营收净利双降，光明何时才能重见“光明”？

3月26日，光明乳业发布了2018年年度报告，全年营业收入209.86亿，下降4.71%，扣非净利润3.29亿，下降43.51%。曾经国产乳业龙头正在慢慢湮没在历史的浪潮中，截止29日，光明乳业市值仅121.7亿元，相较老对手伊利股份1769.3亿的市值，差距甚远。

光明乳业为何会从稳坐中国乳业龙头第一把交椅落到今天这般地步，其背后的原因耐人寻味……

成也冷链败也冷链

光明乳业早期区别于其他公司的竞争优势主要来源于依赖低温冷链物流销售的产品，也就是低温奶，这也是其主要利润来源。耳熟能详的优倍鲜牛奶、如实老酸奶等都是光明乳业的招牌。

曾经三大巨头中的另外两家伊利和蒙牛，发家于内蒙古牧区，由于牧区与市场遥远的距离，无法将保存期限短、运输要求高的鲜牛奶带出牧区，于是常温奶成了唯一的选择。

得益于常温奶保存难度低、保质期长，伊利和蒙牛自从进入市场便迅速占领了华北、华南市场，同时把销售渠道延伸到了三四五线城市，甚至更为下沉的农村市场。大到超市冷柜，小到村口小卖部，其产品渗透能力极强。

彼时，我国低温冷链运输技术相对落后，光明乳业主打的低温奶难以经历长途跋涉，在伊利、蒙牛大肆拓展渠道的同时，光明的低温奶只能满足近郊市场，这反倒成为其壮大规模的“绊脚石”。

在“渠道为王”的战略带动下，截至目前，伊利和蒙牛占据了全国大部分市场，共占有液态奶56%和常温奶63%的市场份额。

在人均可支配收入不断上涨，三四线城市消费升级加速的当下，光明乳业的业绩一言难尽。意气风发之时光明乳业全年营收比蒙牛和伊利营收总和还要多，而如今，伊利股份2018年营收789.76亿，蒙牛乳业2017年营收601.56亿，反观光明乳业营收多年保持200亿难以突破。

失误之后的“蝴蝶效应”

输了市场和渠道最直接的影响就是，光明乳业的产品卖的少了。这体现在财报的两个方面。

一方面是存货周转率不断下降，从巅峰时的13.55到现在仅有7.31。这表明曾经一年内光明乳业的存货可以流转13次以上，而如今仅仅只有以前一半的速度了，完全落后于蒙牛和伊利。

猫妹注意到一点，在2009年时候，光明乳业的存货周转率有一个近似直角的拐点，那一年，光明推出了首款常温奶莫斯利安，一句“长寿村的神奇秘密”让莫斯利安成为爆款，光明乳业扭亏为盈，全年营收增长7.49%，净利润增加了5.09亿。但随后蒙牛和伊利就推出了纯甄和安慕希，这让莫斯利安的势头减缓了不少。

常温奶的厮杀没拼过伊利、蒙牛，本以为能在酸奶业务上捷足先登，却不料两位老对手在随后顺势推出纯甄和安慕希，借助“大、广、全”的销售渠道，迅速打开市场，这让莫斯利安的稍起的势头顿时减缓了不少。没过多久，纯甄和安慕希的市场份额便将莫斯利安远远甩在后面。

光明发力低温奶本身没有错，且近几年国家也在大力推广低温奶，光明的错，是生不逢时。过早地涉足于高端市场，在渠道还没有完全打开时，就已切入细分领域，错过最佳竞争时机。

此外，近年来受大环境影响，三家乳企的应收账款周转率均处于下行趋势，尽管如此，伊利、蒙牛应收账款周转率也仍高于光明乳业。简单来讲，光明乳业的收账速度远比伊利来得慢，进而引起坏账风险增加，最终导致资产流动速度慢，抗风险能力减弱。

在瞬息万变的市场之中，产品生产销售各个节点都是环环相扣的，一步踏错往往会带来一系列的连锁反应。

放弃了广告的快消品如何“快销”

销售市场广度和渠道的深度比不过伊利之外，光明乳业在销售广告费用占比上也处于绝对的劣势。本该加大投入拓宽市场、挖掘剩余消费需求的时候，光明乳业的销售费用却一直维持在较低水平，甚至还有下降的趋势。

猫妹发现，从2002年、2006年伊利股份和蒙牛乳业的销售费用相继超过光明乳业后，它们之间的差距就越来越大。2018年年报显示，伊利股份销售费用达到197.73亿，复合增长率达到23.9%，蒙牛乳业销售费用也到达了188.33亿，而光明乳业销售费用仅49.95亿。

在品牌推广方面，伊利股份和蒙牛乳业表现出了强烈的侵略性，近年来在各类媒体上投放了大量的广告，同时也是各大热门综艺节目冠名商。反观光明乳业，似乎并没有什么动静。2018年，伊利股份仅广告投入就有109.55亿，占营收的13.87%，光明乳业只有6.74亿广告费，占总营收比例仅有3.21%。

如此一来，本就在市场和渠道方面落于下风的光明乳业又失去了广告效应的支持。在伊利、蒙牛不断出现在消费者视野的同时，光明乳业的存在感恐怕将越来越弱。

光明乳业腹背受敌

光明乳业的业绩疲软，除了以上分析的几点原因外，还和市场大环境下的竞争不无关系。

一方面要面对伊利、蒙牛两大寡头的猛烈攻势，另一方面还得时刻提防进口品牌的强势渗透，这是光明和其同等规模乳企不得不面临的竞争压力。

近年来，我国的跨境电商发展迅速，加之三聚氰胺事件之后，消费者对进口牛奶的“盲目”信任，也让不少进口品牌寻得新的发展机遇。从早期以食品安全为卖点，在获得了较高溢价利润后，进口品牌开始转变策略，自降身价，抢占中国市场。

2011年以后，我国液态奶进口量增速大幅提升，2017年达70.2万吨。其中，鲜奶增速较为稳定，酸奶在近两三年内提升迅猛。

来源：中航证券研报

来源：中航证券研报

液态奶进口以常温奶为主，保质期较长，因此成为进口品牌的重点发力对象。中航证券研报统计的液态奶市场各品牌销售情况显示，排名前十的纯牛奶和酸奶品牌，外资品牌占半壁江山。纯牛奶销量上，光明排在第六位，酸奶销量优势明显，排在第三位。

来源：中航证券研报

光明酸奶的市场份额是在莫斯利安推出之后奠定的，后被伊利、蒙牛反超，一直维持于此。相比酸奶，光明的纯奶业务发力不足，有很大一方面归结于奶源成本较高。

以2017年15家规模牧场为例，光明乳业的光明荷斯坦乳业的收购奶价为3.6元/千克，高于平均值的3.48元/千克。

来源：东兴证券研报

2018年，国内主产区原奶价格温和上涨，伊利、蒙牛议价能力较强，其可以通过结构升

级+促销改善抵消，毛利率还有小幅提升空间。而光明的主要奶源位于近郊，相应的成本控制处于劣势，包括与其同等规模乳企不可避免地会受到上游奶价的影响。

国内生鲜乳价格(元/千克) 来源：东吴证券

中国奶源“鸭梨山大”

这不仅仅是光明自身所面临的问题。

一直以来，我国牧场的养殖成本在世界范围内处于较高水平，与发达国家相比还有较大差距。目前，我国奶牛养殖仍处于“小(规模)、散(牧场分散)、低(生产水平低)”的状况，导致牧场面临盈利下滑，下游需求不偏好小牧场。虽然近些年的政策正在加速淘汰中小牧场，但规模化牧场的构建任重而道远。

来源：东兴证券研报

不仅如此，由于国内牧场原奶成本高于进口国外大包粉成本，且我国拥有世界范围内较低的乳制品关税，进口国外大包粉再运输至国内加工成还原奶的成本，低于直接利用我国新鲜原奶进行生产的成本，因此，众多乳制品企业大规模进口国外大包粉，以代替对国内原奶的需求，对国内牧场的经营造成不小的冲击，进一步削弱国内牧场的议价权。

以欧洲大包粉为例，根据草根调研，欧洲大包粉的到岸价是1.8万-2万元/吨，国产原料奶制成奶粉的成本是2.4万-2.6万元/吨，加上加工费和人工成本后大概是3万元/吨，国产原奶价格比欧洲进口大包粉贵50%-66%。

来源：东兴证券研报

可见，真正造成乳制品企业在全球范围竞争不足的根本原因，是其落后的奶牛养殖水平。

为了弥补这一短板。近年来，包括光明在内的乳企已经开始走向海外，纷纷在海外建厂，布局版图，急欲提升乳制品品质，并希望在奶源价格等市场资源中获得一定话语权。

来源：中航证券研报

海外扩张之路，势必也会为我国的奶牛养殖行业带来不少的先进经验，倒逼其大力转型，也预示着新的一轮发展机遇即将来临。

与此同时，随着人们生活水平的不断提升，大众的健康意识也在往消费端转移，光明一直发力的低温奶和酸奶业务也在一点点得到市场的认可。

然而，面对眼下营收净利双降的局面，光明如何看见“光明”显得迫在眉睫……（蓝鲸产经 贾祺）