看了400页报告 我发现中国最赚钱央企的十个秘密（上）

凤凰网财经原创文|易典

【前言】

这是一个充满了矛盾的行业：

神秘低调，却备受争议；

人人喊打，却利润丰厚；

备受监管，却长盛不衰；

竞争激烈，却寡头垄断；

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从来没有一个行业如烟草行业一样，众人皆言其为恶，却依然是全球10亿烟民的“刚需”。全球“禁烟”呼声不断，各国克以重税加强监管，但烟草巨头依然保持增长态势，开发出电子烟新产品，吸引了一波年轻消费者。少见于公开宣传，常常被普通人忽视，烟草行业却在一点一滴中影响我们的生活。

本系列三篇深度稿件将从国际、国内、和电子烟三个方面揭秘神秘烟草行业背后的故事。从瑞士到纽约到北京，我们采访了全球最大烟草公司的高管、烟草行业的研究者、国内某卷烟厂的前任高层、和多位普通烟民，试图从经营者、消费者、监管者的三个角度全面解析一个传统行业的罕见变革。

在全球“禁烟控烟”的大环境下，身带“原罪”的烟草行业该如何突围？本系列的第二篇聚焦中国最赚钱、最神秘的央企，中国烟草巨头上市是否动了国际巨头的“蛋糕”？所有不为人知的细节都隐藏在399页的招股书之中。

“时代变得太快了，没想到最不可能上市的烟草也上市了！”冬日的暖阳下，曾任南方某大型国有卷烟厂高层一边喝茶一边感慨，尽管已经调任其他部门高就，他仍常常怀念起在卷烟厂的简单时光：“现在已经很难找像烟草行业这么特殊的行业了。”

“我们有时候会一起开会。中国烟草也在学习如何进军国际市场，如何面对国际竞争。在国外销售和在中国国内卖必然不一样。”全球最大烟草巨头、万宝路香烟的生产商--菲莫国际的首席运营官Jacek Olczak在瑞士达沃斯论坛期间接受了凤凰网专访，并谈到了国际国内两大烟草巨头的合作。

“中烟的商业模式简单粗暴，但比有些上市公司眼花缭乱的盈利模式更有说服力，”一位有国资背景的投资机构高管坦言，等上市后会考虑配置一些中烟的股票，因为“收益稳定，几乎零风险。”

中国唯一一家烟草巨头—中国烟草总公司（以下简称“中国烟草”）被公认是最赚钱的央企。据官网数据，2018年烟草行业实现工商税利总额11556亿元，这其中超过95%都是中国烟草一家央企贡献的。一万亿的纳税是什么概念？有媒体做过统计，相当于“中石油+中石化+百度+阿里+腾讯+工行+中行+农行+建行”2017年的利润总额之和，也相当于20个阿里巴巴。

最赚钱的央企同时也最低调神秘。由于烟草行业的专卖专营制度，国家烟草专卖局和中国烟草总公司是“一套班子，两块牌子”，国家烟草专卖局党组书记、局长张建民同时兼任中国烟草总公司的总经理。关于烟草的销售盈利数据鲜少公之于众，一万亿的税利总额也是来自于张建民在2019年全国烟草工作会议上的发言。

然而这一切正在悄悄发生变化。2018年的最后一天，烟草巨头旗下公司中烟国际（香港）向香港联交所呈交首次上市申请，长达399页的招股书中披露了一些鲜为人知的“秘密”。

秘密一：只有27个人，人均6万港币/月

提到央企，我们第一反应是养着数万员工的“庞然大物”。中国烟草专卖店遍布大街小巷，数十家国有大型卷烟厂分布在大江南北，员工人数只多不少。然而此次上市的中国烟草下属机构走的却是“小而精”路线，人少精干，薪资高昂。

“我们在香港有27名雇员。”招股书中专门了披露人员及人力成本的事项，27名员工中，有10名为高管，担任管理职务，为中烟国际派遣。

只有27个人的“小”公司，每个人赚多少钱？2018年截止9月30日员工成本为1520万港币，平均每人每月6.3万港币（折合人民币5.3万/月）。高收入背后是高利润，2018年前九个月的净利润为2.22亿港币，平均每人每月创造91万的净利润。

图注：2018年前9个月的员工成本约为1520万港币（来源：招股书）

收入最高的高管赚多少？招股书中也披露了，薪酬最高的是公司总经理张宏实，2018年前九个月的收入已超百万，平均月收入12万港币。

图注：高管薪酬披露，收入最高的为公司总经理张宏实（来源：招股书）

这么大的央企为何只有27个人？“因为业务单一，相当于是国际采购处和国外销售处两个处室的业务。”一位烟草总公司内部员工解释。从招股书中也可看出，27个人中真正负责“业务营运”的只有12个人，其他人负责财务、投资者关系、合规风控，也是为了为满足联交所的上市需求。

秘密二：上市的只是“孙公司”，净利率仅为4%

“烟草和国家电网、工行等央企上市完全不一样，不是整体上市，上市的连子公司都算不上，最多是个‘孙公司’。”在某国有投资机构任职的财务高管提到了烟草上市的特殊之处，他曾直接参与过多家企业的上市融资。

什么叫“孙公司”？如果将中国烟草总公司视为一个巨人，他背靠着资本雄厚的国资委“爸爸”，他的几十个“儿子”之一是中烟国际。中烟国际独家负责中国烟草的国际业务，旗下拥有天利国际经贸公司。而本次上市的主体，是天利国际的子公司--中烟国际（香港），是从事烟叶产品进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口的境外业务平台。层层子公司下来，即将上市的中烟国际（香港）最多相当于烟草巨头的“孙公司”，甚至是“重孙公司”。

图注：即将上市的中烟国际（香港）相当于中国烟草总公司的“孙公司”

不过就算是“孙公司”，也是嫡亲的。有些国企央企会在发展中引入民营小股东，但国家专卖专营的烟草行业依然保持着100%的国有“血统”。国资委持有中国烟草总公司100%的股份，烟草总公司100%控股中烟国际，中烟国际100%持有天利国际，天利国际100%持有中烟国际（香港）。上市之后，中烟国际（香港）也仅有25%的股份上市流通，其余75%依然是国资所有。

层层划分后的“孙公司”，不管是资产还是利润，相对于总公司只有“九牛一毛”。 2018年烟草行业上缴国家财政的的税收超万亿元，而中烟国际（香港）在2018年前九个月的净利润折合成人民币还不到2亿元，净利率仅为4%。

图注：公司净利率和毛利率逐年下降，2018年净利率仅为4.4%（来源：招股书）

为何不能烟草公司不能像国有银行一样做整体上市？前国有卷烟厂高层解释：“烟草行业很特殊，是重要的税收来源，不可能全盘市场化，能拿出一小部分上市已经是很大进步了。”

秘密三：盈利模式简单—“躺着赚钱”？

“盈利模式简单粗暴，烟叶进口从这家上市公司拐了个弯，就多了6个点的利润，还是旱涝保收，几乎零风险。”上述财务高管私下调侃：“躺着也能赚钱！”

不久前刚刚在香港上市的小米，复杂的主营业务和眼花缭乱的资本结构，让一些业内人士私下吐槽“看不懂”。相比之下，即将上市的烟草公司业务清晰明了，简单粗暴，没有“多元化发展”，一共只做四件事：买（进口）烟叶、卖（出口）烟叶、卖（出口）卷烟、卖（出口）新型烟草。其中“烟叶进口业务”一枝独秀，占总收入的七成。

图注：在公司总收入中，烟叶类产品进口业务的收入占比超七成（来源：招股书）

买烟叶为何如此赚钱？招股书称：“我们目前在向中烟国际出售烟叶类产品之前，会在自供应商采购时的采购价基础上加价6%，而对于小部分为制造特点卷烟品牌而进口的烟叶类产品，则加价3%。”简单来说，中烟国际（香港）相当于一个贸易公司，从海外买了烟叶之后加价6个点卖给其母公司，固定赚取6个点利润。

考虑到固定利润率，招股中也提到当国际市场上的烟叶价格波动时，增加的烟叶采购成本能够转嫁至其母公司—中烟国际。

对于这种经营模式，也有投资人私下提出异议：“凭借一纸批文拿到独家代理权，过个手就能拿到几个点的利润，这还是80年代香港贸易公司的玩法。”

秘密四：一分钱美国烟叶都不买了

2018年，国际局势风云变幻，金融市场波云诡谲，个体企业也很难独善其身。面对宏观环境的变化，中国烟草巨头反应迅速，第一时间停止进口美国烟叶。

图注：招股书称，自最近征收关税以来，我们未曾从美国购买烟叶类产品。

中国地大物博，也有很多种植烟叶的区域，为何还需要大量进口烟叶？“主要还是口感的问题，进口烟叶成本高，一般用来生产高端卷烟。现在中国人有钱了，高端卷烟卖的越来越好。”前国有卷烟厂高管仔细谈了烟叶配比的问题，中国人喜欢抽烤烟，很多高端烤烟里面会混合一定比率的进口烟叶。

中烟国际（香港）停止进口美国烟叶，直接斩断了美国烟叶在中国的全部销路。

招股书中介绍，公司具有很强的议价能力，根本原因是海外烟叶类产品进入中国没有其他的渠道，可谓“仅此一家，绝无分店”。 而在叫停之前，美国是中国烟叶的第二大进口国，仅次于第一大烟叶进口国巴西。

图注：从2015年至2018年三季度美国是第二大进口国，占中国进口烟叶的三成左右

如今少了美国，谁将上位？进入中国的海外烟叶主要来自美洲和非洲，除了美国以外，还有巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚、多米尼加共和国、坦桑尼亚、马拉维等海外各国。

秘密五：坐拥3亿烟民，却谨慎悲观

“您相信未来中国的烟民会减少吗？”

“我相信控烟是大趋势，中国烟民会减少，卷烟的销量也会减少，但销售收入不一定减少。现在百元一包的高端烟很有市场，烟民们也愿意‘少抽几只，抽点好烟’。”前国有卷烟厂高管表示。当谈到烟草市场时，他用了流行词--“消费升级”，一部分烟民的消费从十几元/包的香烟逐渐升级为百元/包的高档烟。而各地的国有卷烟厂都开发出了高端系列。

资本市场最热爱的一个词是“增长”，而绝大多数企业的招股书都在描绘未来增长的美好前景，试图将公司包装成前途不可限量的潜力股，做高估值圈到更多资金。

然而烟草行业是一个特例，坐拥3亿烟民，中国烟草巨头却在招股书中表达谨慎悲观的态度，用大篇幅介绍了全球控烟运动对公司业务的重大不利影响。

“中国拥有全世界人数最多的吸烟者，”招股书中披露，2017年中国烟民超过3个亿，超过全国总人口的五分之一。放眼全球，控烟运动已取得了成效，全球烟民数量在15年时间里减少了近3000万人，预计未来还会进一步减少。

烟民减少，卷烟销量也在减少，而进口的烟叶也会随之减少。招股书称国内烟叶市场有“存货过剩”的问题，为了“去库存”就需要减少每年的进口烟草额度。中国烟叶进口额从2013年的13亿美元降低至2017年的11亿美元，平均每年减少4%。

“国内烟草行业的核心原则是计划生产，定向销售。从生产数量到销售去向都有严格限制，一般国有卷烟厂实际产量都会比额定产量多生产10%左右，以备急需。”前卷烟厂高管讲了一些业内通行的规矩：“这几年一直在提‘去库存’，毕竟烟叶也是会过期的。”

所以烟草行业是夕阳行业吗？烟民越来越少，卷烟销量下降，全球控烟禁烟的大趋势不可逆转。“对传统烟草来说，是的。对新型烟草来说，可能还不一定。”他对烟草行业的前景态度谨慎，略显悲观。

为了进军资本市场，中国烟草巨头的庞大版图已悄悄露出一角。然而故事还远没结束，

为何要让“孙公司”进军国际资本市场？现金充裕盈利模式又简单粗暴，何需上市“圈钱”？亦或“醉翁之意不在酒”，意在蓄势待发的新型烟草？漂洋过海的中国烟最后还是要卖给中国游客？上市这一招是“偷师”美国烟草巨头？剩下的五个秘密，留在下篇静待分解。