数说IGG(00799)为代表的游戏行业公司护城河

公司 数说IGG(00799)为代表的游戏行业公司护城河2019年1月14日 14:55:05

本文来自雪球，作者为albert_tey，本文观点不代表智通财经观点。

1.在《巴菲特的护城河》这本书中巴菲特指出公司的护城河主要都体现在无形资产、转换成本、网络效应、成本优势上等。

1.1无形资产:如品牌(华为、可口可乐、茅台)，专利(中西药、技术)，政府授权经营权(煤炭，电厂、水厂项目)。

1.2转换成本：比如换电话号码，QQ号等。现在电话号码、QQ号码已经和生活上的许多事件关联绑定。基本上所有的电话号码已经和银行卡、信用卡、邮箱、水电、天然气等诸多的APP绑定，如果要换电话号码会带来许多的麻烦和不便，要不是万不得已，我想没有人会愿意去转换。

1.3网络效应：微信钱包、支付宝，qq，新浪微博等都是具有网络效应的产品。大家都用微信钱包发红包、转账、支付，收款等。要是您没有微信钱包，恐怕您在中国大陆上也不会感到自在。

1.4成本优势;成本的优势包括很多(优化的流程，特殊的地理位置，独特的资源，较大的规模)很明显这些都是无法短期复制的。

2.作者陈宁认为：它们(无形资产、高转换成本、成本优势、规模优势等)一个都不是护城河!它们是经营的结果，是另外一种基础力量作用后产生的结果。而这另外一种力量，才是真正的护城河。一家公司真正的护城河是什么呢?是这个企业，在行业基本功上，建立的高度!(作者陈宁：http://www.sohu.com/a/239896020_806626 )

3. 我认可陈宁的说法，但要怎么衡量和量化这种行业基本功的护城河呢?我认可球友‘边塞小股民’的观点，量化的两个指标，一个是毛利率一个是三费占比。前者越高说明挣得钱越多后者越低说明成本越低。边塞小股民’的护城河的量化指标关系如下：

(作者边塞小股民：https://xueqiu.com/8231926691/58865933 )

实际上，我认为除了以上指标，其他重要的指标如年销售增长率、股东净利润增长率、净利润率，甚至应收账款周转次数、存货周转次数等指标也是可以用于衡量企业的护城河。最终我认为最为重要的综合总指标为ROE (净资产收益率)指标，因为它是综合所有指标的最终终极总指标。

由于精力有限，本人仅对IGG公司有比较深入的研究，而其他几家被筛选到的游戏公司的研究仅停留在财务数据上。因此针对IGG公司，会按上述所描述的叁个方面的角度(巴菲特的传统项目/企业基本功/财务指标)来探讨它的护城河，其余被筛选到的其他五家公司【三七互娱，恺英网络，巨人网络，掌趣科技，吉比特】就只能以财务数据指标来衡量探讨它们的护城河了。

4. IGG公司按企业基本功角度来衡量公司的护城河：

企业掌托人：品德、大局观、运营公司的管理能力

蔡宗建：在百度及有关资料介绍，蔡总本身就是个资深游戏迷，在游戏行业非常有天赋和专注，蔡总也是个喜欢读书的人，古今中外，天文地理，无所不包，这对他创立经营管理公司和创作游戏打下非常好的基础。他经历过困难和挫折，他坦然面对困难和挫折，在 2011年，IGG连员工的年终奖都发不出来、他勇敢面对困难和承担责任，一一解决工资、债务等问题，再度崛起迈向成功。岩石兄对蔡总的的概括和理解为：“隐名埋姓，埋头苦干，产品说话，业绩证明，诚实经营，厚报股民”。(http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2017-05-14/doc-ifyfecvz1273344.shtml)

许元：根据岩石兄的介绍(https://xueqiu.com/4131145503/104101893)，许元来自知识分子的家庭，自幼酷爱体育，先后在海外留学深造，拥有运动员的自律、吃苦耐劳的精神和面对困难的抗压能力，拥有中西文化的学历和经历背景，是一位优秀的领导者和管理者，同时也是一位低调的慈善家。

IGG公司的这两位掌托人组合拥有极佳的品德和修养，在他们的带领下：

4.1 公司专注：公司自2005年成立以来只专注于游戏行业，以匠心精神深耕游戏行业，争取打造匠心独具、历久弥新的经典作品!他们决心要把公司在游戏行业里做到极致! 公司经常拥有大量的自由现金流，但公司坚持抗拒惯性驱使，不是有钱就任性，从不会考虑将资金投到其他不熟悉的领域去，不去发展与游戏无关的行业。公司在衡量自身主业发展所需的资金后，将富余的资金分红回馈股东和购回股票，这是巴菲特所欣赏的公司行为!很多公司在自身主业上赚得很好，资金流非常好的情况下无法抗拒惯性驱使开始投资到不熟悉的领域上，往往就在这样的投资下把公司带入困境;

4.2 公司大局观：公司目标全球市场，目前已经是全球化运营和全球化研发来占领更大的全球化市场。截止18年6月份，公司的全球化市场已经有超过200多个国家有游戏客户，注册用户超过5.5亿人，已经在超过10个国家或地区拥有研发队伍，同时在全球化运营方面也有10余个国家和地区组建本地化运营团队，与100多个分销推广平臺长期合作。

4.3 企业的基础管理制度和执行能力;在以人为本的经营理念的基础上制定出良好的公司政策、运营体系、制度和有效的执行能力。良好舒适的人文工作环境、激励机制等调动、强化员工们的工作积极性、凝聚力、归属感及荣誉感等。这些都在继续促进公司迈进更高效的运营能力、研发能力和推广能力。

4.4 企业价值观：公司除了重视员工外，也重视股东的回报，因为很多股东是从热爱公司的游戏而投资支持公司。公司没有所谓的顾客第一，员工第二和股东第叁的理念，因为公司知道叁者的利益是一致的，是不可分割的!

无论在哪个行业，若该公司能具备和有效的执行以上的项目内容，那该公司应该能在他自己的行业里建立起宽大有效的护城河。无论如何，以上所探讨的内容属个人非常主观的看法，应该会有许多人有不同的理解和看法，同时这些内容也没法自接量化和标准化。

5. 那么，我们再按传统的护城河项目指标和游戏行业的特点来衡量IGG公司的护城河：

5.1无形资产(品牌、专利、特殊经营权等);游戏行业没有特许经营权，但有知识产权IP，即游戏专利。IGG公司这么多年的良好经营，几款爆款游戏如王国纪元、城堡争霸、领土之战II、征服时代等IP具备很强的护城河，公司累计多年的良好经营也累计了一定的公司品牌知名度。

5.2 转换成本：SLG策略游戏的粘性非常强，客户在每款游戏内的血杀和打拼出的技术水平、地位、资产和荣誉都是不会轻易地放弃的，这都是该款游戏的护城河。

5.3 网络效应：SLG策略游戏有社交属性，有团队合作作战的精神和欲望。IGG公司的游戏有多达20种语言功能，全世界玩家可以一起互通交流、合作和战斗，如虎添翼。

5.4 成本优势：IGG公司有低成本运营获取客户、买量客户的能力，多种语言、多地区运营一款游戏的优势;

5.5 定价权能力：SLG策略游戏的粘性非常强、可以通过不同的方式改变提升游戏的装备、工具、建筑等价格。

5.6 高门槛的SLG游戏：SLG 手游门槛高、拓展新用户难度大、发行成本高也是不争的事。IGG主营SLG游戏，公司资金雄厚，开发SLG新游戏能力强、买量技术高成本很低。

5.7 爆款的游戏数量：IGG目前拥有几个普通级游戏、一个中级爆款(CC)、一个大爆款(王国纪元)。手头拥有几款即将在2019年年内推出并有机会成为中爆款或大爆款的游戏(Royale Mobile，Galaxy2，CC2 等)。

5.8 地理优势：IGG的游戏属世界性游戏，多款游戏的玩家分布在世界各地各大洲，超过200多个国家的用户，游戏可以先后在不同的国家和地区陆续爆款的几率加大，也加长爆款游戏的寿命。

5.9 注册用户数和MOU用户数：游戏行业的注册用户数、MOU用户数和社交平台如微信、美图、快拍等平台的用户数有什么本质的区别?游戏行业里的MOU用户数是产品用户数，直接和游戏收入、利润相关。而社交平台的用户数是平台用户数，需靠平台创造关联服务和产品盈利模式从MOU中受惠。IGG拥有庞大的注册和MOU用户。18年6月份注册用户5.5亿，MOU 超过2200万。

5.10合作平台：IGG的多年合作的优质发行大平台有：Facebook，IOS，Google Play，App Annie，Android，Apple，MIUI，Sina，17173 等。尤其是和Facebook，IOS，Google Play等主要海外平台都有良好的合作关系，这些都是国内其他的手游公司甚至是网络游戏公司所不具备的。据了解，在海外运营游戏与国内相比的一个很大的优势是海外的发行平台比国内的更友善也更讲游戏规则。比如 IOS, Google Play, Facebook 几个大平台的渠道分成通常都在30%左右，CP(内容提供商)可以拿到游戏收入的70%。而在国内渠道与CP的分成比例通常是7:3甚至8:2。

6. 以财务指标的表现来衡量游戏行业公司的护城河：

不管是从企业的基本功水平还是从传统的护城河项目来衡量企业的护城河，都会面对难于量化和标准化对比。但要是企业的基本功和传统的护城河项目都很强，那企业的经济效益一定会比同行业里的公司的经济效益来得高，这些经济效益可以在企业的财务指标里体现出来。

6.1我选择了以下几家游戏行业的公司进行对比。选择标准为中国的游戏公司，游戏业务收入占公司的总收入的90%以上，市值不小于50亿的公司。在游戏行业里，毋庸置疑，腾讯和网易公司绝对是行业里的老大，拥有绝对巨大、无可比拟的护城河，但这两家公司已经不是单一的游戏公司了，是一家多元化业务的巨无霸了，2017年里腾讯的游戏业务只占总收入的41 %，网易的游戏业务只占总收入的67 %，所以不在比较范围内。

6.2 被选择的6家公司为：

IGG (00799)，三七互娱，恺英网络，巨人网络，掌趣科技，吉比特。

6.3比较的时间段为2013年至2017年，比较的主要财务指标为：

收入增长率;毛利率;净利润率;股东净利润增长率; ROE 股东权益回报率；

其他比较有：公司市值;销售收入;股东净利润;主营业务利润率;派息率;账上商誉余额;无形资产余额等。

6.4在比较中，我会以不同颜色的方式表达数据的变化或水平，颜色的定义如下：

6.5 附上这6家公司的比较数据：

7. 这6家游戏公司从2013年至2017年的数据比较说明：

7.1 收入及增长率：

这6家公司的收入从2013年至2017年都体现出好几倍的巨大增长。这其中:

IGG 公司 收入从5.4亿增长至39.7亿元(人民币)，5年增长了7.4倍, 2017年增长78%;

巨人网络收入从4.0亿增长至29.0亿元，5年增长了7.3倍, 2017年增长25%;

恺英网络收入从3.5亿增长至 31.3亿元，5年增长了8.9倍, 2017年增长15%;

三七互娱收入从2.6亿增长至61.9亿元，5年增长了23.8倍, 2017年增长18%;

掌趣科技收入从3.8亿增长至17.7亿元，5年增长了4.6倍, 2017年增长 - 5%%;

吉比特收入从2.8亿增长至14.4亿元，5年增长了5.1倍, 2017年增长10%;

7.2 公司毛利率：

IGG 公司最近5年的平均毛利率为70.31%，2017年为68.27%;

巨人网络最近5年的平均毛利率为39.49%，2017年为76.04%;

恺英网络最近5年的平均毛利率为46.63%，2017年为70.70%;

三七互娱最近5年的平均毛利率为50.33%，2017年为68.52%;

掌趣科技最近5年的平均毛利率为58.55%，2017年为58.97%;

吉比特最近5年的平均毛利率为95.51%，2017年为 91.00%.

7.3 公司净利润率：

IGG 公司最近5年的平均净利润率为21.68%，2017年为25.50%;

巨人网络最近5年的平均净利润率为18.38%，2017年为47.15%;

恺英网络最近5年的平均净利润率为18.43%，2017年为53.78%;

三七互娱最近5年的平均净利润率为16.77%，2017年为29.67%;

掌趣科技最近5年的平均净利润率为35.35%，2017年为16.53%;

吉比特最近5年的平均净利润率为55.96%，2017年为 50.99%.

7.4股东净利润及增长率：

IGG 公司 从0.40亿增长至10.2亿元(人民币)，5年增长了25.5倍, 2017年增长103%;

巨人网络从0.05亿增长至12.9亿元，5年增长了258倍，2017年增长21%;

恺英网络从0.10亿增长至 16.1亿元，5年增长了161倍，2017年增长136%;

三七互娱 从0.04亿增长至16.2亿元，5年增长了405倍，2017年增长51%

掌趣科技 从1.50亿增长至 2.6亿元，5年增长了1.7倍;2017年增长- 48%

吉比特 从1.60亿增长至 6.1亿元，5年增长了3.8倍;2017年增长4%

这5年的增长比较由于第一年的基数太小所以计算出来的增长倍数非常庞大不好对比，但这里面也可以说明随着公司销售收入的翻倍增长，公司和股东的净利润也大幅增长。

IGG 公司和恺英网络在2017年体现最大的增幅，为103%和136%的增长率!

7.5 ROE / 股东权益回报率：

IGG 公司最近5年的平均ROE为33.52%，2017年为68.08%;

巨人网络最近5年的平均ROE为 6.75%，2017年为16.09%;

恺英网络最近5年的平均ROE为 30.08%，2017年为39.08%;

三七互娱最近5年的平均ROE为15.39%，2017年为28.12%;

掌趣科技最近5年的平均ROE为 9.00%，2017年为 3.12%;

吉比特最近5年的平均ROE为 64.36%，2017年为 29.58%.

IGG 公司、恺英网络和吉比特的最近5年的平均ROE都是超一流的，超过30%。

这三家公司在2017年的ROE表现更为出色，其中IGG的ROE高达68.08!

IGG 超高的ROE回报率除了是因为出色的业绩因素外，还因为公司多年高分红致使账上股东权益余额增速比不上净利润的大增。IGG最近四年的派息率为54%，42%，90%及60%。

7.6 账上商誉：与护城河没有直接关系，只是顺带说明。账上商誉的形成是由溢价并购形成的无形资产。一旦收购的资产无法完成既定目标，就会导致公司必须计提商誉减值。

2017年末这6家公司的商誉余额为：

掌趣科技 53.92亿元;三七互娱 25.40亿元;恺英网络20.96亿元

IGG 账上无商誉;巨人网络6.18亿元;吉比特 0.04亿元

若公司有强大护城河，就能有效的保护及加大公司的经济效益，也就能降低面对商誉减值的风险。

8. 那么，在2017年底时这6家公司的护城河谁最强呢?

若按以上的最终终极总指标ROE来衡量公司的护城河的话：

1)IGG的护城河最为出色，取得33.52%的5年平均ROE，2017年扩大到惊人的68.08% ;

对于IGG的护城河，我想IGG和也和其他企业一样，每天都在努力的运营，也在努力的保护和扩大自己的护城河。IGG 目前拥有一个王国纪元大爆款、一个中级爆款城堡争霸和几个小爆款等。对于2019年，IGG手头已经拥有几款有机会成为中爆款或大爆款的游戏(Royale Mobile，Galaxy2，CC2 等)。

2)恺英网络、吉比特和三七互娱也有非常好的护城河，取得约15%至64%的5年平均ROE，在2017年也有显着的增长;

3)巨人网络 5年平均 ROE 在6.75%，2017年为16.09%，护城河的趋势也在增长;

4)掌趣科技最近5年的平均ROE为 9.00%。2017年为3.12%，是否是在面对严峻的护城河下滑?

游戏行业是和传统制造业非常不一样，这行业里的公司的护城河是非常容易、迅速的被改变，要是某一家公司的新游戏突然大爆款，护城河就会迅速的扩大增强，若公司塬有的爆款游戏突然面对游戏迷的唾弃，公司的护城河也会迅速的被侵犯、被占领。

要是您还坚持看到这里，这表示您应该是非常看好游戏行业的价值投资者。由于精力有限，我本人仅对IGG公司有比较深入的研究，其他的游戏公司还停留在财务数据上的研究，所以对其他游戏公司的分析说明应该会有非常多的不足。

我在这抛砖引玉，希望游戏行业的价投们也来一起分析讨论，希望通过我们大家一起的努力，让我们能够挖掘出真正杰出的中国游戏公司，为我们价值小散创造价投的机会! 欢迎批评指导!

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(编辑：朱姝琳)