首次覆盖给予哔哩哔哩买入评级。

领军Z世代。2018年三季度，哔哩哔哩MAU同比增长25.5%，达到9270万人。根据管理层指引，其预计2020年活跃用户数将提升至1.4亿人。哔哩哔哩82%的用户为“Z世代”，对文化产品与自我表达有更旺盛的需求，是引领线上娱乐潮流的消费主力人群。依靠源源不断的PUGC作品和高互动的社区文化，哔哩哔哩12个月会员留存率高达80%，而营销和内容成本低于行业平均。同时，哔哩哔哩作为国内最大的ACG和PUGC分享平台，并无直接竞争对手，用户迁移成本较高。我们认为公司处于细分赛道成长龙头的绝佳位置。多个货币化引擎。仍处于商业化变现初期的哔哩哔哩通过网络游戏、直播、增值服务和广告取得收入。其中，头部游戏《FGO》占比2017年收入60%。尽管游戏存高集中度风险，我们认为随游戏多元化发展，风险将得到缓解。游戏作为强劲的现金牛，可有力支撑内容端的持续投入。

随着近期公司推出效果广告和UP主（视频生产者）激励机制，我们预计广告和增值业务未来三年将进入高增长阶段，三年复合增长率均有望超100%。低成本，高粘性。传统视频平台大部分成本来自内容版权采购，而哔哩哔哩依赖大量自制内容和核心二次元向内容，受版权限制较小。对比爱奇艺内容成本占收入比72.6%，平均每用户成本29.2元，哔哩哔哩内容成本占收入比仅为12.7%，每用户成本仅为3.4元。此外，相较于腾讯视频和爱奇艺，哔哩哔哩的互动性（弹幕、评论）明显更强，揭示了其用户的高粘性。

首次覆盖予以买入评级。随着付费用户增长以及货币化加速，我们预计未来三年公司收入复合增长率有望达到54.3%。我们预计2018/19/20年公司净利润分别为人民币-654/-430/+157百万元。我们预计2018/19/20年公司摊薄EPS分别为人民币-2.39/-1.56/+0.57元。基于每用户56.7美元市值估值，我们的目标价为19.18美元。考虑到目前股价较目标价存在约25.5%上升空间，我们首次覆盖给予哔哩哔哩买入评级。