投资者能力的重要分水岭：积极性决策

要闻 投资者能力的重要分水岭：积极性决策2019年3月3日 20:59:00

本文转自微信公号“人民币交易与研究”，作者： 谷雨

大卫·史文森被先锋集团的创始人约翰·博格尔称之为“星球上仅有的几个投资天才之一”。他管理着耶鲁大学高达230亿美元的捐赠基金，在他领导的20多年间，耶鲁捐赠基金创造了近17%的年均回报率，在同行中无人能及。

《机构投资者的创新之路》是最早被引入国内的阐述机构投资管理的著作之一，高屋建瓴地对机构投资者的投资理念、资产配置、组合管理、业绩评估、风险控制等进行了分析与阐述，为我们站在机构投资者的角度审视其所需要的科学信息化管理提供了非常好的借鉴。

书中提到，投资收益有三个来源：资产配置、择时和证券选择，其中每个来源都是投资者进行组合管理的工具，都能帮助投资者实现机构目标。

但机构总是倾向于稳定持有充分分散化的有价证券投资组合，因此资产配置政策是投资组合收益的主要来源。整个投资过程的基础是构建一个由各类资产组成的、分散化、以股票类资产为主的投资组合，而且组合中各种资产的收益驱动因素要有根本性的不同。择时策略导致投资组合与政策目标组合发生偏差，会影响基金实现长期投资目标。并且由于择时策略通常由恐惧或者贪婪引起，因而会降低投资收益水平。而提到证券选择策略时，史文森总结道：把投资重点放在存在巨大投资机会的低效市场上，将能够大大提高成功的可能性，非流动性资产会给耐心的长期投资者带来高额收益，而价值型投资策略则会提供安全边际。但是，由于资产定价效率高，投资者发觉和实施超越大盘的投资策略时将会面临巨大的挑战。

因此，本文重点对于投资组合管理的核心--资产配置进行了更为深入的分析与研究。史文森指出，将强大的定量分析工具与明智的定性判断有机结合起来是资产配置决策过程的开始。

金融市场需要量化。收益、风险和相关性适合用数字来测算，例如诺贝尔奖得主马科维茨和托宾(史文森老师)的均值-方差最优化模型(mean-variance optimization)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)和现代投资组合理论(MPT)等定量分析工具，是构建投资组合的基础，要求投资者在构建投资组合时严谨认真。投资者要系统地将预期收益、预期风险及预期相关性等变量输入指定的资产配置模型，对各种资产的组合进行评估从而识别出最优投资组合。

然而，即便是被广泛运用且被证明效果上佳均值-方差最优化模型，仍然存在非常严重的局限性。它将各种资产类别丰富繁杂的特征浓缩成一组简洁、精确定义的统计学特征，这既是它最大的吸引力但同时也是它最根本的缺陷，模型采用的假设条件被大大简化，因此不具备足够的灵活性来满足现实世界中机构投资者的需要。

所以，资产配置的过程必须融入定性判断。例如，根据最优化组合是否“喜欢”某种资产或者“喜欢的程度”，投资者可以相应增加或者减少该类资产的配置比例，这是对定量分析结论初步进行的定性评估。理性的判断在选择和定义资产类别中发挥着重要作用。因此组合管理人需要对宏观经济、政策走向、市场动态等因素进行全方位的把握，这也是机构投资者科学精准化信息管理来支撑其资产组合决策的重要原因。

本书还提到，构建组合过程中，最关键的一项抉择在于：究竟是成为一个有能力发掘高水准的积极型基金经理的组织机构，还是采取求稳策略，侧重发展低成本的被动性投资工具?史文森给出的结论是，人员齐整、投资委员会督导得当的机构能够更好地利用各类资产类别以及市场错误定价的投资机会。而不具备相应资源的机构的明智选择是采用被动式投资策略。

投资者能力的重要分水岭是看其是否有能力和资源做出高质量的积极性投资决策，积极型管理是投资技巧有了用武之地，特别是在绝对收益、实物资产和私人股权投资上，这些资产类别只有积极管理才能获得超额收益;在国内和国外股票市场上，积极管理也可以带来超越市场基准水平的收益。

史文森引用前高盛高管汉克·鲍尔森的观点总结道，成功的机构投资者一定要向以下几个方向努力：

(1) 经营理念超前。先人一步，便可以在更广的范围内利用市场机会。一旦所有市场参与者都意识到以后，即便再有价值的投资机会也会变成毁灭财富的机会。

(2) 有全球化视角。全球化视野有利于增加对投资机会的理解和把握，为狭窄的国内市场提供有价值的参照系。这也是国内top asset owners需要路闻卓立这样立足全球并能够提供国际视野的信息服务商的一个重要原因。

(3) 新老员工之间体现良师益友的关系，敢于赋予新人责任。

另外，投资机构的成功还要再加一个维度，即，不走寻常路，对市场有独特理解。很多机构表现中庸是因为它们本身就选择了中庸的道路。投资机构的决策文化应该鼓励逆向思维和长期行为，要尽量减轻短期业绩(如季度排名)压力，鼓励基金经理做出一些暂时不受欢迎的投资决策，并对不可避免的损失持宽容的态度，这样，“被解放了的”基金经理才能杂宽松的环境下创立投资组合，并积极利用逆向投资策略和短期投资者拱手相让的投资机会，提高投资成功的概率。