“互联网企业”上海机场:垄断区域流量,躺着赚钱的利润机器 | 风云独立研报
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“互联网企业”上海机场:垄断区域流量,躺着赚钱的利润机器 | 风云独立研报

2018年12月19日 17:46:23
来源:市值风云

原标题:“互联网企业”上海机场:垄断区域流量,躺着赚钱的利润机器 | 风云独立研报

作者 | 木盒

流程编辑 | 白鹤芋

A股有一家公司,商业本质和互联网企业一样,盈利能力极佳可媲美茅台,有些年份净利率还超过茅台,产业链地位极具护城河。

如果风云君告诉你这家公司是上海机场(600009.SH),你信吗?


在普通投资者眼里,上海机场就是一个重资产的公司,因为要投资很多固定资产,但如果风云君说上海机场是一个十分轻资产的公司,会不会颠覆你的想法?

1

为什么说上海机场和互联网企业一样?

1、网络效应


网络效应是指,用户群体越多,网络价值越大。价值和用户数之间不是简单的线性关系,而是指数幂级别的关系。


V=K*N2


如果网络中只有少数用户,他们不仅要承担高昂的运营成本,而且只能与数量有限的人发生关系。


生活上网络效应的例子很多,比如电话手机、电子邮箱、网络支付、微信,甚至包括我们的货币、语言和知识,因为只有约定逻辑和规范方法(比如科学上的“范式”)才是知识交流和发展的前提。


其实,航空也是一种网络效应:航班线的网络越多,消费的用户越多,网络效应就越强。


建立在网络基础上的企业,更容易形成自然垄断和寡头垄断,这就是网络效应成为极其强大竞争优势的根本原因。


2017年上海机场(浦东机场)通航点数达到243个,其中国际通航点129个,国内通航点114个,通航城市点数国内排名第二。


上海机场的货物吞吐量全国排名第一,但在旅客吞吐量、飞机起降架次上全国排名第二。


上海机场重点发展国际远程航线,继续提升浦东机场的国际航线网络通达性。2017年浦东机场出入境旅客吞吐量(2843万人次)约50%,位居全国第一,2018年上半年也是国际业务发展最快。


2、商业本质


(1)流量变现—盈利模式


和互联网企业一样,上海机场商业本质是流量变现。


上海机场直接服务区长三角是目前中国经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块;间接服务区2个小时飞行圈资源丰富,包括中国 80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。


上海机场覆盖地域经济的优越性,给上海机场带来源源不断的客流。除2008年全球金融危机外,旅客次量和收入整体呈增长趋势。


如果我们对上海机场的收入进行拆分,则可分为两部分:


(1)航空性业务,包括飞机起降及相关收费、机场费、旅客服务费等。


(2)非航空性业务,包括租赁、商业零售、餐饮、贵宾服务、地面服务、停车场等。


如果进一步研究,我们就会发现:凭借航班线的网络效应和区域的流量垄断,上海机场和茅台一样,变成了一个躺著赚钱的机器。


上海机场的盈利模式为:航空性业务按政府指导价收费,收入跟旅客次量相关;非航空性业务按市场价收费,收入跟旅客次量及消费能力相关。


这几年上海机场和首都机场非航空业务收入增长迅速,上海机场尤其明显。


上海机场非航收入的快速增长,和其占比较高的国际航班旅客高消费水平相关。非航收入中,增长较快的为免税收入,2015年-2017年上海机场免税收入分别为14.6亿、16.94亿和22.55亿。


目前上海机场启用的免税场地面积为1.35万平方米,占总面积82.4万平方米(官网信息)约1.64%。


免税收入商业本质是政府让利的政策红利。免税店销售主要是通过招标企业(比如中国国旅)来运营,机场可以从免税店的销售收入中抽成一定比例,相当保底租金。


风云君统计了各个机场免税业务的中标标准,上海机场的销售提成42.5%,略低于首都机场,但比深圳机场和白云机场都高。


上海机场免税收入预计对未来的营业收入增长贡献很大。


(2)基础服务—固定资产投资


产业链的价值极其重要,核心是分析行业的钱最终流向哪里去了。投资者不应该去参与竞争激烈的淘金行为,而重点找出金矿的管道,比如


1、航空行业:航空公司是淘金,而机场是管道


2、视频行业:平台是淘金,内容创作是管道


3、 游戏行业:游戏制作是淘金,平台是管道


4、服装行业:服装生产是淘金,品牌是管道


……


从产业价值上,机场牢牢垄断住了上游的流量价值,而航空公司竞争则十分激励,要不断降低票价和购买飞机来提高竞争力,行业利润都到了上游机场和下游飞机制造商(波音、空客)。护城河的角度上看,机场的护城河比航空公司的宽很多。


上海机场和互联网公司一样,都需要进行产能投资来提供基础服务。2008年原有机场容量6000万人次慢慢已经满足不了市场需求,2017年旅客吞吐量7000万人次。于是,2015年上海机场再次扩建三期工程,预计未来机场能容纳8000万人次。


在建工程和固定资产也是上海机场最重要的资产,固定资产和在建工程最高达到总资产的83%,占比慢慢下降的原因是上海机场盈利带来货币现金和长期股权投资账面价值的增长。


3、边际成本递减


风云君在此前的文章《大熊市里的5倍大牛股:从财务周期角度看机场行业投资逻辑》(下载市值风云APP查看原文)说明一点,机场随收入增长边际成本递减,最佳投资时点是产能利用率进入成熟期。


(1)主营业务成本


一般制造业企业固定资产的折旧主要放在管理费用和营业成本两个会计科目,而上海机场固定资产折旧则全部放在主营业务成本。


上海机场折旧摊销主要是固定资产折旧,2013年以来折旧摊销占营业成本的比例越来越少,2017年折旧摊销仅占成本的20.25%,收入的10.17%,这说明上海机场是一家轻资产的公司。


既然固定资产折旧并不是上海机场的主要成本,哪些成本才是最主要的?


2017年的营业总成本中,较大支出的是人工成本和运行维护成本,分别占比37.2%和35.32%。对比2011年的营业总成本结构,2017年的折旧摊销、税金支出、财务费用都减少了。


2008年上海机场投资扩建后,83亿在建工程转固,固定资产从2007年的50亿急剧增长到2008年的140多亿。折旧摊销压力大,叠加2008年~2009年全球的经济危机,导致上海机场的毛利率下滑严重。2009年经济转暖后,上海机场随着收入的增加毛利率不断提升。


需要注意的是,2015年上海机场重新开启了新一轮201亿的固定资产投资。按照现有的折旧标准,未来在建工程转固后每年会新增10亿左右的折旧摊销成本。


表:上海机场固定资产折旧标准


不过,将来免税收入的增加,可能会熨平上海机场固定资产投资造成的利润波动周期。


(2)三项费用


牛逼的是,上海机场销售费用极少,几乎可忽略不计。随着收入的增长,管理费用率和财务费用率都同比下滑。


2

资产的角度

好的公司,收入和利润增长不是以资产恶化和杠杆增加为前提。


1、资产质量良好


资产质量良好是指,资产没有减值的风险,反而有升值的可能:


1、以历史成本计算的资产有升值可能

2、以公允价值计算的资产无减值风险


对于上海机场来说,能增值的资产有长期股权投资和无形资产。


(1)长期股权投资——投资收益


上海机场长期股权投资账面价值一直在增长,随之带来的投资收益也较多,最近几年占营业利润20%左右。


主要是两家联营/合营子公司贡献了大部分投资收益,这两家子公司都以权益法进行估值。


值得一提的是,上海机场持股40%的航空油料公司放在长期股权投资,如果持股50%以上合并报表,则会降低目前上海机场的毛利率。


理论上,上市公司可通过股权结构调整,将低毛利率和净利率业务放在长期股权投资,整体提高公司的毛利率和净利率。


投资收益提升净利率的作用尤其明显,极端的例子就是,2017年川投能源的销售净利率居然高达412%。


(2)无形资产——土地


虽然上海机场只经营管理浦东机场,但却拥有浦东和虹桥两家机场的土地使用权,2000年成本值3.5亿。如果按市值计算,不知道如今增长了多少倍?


2、负债率低


上海机场从2007年以来,债务保持在40亿左右的稳定水平。随着盈利的提升负债率逐渐降低,2016年还清了25亿十年期的债券,负债降低到20亿水平。


债务偿还后,上海机场2017年负债率低得惊人,仅有8%。


3

投资的角度

1、净利率媲美茅台


2016年后上海机场毛利率(50%左右)虽然比茅台(90%左右)低很多,但营销费用率和管理费用率很低,再加上投资收益的因素,导致净利率和茅台很接近。


2、资本支出


上海机场最重要的资产是固定资产,2006年-2017年上海机场净利润累计234亿,资本支出累计156亿,占比为2/3,产生的自由现金流为净利润的一半。


3、分红


上海机场由于强大的盈利能力,1998年上市后没再通过股票方式融过资;2000年以来每年都分红,累计分红85亿,股利支付率为31.44%。


4

好公司的特征

从以上分析得知,上海机场的竞争优势在于:


1、航班线的网络效应、地域垄断高净值的客户流量、免税商场的政策红利,形成了上海机场较高的护城河;


2、业务具有规模效应,边际成本变小,导致毛利率提高。


上海机场的收入有成长性,规模效应带来了边际成本的减少,资产优质,利润含金量高,从财务和管理角度而言,无疑是一家质地不错的上市公司。


当然,至于公司的股价未来能走成什么样,大家伙儿能不能赚到钱,则完全是另外一个分析模型了——限于公司纪律原因,风云君在此不做评价。


本文从收入、利润、资产、现金流全面的角度去考量上市公司,每个特征都有很多丰富的内容,囿于篇幅,有机会风云君再展开分析,加以案例辅助理解。


对于什么是好公司,我们可以建立一个简易模型,对比长期变化较大的财务数据,即可观测个八九不离十了。


以后风云君再做一个专题,专门以这个模型加上护城河点评,总结出一批A股质地优良的公司。

END

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