中裕燃气：一个被“错杀”的燃气股

中裕燃气：一个被“错杀”的燃气股

今年的大市形势可以说是急转直下，估计谁也没想到恒指会从年初的33000点一路直落到如今的25600点。虽然目前恒指熊势已定，但却并不代表股市里没有投资机会。恰好相反，若是能发现此前在大幅调整中被“错杀”的个股，这样的市场环境也能成为我们最佳的布局时机。笔者近期就发现这样一家公司，在燃气股这样的公用事业板块中，因为有稳定的业务经营以及良好的现金流支撑，所以公司股价往往不会产生太大波动，但中裕燃气却成为其中一个例外。在年初创下10.23港元的上市新高后，中裕燃气一路走低，目前竟已较最高点跌逾40%。这不禁让笔者想去一探究竟，到底中裕燃气（3633.HK）经历了什么？

快速扩张的绩优股

先了解一下公司，中裕燃气是业内领先的燃气运营服务商，。从2003年公司成立至今，中裕燃气已经从区域性企业发展成全国性企业，目前的业务布局已经达全国的12个省份，共有61个特许经营权燃气项目，已接驳用户数252万户。中裕集团目前有五大主营业务，分别为天然气销售、管道建设及接驳、经营压缩天然气/液化天然气加气站、燃气具相关增值业务以及少量液化石油气销售。

外部受益于国家能源改革和行业政策推动，内部升级管理体系和运营团队质量，中裕燃气近年来业绩保持快速增长，营业收入由2015年的32.767亿港元增至2017年的50.481亿港元，复合年增长率为24.12%；净利润则由2015年的1.498亿港元增至2017的5.916亿港元，复合年增长率高达98.73%，净利率也由2015年的4.57%提升至2017年的11.7%。

而根据公司的最新业绩显示，2018年上半年中裕燃气的业绩表现仍旧十分靓丽，截至2018年06月30日止，营业收入为36.992亿港元，同比增长72.68%，占2017年全年收入的73.28%；净利润为4.758亿港元，同比增长149.91%。经营活动净现金流则达到6.76亿港元，同比增长187.4%。

从基本面上来看，中裕燃气近年来的经营状况良好，尤其近四来中裕燃气保持着高速健康发展的趋势。

“一只未落地的靴子”

既然不是公司层面的原因，那就还是来自于行业方面的影响了。虽然自2000年城市燃气管理体制改革以来，城镇燃气特许经营权向社会开放，使得城市燃气行业逐渐成为天然气全产业链中市场化程度最高的领域，但是燃气行业还是属于典型的政策驱动型行业。从2017年国家发布一系列支持“煤改气”的政策以及发改委发布“国家天然气十三五计划”，带动了国内工商业、居民对天然气需求，一度使部分地区出现“气荒”，但同时也为燃气企业带来了进一步拓展市场和发展的机会。

2018下半年，一则新闻的出现成为天然气行业的拐点。有持续关注行业的投资者应该也了解到，9月27日，重庆市建议取消燃气初装费的新闻引起市场热议，由此也有声音猜测市场要对居民用户接驳费征收设置回报上限，引起了市场对于城市燃气分销盈利受损的担忧。

中裕燃气股价也因此受挫，根据2018年6月30日止，中裕燃气的接驳费收入占总营业收入的32.27%，在同业中处于前列。在9月27日重庆市消息一出后，中裕燃气的股价便应声下跌，一个多月的时间就跌去34%，并且在大市整体下行的影响下，始终在5.5港元附近震荡。

而一只“未落地的靴子”是否真的能给行业带来这么巨大的影响，笔者认为并不尽然，此次板块下跌，更多地像是前期板块快速上涨带来的回调需求被市场恐慌情绪放大了而已。我们来细细分析一下这次新闻，首先所谓的接驳费，是旨在补偿城市燃气早期开发阶段固定资产投资所设计的一项行政性费用。而随着燃气供应从政府公众服务逐渐转向企业化运营，在部分地区的违规收费行为，尤其是在一些相对欠发达地区还有双重收费和环节冗余等现象。由此，核心政策监管目标是规范燃气接驳行为，并且取缔违法违规的费用收取，其实对正规经营的燃气企业影响有限。

此外，广义的接驳费包含三个部分，分别是燃气初装费、庭院管道建设费以及燃气表具安装费。其中初装费对应小区红线外的管道，属于燃气公司资产，由燃气公司向居民用户收取，实际属于对燃气公司资本开支的补贴，目前已基本取消，仅在重庆等少数地区还有收取。而其余住宅建设红线内的接驳费将获得明确监管支持并维持合理费率水平。综合来看，在全国范围内取消城市燃气接驳费的可能性不大。

而截至到目前为止，在最新版本的征求意见稿中关于燃气接驳费监管也并未有任何实质意见，目前传闻的燃气接驳费将下调30%等均为市场对该政策的捕风捉影。而反观中裕燃气2018年中期的业绩显著优于同业，但股价却跌去40%，实在是一只被“错杀”的潜力股。

翻身之日还有多远？

“错杀”并不可怕，就看未来还有没有“翻身”的机会。幸运的是，笔者认为从行业和公司角度来看，中裕燃气并不是没有机会。

首先是行业的供需方面来看，在“煤改气”的持续推进下，国内对天然气仍的消费需求仍旧保持旺盛。据发改委数据统计，2018年上半年中国天然气需求量同比增速更是高达17.5%，创下2012年以来的最高增速。同时根据天然气发展十三五规划，2020年我国天然气在一次能源消费中占比要达到10%，消费量约为3659亿方，而2017 年我国天然气消费量在一次能源消费中的占比仅7.3%，远低于24%的世界平均水平。由此可以预计，2018-2020 年我国天然气消费复合增速有望达到15%。

而今年10月发改委发言人称2018年将落实可供资源量 2,635 亿立方米，同比增长10.44%，与消费需求的增速相比，供需缺口仍旧存在，天然气终端价格仍有望进一步上涨。而于此同时，未来油价中枢下行或能持续缓解LNG进口价格上涨压力，从而降低天然气运营成本，伴随终端价格的上涨，预计燃气企业的盈利能够进一步增厚。

而回到中裕燃气方面，截至2018年中期来看，公司的业绩增速达到近年来最高点，在“煤改气”的持续推进下，公司目前尚未达到业绩增长的峰值。

此外，公司近年来也在通过收并购进一步扩大其业务布局范围，在2017年完成收购Harmony Gas后，中裕燃气的运营范围已经拓展到了河北、安徽、吉林与北京，进一步加深了集团的市场覆盖度。目前在全国产值前十的省份中，中裕燃气已经在六个省份中占据重要份额。此外值得注意的是，Harmony Gas 仍有拥有超二十个独家天然气分销项目待开发，未来还能进一步带动中裕燃气的业绩提升。

中裕燃气多年来已经累计相当广泛的住宅客户网络，目前公司正在积极发展增值服务，目前旗下已经创建自有品牌“中裕凤凰”，截至2018年上半年，公司已经完成燃气灶及相关设备销售额7600万港元，达到去年全年销售额的97%，若进展顺利，该部分业务也有望成为公司新的增长动力。

回到二级市场方面，目前燃气行业整体受政策影响几经调整，市场对行业的态度也从高预期转变为略带悲观，但从长期增长空间和“煤改气”环保政策的推动进程来看，燃气企业的经营情况并不差，目前的股价也较长期估值中枢仍有较大的修复空间。拿中裕燃气来看，虽然公司的业绩表现要远优于新奥能源与华润燃气，但是在估值上仍未能充分反映该部分优势。截至2018年1月4日收盘，中裕燃气的市盈率为19.17倍，新奥能源的市盈率为21.3倍，华润燃气的市盈率为20.12倍。

在短期内，港股熊市环境或仍将持续，燃气板块的防御性与业绩确定性更有望能吸引到资金关注。截至2018年12月，中裕燃气月内7次回购操作，累计回购134.2万股，成本共计716.63万港元，为公司的股价提供有力支撑，近期股价复苏势头明显。如果能抓住这波机会，或许中裕燃气这只绩优股的“翻身”之日就在不远的将来。