中国基金业协会王忠民详解合伙制、轻资产、边际估值等三大投资逻辑

凤凰网WEMONEY讯 1月9日，2019年胡润新金融百强榜峰会在深圳召开。会上，全国社保基金理事会前副理事长、中国基金业协会母基金委员会主席王忠民发表主题为“共赴时艰的金融逻辑”的现场演讲。

王忠民在演讲中提到了以下三个投资逻辑，在他看来，首先，合伙制的基础、机缘、拓展，巧用，将是这个时代权益投资的基本逻辑；同时，轻资产和开源式的商业投资逻辑，不止是金融业态，不仅是数字化时代商业的基本逻辑，而且是新经济、新金融普遍的逻辑；此外，边际估值是今天所有从天使投资到风险投资，到PE投资，甚至到全球二级市场投资的基本估值逻辑的投资逻辑。

“新的数据时代的到来，所以你的业务量是看你的流量，你即使用烧钱的方式能拿到流量，也是我们今天所有新公司的第一法宝，拓展业务的第一法宝。但是流量能够用多少，是你边际估值背后能够带来多少编制收益和编制现金流的主要内涵。”王忠民称，不管是做金融还是互联网，投入多少不重要，重要的是带来从流量开始到最后净资产编辑回报率的所有边际估值，而这种边际估值一定被预期就会成为资产模型。（凤凰网WEMONEY 安玖/编辑）

以下为全国社保基金理事会前副理事长、中国基金业协会母基金委员会主席王忠民演讲实录：

这次会议的主题是“共赴时艰，共塑未来”，而且我在社保基金做投资的时候，我刚才看50强的，我也投了不少，所以就找了一个题目，共赴时艰的投资逻辑。如果2018年给我们从投资的角度，特别是从胡润新金融百强榜要排的时候，市值突然在2018年下跌那么多的话，我们可以说有一时之间的，所以时间已经给我们摆在面前。如果要做投资，要用什么样的投资逻辑去共赴时艰共塑未来，我找了几个这方面的投资逻辑跟大家共享一下，这是我们社保基金过去做投资当中的一些经验和感受，也愿意教给大家。

我们看第一个方面。如果今天从时间的这个角度来讲，突然之间我们是大量的去杠杆，无论从债权关系的解构和兑付的矛盾来看，我们如果要共赴时艰的话，从股权当中去解决问题，而且股权当中的杠杆和债权的杠杆完全不是一回事。如果在股权当中我们会说，如果你在二级市场做股权投资，如果你在一级市场投，我们刚才看50强大部分在一级市场中可以从天使投资，到风险投资，到区域投资的整个阶段，是一级市场当中股权投资的时候才是这个时候你的权益投资。

如果再往前，要找创始人和天使投资那些钱，是用什么方式投的，我们找到一个共赴时艰的投资中股权阶段最底层的逻辑，叫做合伙。创始合伙人在权益当中的比重，特别是创始合伙人是一个独资的创始人还是团队的合伙人，团队合伙人在公司治理和其他来源当中已经找到合伙关系的当中合伙人结对起来，如果你是一个人战斗，你是用你的权益的未来收益的股权的价值增长面对未来，如果你有10个5个8个合伙人，你是共赴未来。

当你可以把它放大到今天看起来，如果看中国的首富阿里，如果看蚂蚁的话，我可以做出一个合伙持股平台，我用合伙持股平台在我被投的当中只占一小部分的股权，我就可以把我的资本权益放大到在风险投资阶段引来大量的外雇的资本投资者，使我在最简单都能够足够的资本补充。我们想想孙正义给阿里那2000万美元今天值四五千亿的时候。如果我们再把阿里在美国上市用的是AB股制，我又放大了一把。我今天想说的是，合伙的这样一个资本的逻辑是把大家的未来合在一起，共赢未来的意义在于，不是看眼前，而是看未来，看10年，看20年，如果我们还要看100年的时间，这个时候才是未来的资本的核心的力量所在。而你能够在一个合伙人放大成多个合伙人，把一个合伙团队可以在公司里面抽离出来，成为合伙持股平台的时候你是放大合伙的力量，和放大合伙未来的力量。如果你还可以在合伙当中做到更多的推动，比如你把你所有的管理层能不能用合伙的关系变成合伙人，这个时候管理层，优秀的管理人就无需每年给他几百回报。合伙关系当中，是用的合伙的逻辑在管理高管人员，因为高管人员的年度激励和长期激励一定要用股票去落实。

如果合伙当中还有一个制度，叫做事业合伙人，不管是房地产公司，还是金融机构的公司机构，你都用合伙的关系去构建的时候，才让它的利益跟创始合伙的利益永远在股权当中奔赴未来的利益共同体，如果只是年度，而让一个年度经受波动的时候可能忽好忽坏这样的一个逻辑。

合伙还可以放到全体员工，这是事业合伙制为什么是HR提出来，把每一个员工都当成合伙，你的员工在里面不时看到工资水平收益，而是其他权益回报持续永恒的时候，这个时候才可以把合伙放得更加深入。更主要的问题，我们在50强当中看到很多区块链，我们会看到区块链做币，做币圈如果只是做供应链和社会交易币当中，突然发现还有一个领域做代币才能够做好，把你360度的关系利用起来，这样你可以在合伙人之间，员工之间，高管之间，新人之间，和原来在位职务当中，把合伙的价值和合伙的分享在这样一个有效的金融工具当中延展下来，和每个新人之间的利益有机结合。

今天走向50强，走向百强，合伙，你用得好与坏，用得多与少，用得彻底与否，是你能不能够让所有你的公司的参与人共赴时艰共塑未来的第一堵墙。

我们看第二个，轻资产，如果社会变化太快，科技变化太快，商业模式变化太快，所有的创新力量都如此之快，所有的资产如果重的话，特别是物理性资产，就会显得落后。

通过外包，全部交易环节，别人给我生产，我需要的一些东西，我只是集成，我是一个集成的设计的顶层架构而已，把我要投资的土地，投资的厂房，投资的设备，全部都包出去。如果从资本来讲，轻资产的话，我可以从初始的合伙人的引入，把我的资本不断放大到全社会其他人员的持有，而我只是这部分当中一个持有者。

轻资产会做到这样的程度，你一次性产品的集成和销售，就把你全部的当年的投入，包括折旧投入全部收回，未来新一轮产品又是全新的投资，技术的进步和商业模式微弱的进步都会在下一个产品当中注入新的成本结构，重新在市场当中又全部回收。如果公司轻到这种地步，公司就不会面临明天被昨天的投资当中下纂。从这个意义上，新金融公司全部都是轻资产。

如果你的新金融公司必须有系统，必须有你的技术部门，你这些东西是用重资产建立自己的金融系统当中的技术支持我们吗？错了，谁建立这个，这个技术部门就会落后。怎么做，你会用云端化服务的形式，一次性的租用，一次性的服务，一次性的满足，最后在你的金融服务当中一次全部回收资本，完全轻资本化。

分布式提供了我们今天技术层面，而且是最新的技术层面的轻资产公司。

在这当中我还必须提到另外一个概念，开源，今天看全社会那么多的开源逻辑，为什么顶级的公司，包括中国才做了四五年的公司为什么是开源的，为什么不是完全垄断的。开源的问题就在于最新出现的东西跟我是一体的，在我的系统当中生成的，不是矛盾的，不是另一个我做了新的东西。

过去没有智能手机，手机端我们做多优秀的手机，昨天我看到一个外宾居然手里还用着诺基亚，因为我从来没有在中国去看你们的手机系统进步这么快。

你的所有手机端的操作系统是谁呢？安卓，而安卓的操作系统是它提供给全世界一个开源的操作系统，你只在这当中修一个BUG，你不用几十个工程师做源代码的开发，你就可以用它装到手机当中，如果中国手机没有这个开源的操作系统，你会想光这个操作系统的成本和开发运营这个成本多大。有了这个东西，所有开发这样一个操作系统的公司是安卓，安卓居然没有生产手机。

最近，欧洲人跟安卓闹矛盾，说要限制这限制那，安卓说你限制可以，我要收费，安卓一旦收费，完全可以用这样一个开源系统的软件改变你的成本收益。我们今天讲的是如果今天所有的投资公司都是开源的，能够让轻资产的成长，反向是说，新公司可以在自己系统当中低成本的成长，它低成本成长的时候投入就少了，固定投入少了以后，未来它自己也是轻资产，是给那个公司提供轻资产的平台。所以我们把轻资产和开源看成这个时代投资的逻辑的时候，你的公司搭上这个车没有，和用了这个工具提供给其他人没有，才是这个时代大家能够在一起共赴时艰，共塑未来的技术逻辑，商业逻辑和资产逻辑。

我们看第三个方面。当年社保基金投蚂蚁金服的时候，我负责的是尽调，特别是怎么估值，我们去看纳斯达克，那些公司还没挣钱你，你怎么知道它是要挣钱，你用什么方法去估。突然之间我们才发现，中国的证券市场最大的问题是基于物理实物资产估值的上市交易系统，所以你过去投资了多少钱，你投资这些钱物化成什么样的实体资产，这些资产过去3年盈利了没有，如果盈利了盈利了多少，这种逻辑才让你去上市。如果你上市以后，突然之间盈利曲线往下走的时候，你有一天被强制退市。我们对所有轻资产，对合伙制对这样一些公司，用什么方法，我今天的回答是，边际估值方法。

新的数据时代的到来，所以你的业务量是看你的流量，你即使用烧钱的方式能拿到流量，也是我们今天所有新公司的第一法宝，拓展业务的第一法宝。最后你能不能把这个流量背后的商业逻辑和金融逻辑挖掘出来。首先你得有流量，流量是我们估值你的第一个边际估值，但是流量能够用多少，是你边际估值背后能够带来多少编制收益和编制现金流的主要内涵。如果是电商，可以带来支付的这个东西，所以支付一定是在电商这样一个互联网场景当中表现出来。如果是支付，可以侵入到金融领域当中，这才是从支付宝，到余额宝，到货币市场资金这一条线。

你的流量不仅可以每年增值多少，我用边际估值的编辑增长率去预测，我会说你360度延展出多少业务维度，每一个维度的可能性估值多少。我们把业务的流量变成现金流，把现金流变成利润流，把利润流变成净资产收益率，所有在一个总流量当中找越来越靠近净资产收益率的那个编辑的变量，一直通过边际估值方法去延展。

当年我用这个方法去估值蚂蚁的，我们看它在余额宝当中，它还准备了几个业务线，每个业务线它的流量是怎么样，它从现金流，到利润流，到净资产收益率可比现在公司是什么，如果没有可比就看它自己的变迁。当年它在300亿的时候我投了5%，刚才胡润先生也告诉你，它已经一万亿人民币市值的估值，我500亿，已经有6倍的回报。最新一次还是老外投的美元的资产，等于说基于全球估值，我突然发现我当年的新业务的边际估值法，是今天所有天使投资人和私募股权人投资的方法，我用这种方法的普遍性的存在和普遍性的认同，和普遍性的应用告诉大家这个逻辑，投入的成本，投入的资产不重要，那只是成本，我们在成本端核算的资本的回报那些东西，已经成为历史过往，包括我们做重资产制造业，包括我们做所有的那些钢铁水泥的东西都已经。我们今天在做金融，做互联网的东西，投入多少不重要，重要的是你带来从流量开始到最后净资产编辑回报率的所有边际估值，而这种边际估值一定被预期就会成为你的资产的模型。如果所有公司都是这样的话，我们会想你注重的是你的业务模型成长性的可实现率，而不是你投了多少，去把这个东西变成未来的收益。未来已经把你的资产投入数量，远远抛在后面。

总结一下我给大家说了“共赴时艰共塑未来”的三个投资逻辑，一，合伙制的基础、机缘、拓展，巧用，一定是这个时代权益投资的基本逻辑。二，轻资产和开源式的商业投资逻辑，不止是金融业态，不仅是数字化时代商业的基本逻辑，而且是新经济、新金融普遍的逻辑。三，边际估值是今天所有从天使投资到风险投资，到PE投资，甚至到全球二级市场投资的基本估值逻辑的投资逻辑。谁要这样做，谁就可以做到我们今天会议的主题，“共赴时艰共赢未来”，谢谢大家。