猪年人民币到底如何波动? ——最全面的人民币汇率分析

央行手握3万亿美元外汇储备

会不会去干预汇市呢？

关于人民币汇率的走势的预测，是最打脸砖家的话题。

而我们的观点恰恰经常与砖家们相左，恰巧也大多言中。

我们先把影响人民币汇率的因素从重要到次要排个序来看。

◎第一个影响人民币汇率因素是跨境资金的流动性情况（即供需情况），这是直接因素。中国目前实行资本管制，跨境资金流动是以进出口贸易的资金流动情况为主，指标就是贸易顺差还是逆差。中国2018年底的30,727亿美元的外汇储备主要的还是靠进出口贸易“挣回来”的，当然还有部分是外商投资等资本项下的流入。

汇率的形成就是各国货币交换形成的价格，因此“互换情况”是根本因素，没有货币交换或极少交换（即流动性枯竭），汇率就“爱咋定就咋定”。如改革开放前的人民币以及双轨制下的人民币汇率，以及看看朝鲜圆（KPW）的定价（其实也没有一个统一的定价）就明白了。下图的商品在朝鲜标价0.39美元及3300朝鲜圆，折算为美元对朝鲜圆汇率为1：8461.5，需要提醒的是网上的所谓朝鲜圆官方汇率是不对的，它只是人民币兑美元的数值（有的乘以100），目前大约是0.145（或14.5）左右。

图：朝鲜圆就这么被定价

回到国内，据中国海关总署刚刚披露2018年的外贸数据，中国外贸进出口总值4.62万亿美元，增长12.6%；其中，出口2.48万亿美元，增长9.9%；进口2.14万亿美元，增长15.8%；贸易顺差3517.6亿美元，收窄16.2%。整体上，2018年，中国对美贸易出口额同比大幅增长11.3%，而从美国的进口额只增长0.7%。中国对美贸易顺差同比增长17.2%，达到3233.2亿美元，路透社披露称这是2006年以来的最高纪录。2018年非美地区中国的贸易顺差只有284.4亿美元。

彭博1月18日援引知情人士的话报导称，为重塑中美两国关系，中国已提出通过六年的大举采购，增加从美国的进口。通过将每年从美国的进口总额提高逾1万亿美元，中国将寻求将对美贸易顺差从去年的3233亿美元减少到2024年的零。

这意味着中国从猪年起将扩大进口力度，美元的需求将有所增加，人民币或有贬值的压力。

◎影响人民币第二个重要因素是中国央行的意愿，也就是中国政府的意愿。中国已经在2005年进行了一次重要的汇改，主要内容是放弃与美元挂钩，引入参考一篮子货币；由8.2765的汇率调整为8.11，即升值2%；银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅暂定为0.3%。2010年年中，中国央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

需要注意的是，上述两个政策基本上都是可计算的，也基本遵循了规则性和透明的市场定价原则，目标是使央行尽量少干预市场的定价，但也限制了中国央行干预的手段，于是在2017年5月份，央行引入了逆周期调节因子！人民币中间价机制再次做出了调整。

2017年以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结前段经验后，建议将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这一建议得到了外汇市场自律机制核心成员的赞同，并于2017年5月末由外汇市场自律机制秘书处宣布正式实施。同时央行强调，“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。自然，就等于给央行预留了可调控的空间。

那么中国央行手握3万亿美元外汇储备。会不会去干预汇市呢？给组数据来看看：

1978年11月1日，美总统卡特宣布美元汇价太低，美国财政部和美联储将直接进行干预。联邦储备银行使贴现率达到当时历史高点的9.5%，美联储调用300亿美元干预外汇市场，当天市场收市时，美元对主要外汇的汇价平均上升了7%—10%。但此次干预是失败的，到12月底，美元的汇价重新走低，并低于11月的水平。

1985年开始美元疯涨。9月22日星期天，美国、英国、法国、德国和日本等五国的财政部长与央行行长在纽约广场饭店开会讨论外汇干预问题并发表声明。声明说“非美元货币对美元的汇价应该进一步走强”，他们“在有必要时将进一步合作，进行干预”。次日早上，美元立马大跌，对德马克的跌幅达3%以上。美元从此一路下跌，干预取得了成效。

2009年11月3日，欧洲央行出人意料地单方面干预外汇市场，从而使已持续了一个星期的欧元兑美元汇率回升势头得到了巩固。

此外日本央行、瑞士央行也多次对汇市进行干预。

中国央行最典型的干预案例是2015年底至2016年1月份，那是一场应对空头策略的举措之一。

“2016年1月12日，我忘不了这一天。”上海商业银行研究主管Ryan Lam表示。最终在央行的干预下，离岸人民币出现流动性危机，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接连飙升至创纪录的13.4%、66.82%，7天拆借利率由7.05%狂飙至11.23%、33.79%。11、12日两天，央行接连上调人民币中间价，向市场释放明确的升值信号，离岸人民币两天急涨逾千点。

花了这么大篇幅讲央行干预，目的就是要看清形势：当人民币跌至或升至某个点位，中国央行就有可能出手。这个因素相当重要。

图：国家外汇管理局官网

从上图可以看出人民币汇率之前的走势与外汇储备是相关的，当外汇储备增加时，人民币趋向升值；当外汇储备减少时人民币趋向贬值。2018年主基调是外汇储备逐月减少，人民币汇率逐月贬值，但2018年底的外汇储备环比增加了110亿美元，连续两个月增加，人民币随即升值。2019年的外汇储备预测仍然是3万亿美元左右。

合理的解释就是，外汇储备的减少是因为外汇需求的旺盛，外汇需求旺盛而抛售人民币的行为必然使得人民币产生贬值的压力；反之亦然。另外的一个理由是，当外汇储备迅猛增加时，央行适当放松管制，让人民币升值，藏汇于民，放松境外投资，扩大进口；当外汇储备下降一定程度时，央行收紧资本出境，使人民币贬值进而扩大出口。显然该规律也只能是中国特色，并不适用于其他货币。

目前在中国，资本的外汇管制对汇率的影响相当重要，资本项下的放开又开始变得遥遥无期，理论界关于货币的“三元悖论”（即指汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性三个目标不可能同时实现）在中国一样无法解决。中国金融四十人论坛高级研究员、前外管局国际收支司司长管涛称：人民币汇率、外汇储备、资本管制这三个工具在外部市场供不应求的时候，必须使用其中一个，不可能都不使用。所以你现在看到中国资本管制趋严，因为要去保储备保汇率。

由此看来，央行短期内（至少在猪年）心目中的人民币汇率波动区间在6.2至7.0之间，在此区间内央行或将不予理睬。

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