A股最大业绩爆雷潮：商誉减值压顶还是财务造假之祸？

原创：杨秀红张建锋王颖

为什么年年有业绩爆雷股，今年尤其多？为什么市值不到50亿的公司，年度亏70亿？商誉减值是一大主因，也不排除部分公司浑水摸鱼，在商誉减值中掩盖财务造假

《财经》记者杨秀红张建锋王颖| 文陆玲| 编辑

亏损10亿、30亿、50亿、70亿，部分公司年度亏损额甚至超过其市值！

2019年春节前，总计超过3300亿元的巨额亏损，于短短数天内在内地资本市场暴露。

数百家上市公司同时曝出巨亏，形成A股有史以来最大业绩“地雷阵”，冲击着脆弱的A股市场。

这也给走马上任不足一周的证监会主席易会满，出了一个新难题。

根据《财经》记者统计，目前亏损超10亿元的公司已达百家，创历史新高。传媒股天神娱乐则被业界笑称为“雷神”，该公司预计2018年亏损73亿元-78亿元，亏损额居当前上市公司之首。更糟糕的是，还有30多家ST公司预告业绩连续亏损，可能令其陷入集体退市风险中。

1月31日，市场以脚投票，业绩爆雷股上演跌停潮，开盘跌停的有“亏损之王”天神娱乐、庞大集团等，当日午间，两市跌停个股近40只。此前一个交易日，两市跌停个股也近70只，其中大部分为业绩爆雷股。

沪深交易所则连夜给业绩“爆雷”公司发出监管函，要求各家公司说明业绩巨亏详情及原因等。

（图/视觉中国）

为什么年年有业绩爆雷股，今年尤其多？为什么一家市值不到50亿的公司可以亏掉70亿？《财经》记者综合多方面消息得知，商誉减值是直接主因之一。根据国泰君安分析，此次由商誉减值带来的业绩爆雷潮，是早就潜伏在资本市场上的灰犀牛。截至2018年三季度末，A股上市公司商誉高达1.45万亿元。

不过，商誉减值仅是较为主要的一方面，经济下行带来的业绩下滑、某些上市公司借机掩盖财务造假、对业绩“大洗澡”亦被认为是背后原因之一。

更为深层的认识是，当前财务造假成本太低。“目前最大的不完善是《证券法》，《证券法》没有对造假上市的每个环节追究责任制，没有对财务奇葩爆雷的刑事责任追责制度。财务造假成本过低，导致上市公司明目张胆爆雷。”一位在资本市场打拼多年的上海私募界人士对《财经》记者表示。

多家机构则以“塞翁失马焉知非福”的观点看待这一事件，其认为，上市公司一次性计提大额亏损，对未来未尝不是好事。“商誉由风险转为机会，一次性甩祸，几年无忧，不是无眠惊吓，而是预期改变的开始。”方正证券首席市场分析师赵伟表示。

目前可以预见的是，这一情况不会变得更加糟糕。因为1月31日是沪深交易所规定的业绩爆雷公司披露最后时限。

业绩爆雷潮发生后，如何越过此次的灰犀牛?在此次业绩预亏的公司中，有30多家ST公司，这些公司连续亏损，是否会被要求集体退市？以短期业绩巨亏掩盖财务造假的公司，监管层是否会施以重典？市场参与者该如何甄别上市公司进行投资？以上诸多问题，成为监管层和众多市场参与方需要考量的难题。

A股最大亏损潮来袭

一场规模宏大的亏损潮，于2019年春节前上演。

短短几天内，A股市场数百家公司发布预亏公告，目前预亏总额已高达3334亿元，单家公司亏损额也不断刷新历史新高。

根据《财经》记者统计，截至1月31日午间，已有396家上市公司发布2018年度业绩亏损年报或者预告，按照净利润亏损下限计算，其预亏总额达3334亿元。

其中亏损额超10亿元的公司达到100家，亏损额超过20亿元的公司也达41家之多，创下历史新高。

传媒股天神娱乐则被业界笑称为“雷神”，该公司预计2018年亏损73亿元-78亿元，成为2018年度业绩亏损额最高的公司，其亏损额甚至超过因中美贸易战影响的中兴通讯，后者预计2018年亏损62亿元-72亿元。

天神娱乐当前的总市值仅44亿元，这意味着，其一年亏损额约相当于公司市值的两倍！

这一轮业绩爆雷潮，从1月27日晚开始发酵，一直持续到1月31日。据Wind数据显示，1月27日-1月31日午间，短短5天时间，已有323家公司发布预亏公告，其中，业绩亏损超过10亿元的公司近90家，此前几个月，曝出的业绩巨亏10亿以上的公司也仅十多家。

与往年相比，2018年的业绩亏损潮更为猛烈。根据《财经》记者统计，2015年-2017年，净利润亏损超过10亿的公司分别有44家、26家和28家。而2018年则有上百家之多，约相当于过去3年的总和。

这些巨亏公司中，有三大特征最令市场震惊：一是亏损额高到令人咋舌的地步，部分中小板和创业板公司年度亏损超过50亿元，如要通过利润挽回亏损，可能需要十年甚至更久的时间；二是部分公司亏损额已经超过当前总市值，这些公司即使把公司卖掉，也不足以弥足其全年亏损；三是一些ST公司发布连续亏损公告，这些公司可能将面临退市风险。部分公司则具备以上多重特点。

第一类公司中，预计亏损额将超过50亿元的公司达到8家，除了前文提及的天神娱乐和中兴通讯外，还包括庞大集团、*ST凯迪、华映科技、坚瑞沃能、华业资本和华闻传媒。

第二类公司中，大部分是中小板和创业板公司，这些公司市值较低但亏损额巨大，其中，天神娱乐是典型的个案，类似公司还有坚瑞沃能、华业资本、利源精制等。

第三类则涉及到ST公司，在预亏公司中，有34家ST公司，根据退市制度，这些连续亏损的公司将面临退市风险。

短短几天内，数百家公司集中曝出业绩亏损，这与沪深交易所的相关规定有一定关系。相关规定显示，1月31日是上一年年报业绩预告披露的最后时限。

根据沪深两大交易所规定，如果上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降50％以上（基数过小的除外）等情况，应当在当期会计年度结束后进行业绩预告，截至日期为次年的1月31日。此外，深交所要求中小板在披露三季报时披露年报预告，创业板年报预告披露不晚于1月31日。

这场业绩爆雷潮的爆发，被认为始于商誉减值计提。

所谓商誉，多指合并商誉，即并购重组中带来的商誉，具体是指公司在并购时付出的高于被购买方资产价值（以可辨认净资产公允价值衡量）的部分。这一部分是并购方对未来被购买方能够创造的业绩的预期。

2018年11月，证监会即发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》。国泰君安中小市值团队认为，“商誉减值”的会计监管风险提示强化了商誉减值在每年测试、测试具体方法、评估机构要求等规定，这将导致商誉减值的灵活性相对下降，对2018年上市公司净利润影响可能超预期。

国泰君安认为，这一轮商誉减值的“雷”，因为监管层及业界早有预警，是早已注定的灰犀牛，而非平地惊雷的黑天鹅。

目前可以预见的是，这一业绩亏损潮基本已经暴露。一是按照沪深交易所要求，业绩变化超过50%的公司应该在1月31日前发布业绩预告，目前已到最后截止日期；二是根据国泰居安统计，目前99%的中小板和创业板公司已经发布业绩预告，未来业绩爆雷股出现几率将会降低。

多家机构认为，在这波亏损潮过后，上市公司有望轻装上阵，未来业绩有望探底回升并带动公司股价回升。

“在市场底部将商誉减值风险释放，可谓是底部的利空出尽。”赵伟认为，“当前，A股正在构筑市场底部，无论是海外机构，还是国内机构，都虎视眈眈地想在行情启动前，获取最后最廉价的筹码，机会就来自于商誉计提给市场带来的恐慌。”

星石投资认为，市场对于商誉减值已经有比较充分的预期，一月底商誉风险集中释放过后，有望带来部分公司的业绩底，A股有望轻装上阵。      

1.45万亿商誉“中毒”

上市公司此轮业绩集体“洗澡”，引起监管层的高度关注，沪深交易所问询函随后而至。

在不少审计机构人士看来，商誉确实是此次业绩爆雷的主因之一。“过去商誉减值测试的规范性水平较低，2018年证监会发布的商誉减值8号文，细化了对商誉减值审计的规定，对评估和会计师也提出了更高的要求。大家对这块有忌惮，商誉风险不压下来，2019年证监会检查不好过。”

典型案例如天神娱乐。该公司在2018年三季报中预测2018年度归属于上市公司股东净利润为0至5.1亿元。其在1月30日发布修正业绩预告：公司净利润将大幅亏损73亿元-78亿元。

商誉减值是天神娱乐业绩巨亏最重要原因。受宏观政策影响，该公司各子公司2018年度经营业绩均有不同程度的下降，根据《企业会计准则第8号—资产减值》、《会计监管风险提示第8号—商誉减值》相关规定，其对企业合并形成的商誉进行了减值测试，天神娱乐预计计提商誉减值准备约49亿元，占2018年度亏损金额比例约为62.82%。

公司此次大幅计提商誉减值，与此前大幅收购扩张关系密切。

自2015年以来，天神娱乐走上收购资产快速扩张之路，也因此形成巨额商誉。

2015年以后，天神娱乐先后收购Avazu、上海麦橙、雷尚科技、一花科技全部股权，及妙趣横生95%的股权、合润传媒96.36%股份、幻想悦游93.5417%股权。

2018年上半年，公司商誉账面原值为65.72亿元，占当期总资产的比例48.76%。其中，幻想悦游商誉账面原值为29.27亿元。

《财经》记者注意到，Avazu2017年、雷尚科技2015年-2017年业绩承诺已实现，合润传媒和幻想悦游2017年业绩承诺亦实现。但也有标的公司业绩承诺未实现。

合润传媒原股东承诺2016年扣非后净利润为5500万元，当年该公司扣非后实际净利润5306.07万元，尚有些许差距。2017年，天神娱乐对妙趣横生计提3037.89万元商誉减值。

值得注意的是，幻想悦游原股东承诺，该公司2018年业绩承诺扣非后净利润不低于4.06亿元。但2018年上半年，幻想悦游净利润仅为1.21亿元，占业绩承诺比例为29.8%。

“公司属于轻资产游戏行业公司，此前收购的标的也多属于轻资产，基于对未来业绩预期，收购中有一定溢价，因此形成较高商誉。”天神娱乐一位人士对《财经》记者表示，但自2018年以来，游戏行业持续低迷，基于此，公司对所收购的公司未来业绩较为悲观，因此大幅计提商誉减值，后续是否继续计提尚难判断。

大额计提商誉减值的公司还有华闻传媒（000793.SZ）、东方精工（002611.SZ）。因北京普莱德因收购北京普莱德100%股权而形成的商誉存在大额减值迹象，东方精工预计计提金额约为30.60亿元-41.42亿元。华闻传媒预计对购买的上海精视文化传播有限公司等三家公司形成的全部账面商誉按照100%计提减值，金额约为19.53亿元。

上述三家公司只是此轮商誉计提的一个缩影。

Wind数据统计显示，截止1月31日，沪深两市共计100家上市公司预计2018年净利润亏损金额超过10亿元，其中涉及商誉减值的公司约49家，占比超49.49%。

在星石投资看来，2014年-2015年是上市公司并购重组的高峰期，积累了较高的商誉是此轮商誉减值的重要原因之一。并购重组平均会附带3年的业绩承诺，因此2017-2018年也是业绩承诺集中到期的阶段，此前，为了完成业绩承诺，避免赔偿，被并购方会努力做高利润，而业绩承诺压力消减后，普遍会出现业绩下滑，从而导致商誉减值。

根据2018年三季报数据，全部A股的商誉规模达1.45万亿，其中创业板的商誉问题更为突出，商誉/净资产比例达19.24%，远高于主板2.6%的比值。

“另一方面，公司有动力在熊市期间做低业绩基数，商誉减值损失计提的多少是具有一定的主观性的，在熊市期间，企业倾向于多计提减值损失，为来年业绩打造一个低基数。”星石投资对《财经》表示。

多位会计师对《财经》记者表示，此前忽悠式重组造成的高估值收购为此次商誉暴雷埋下了隐患，同时证监会对商誉风险的重视以及商誉会计处理方法更改的讨论，也是重要因素。

星石投资认为，并不是所有商誉较高的公司都会发生减值，只有在被并购对象盈利确实下滑或预期盈利能力下降时，才会计提减值损失，但需要投资者对公司情况有较为深入研究，普通投资者应警惕商誉占净资产比例较大的个股。

Wind数据显示，2018年三季报，沪深两市共有2076家公司资产涉及商誉，其中商誉价值在1亿元以上的公司1164家，超过100亿元的公司有13家。商誉价值占2018年三季度净资产（归属母公司股东的权益）比例超过50%的公司有159家。

‍上市公司业绩扎堆“跳水”，引发交易所密集问询。

深交所1月31日下发的6个问询函中，3个与业绩巨亏有关。

如2018年前三季度亏损约3777万元的永安林业（000663.SZ），2018年度预亏9亿元-13.5亿元。深交所要求该公司说明2018年第四季度业绩大幅亏损的的原因，及对商誉减值评估是否合理和充分。

据《财经》记者不完全统计，1月29日至31日，沪深两市下发20份问询函，涉及业绩亏损和商誉减值的共计12份，占比高达60%，包括沈阳机床（000410.SZ）、盐湖股份（000792.Z）等。   

商誉减值摊销之祸？

商誉减持摊销，则被认为是引发此次商誉减值大幅计提的导火索。

今年1月，财政部会计司称，在会计准则咨询论坛中，多数委员认为相较于商誉减值，商誉摊销能更好地实现商誉账面价值减至零的目标。

所谓商誉摊销,就是将产生的商誉值逐年慢慢扣减。“A股1.4万亿存量商誉，即使是按20年摊销，就意味着财政部这一个准则变化，让A股公司每年减少700亿利润。”有市场人士激动指出。

“商誉的准则修改，从程序上来说，没有1-2年改不了。”著名投行人士、资本市场观察家王骥跃称。

在川财证券看来，即使按30年进行摊销，此前商誉较高的创业板净利润将受较大影响。

一位私募人士认为，如上市公司连续三年净利润无法覆盖商誉摊销，将会导致连续三年亏损退市，上述“政策预期”导致很多公司在2018年业绩中集中计提。

不过对于审计师来说，这可是个好消息。“摊销对我们而言，能降低审计风险。”有审计师告诉《财经》记者，“减值实务操作性不强，人为可控的因素太多。如果采用摊销，企业在收购时就会考虑以后每年度摊销对利润的影响，估值定价就会相对谨慎，不像现在，注水严重。”

“如今很多收购标的估值都虚高。从某种角度来看，商誉是提前支付给对方的一项成本，购买对方公司未来几年的利润，既然如此，成本和收入总要配比的，在未来几年摊销商誉本来就应该。”

在王骥跃看来，商誉减值改摊销，对并购市场的发展不利，因为它直接影响了上市公司的利润指标。“过去的并购乱象其实是基于这样一个逻辑，二级市场价格高。对于买方上市公司来说，不在意估值高低，因为市盈率差足以覆盖风险；对于卖方来说，上市公司股价高，对价换成股份的话，肯定把价格往上抬。现在大盘低迷，加上减持新规、套现不易，上述逻辑不复存在。而资产的估值，应该交还给市场判断，一个愿打一个愿挨嘛。”

“折中方案可以是延长摊销期限。”有业内人士建议，“从情感上我是支持摊销的，只是从时代发展的角度来看，现阶段国内发展是处在并购阶段，行业走向集中，这时候推出摊销并不利于经济发展。”         

借减值掩盖财务造假？

“商誉爆雷只是一个导火索，最本质的是这两年经济形势不好，上市公司趁此机会洗大澡。”王骥跃对《财经》记者表示，不仅仅是商誉减值，像坏账准备、固定资产减值等所有能计提的都计提了。其实去年爆雷也不少，只是大家的记忆被冲淡了。”

部分公司浑水摸鱼，在商誉减持潮中掩盖自身财务造假，也被认为是此次亏损潮的原因之一。而财务造假成本太低，也给部分上市公司可乘之机。

前述上海私募界人士指出，由于《证券法》没有对造假上市的每个环节追究责任制，没有对财务奇葩爆雷的刑事责任追责制度，令财务造假成本过低。

“上市公司人为制造业绩爆雷，亏损可是可以把钱干净地装进自己的口袋里，而且不需要纳税。”这位私募人士表示。

一位证券公司的分析师也对《财经》记者表示：“借助此次商誉减值大幅计提，一些上市公司可以将过往财务隐藏的风险一次性引爆出清，比如掩盖之前的财务造假问题等。”

金融去杠杆带来的影响，也被机构所关注。兴业证券首席策略分析师乔永远认为，商誉高减值计提的背后，应关注金融去杠杆以来上市公司进行市值管理动力的变化。2018年金融去杠杆直接影响了资本市场流动性和上市公司再融资能力。随着一二级市场并购套利愈发困难，上市公司进行市值管理的动力在变弱，这种情况下，上市企业存在主动暴露之前业绩短板的可能性。这是除了影响企业融资性现金流外（主要通过信用事件体现），金融去杠杆对上市公司财务披露和资本市场行为变化的另一重影响。

有业内人士指出，商誉减值测试主观性较大，容易成为操纵利润的工具。比如今年既然已经亏损，就多提减值，以便来年“轻装上阵”，避免因连续亏损被*ST。“再如部分管理层收购以及关联交易，左手倒右手，高价收购资产，以此‘亮点’拉抬股价，套现走人，等到收购资产露出真面目，业绩不达预期，爆出几十亿的商誉大坑”。

从上市公司公告来看，除了商誉减值外，应收账款回收困难、资金短缺导致原材料采购不足导致销量下滑、行业萎缩等因素，也成为部分巨亏公司的“说辞”。

如华映科技（000536.SZ）等公司因为应收款回收困难大幅计提减值。雏鹰农牧（002477.SZ）则把资金紧张等列为业绩剧变的原因之一：“2018年6月开始，公司出现资金流动性紧张局面，对公司经营业绩产生较大影响，由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期。”