华尔街看错了！德康医疗遭做空，营收增长见顶迹象明显 | 美股风云

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作者 | 扶苏        

流程编辑 | 派派

全球领先的糖尿病医疗器械生产商——德康医疗（NASDAQ: DXCM），近日遭知名做空机构Spruce Point （“SP”）做空。

作为动态血糖监测仪（CGM）行业的革新者兼技术领先者，德康医疗一向被华尔街看好。而SP认为，华尔街这次看走了眼，CGM的行业格局即将发生改变，德康医疗也将跌下神坛。

而把公司推落深渊的，正是之前在CGM研发技术上一直落后于它的全球知名医疗保健品公司雅培（Abbott）。

一、 CGM技术领袖

德康医疗，于2005年在纳斯达克上市，是全球知名的糖尿病医疗器械生产商。

公司多年来专注于血糖监测设备的研发和生产，其生产的动态血糖监测仪（Continuous Glucose Monitor，CGM）一直被视为该行业的科技标杆产品，技术甚至领先于全球最大医疗器械生产商美敦力（Medtronic），以及雅培（Abbott）。

公司的成长速度惊人，年收入从2011年的0.76亿美元增长到2018年的9.75亿美元，CAGR高达44%。

（来源：德康医疗）

在动态血糖监测仪（CGM）出现之前，指血仪一直是糖尿病患者用来监测血糖的主要设备。

使用指血仪的患者，每天需要在多个时点采集指尖血。这种传统监测方式不仅耗时费力，而且只能反映单个时点的血糖值，无法及时监测到会危及患者生命安全的高血糖或低血糖事件的发生。

CGM的出现，是血糖监测设备行业的一个革命性突破。

CGM能够实时监测患者的血糖值，有效降低了高血糖和低血糖带来的风险。特别是对于1型糖尿病（“胰岛素依赖型”）的患者来说，CGM堪称“生命守护神”。

CGM主要由三个部件构成：植入患者皮下的传感器（Sensor），粘贴在皮肤表面的发射器（Transmitter）和显示血糖值的接收器（Receiver）。

对于需要注射胰岛素的患者，CGM还能连接胰岛素泵。患者通过CGM监测到血糖值发生异常时，能通过胰岛素泵迅速向体内输送胰岛素。这套闭环系统也被称为“人工胰脏”。

目前，市场最受关注的两款CGM产品，分别是德康医疗的G系列，以及雅培的Freestyle Libre系列。

德康医疗的G系列是目前美国市场上技术含量最高的CGM产品，不仅监测血糖的准确度最高，而且拥有目前市场上别的CGM都不具备的功能：高/低血糖自动报警，和连续血糖监测。

以雅培的Libre为例，患者每次都必须用接收器扫描传感器，才能看到当前的血糖值，因此可能无法及时注意到高/低血糖情况的发生。

而德康医疗的接收器能够连续跟踪患者的血糖值，当高/低血糖发生时，还会自动响起警报。

（来源：Spruce Point）

二、 岌岌可危的护城河

技术壁垒的存在，使得德康医疗目前在CGM产品上拥有极强的定价权。

对于德康医疗的最新产品G6，患者每年需支付高达5000美元的使用费。而技术稍落后的雅培Libre，年均费用仅不到1000美元，较G6低了80%。

（来源：Spruce Point）

之前市场普遍认为，德康医疗和雅培定位于不同的糖尿病患者市场：

德康医疗的目标客户是拥有更高的血糖连续监测需求、因而在价格上相对不太敏感的1型糖尿病患者，以及部分追求更先进科技的2型糖尿病患者。而雅培则主攻2型糖尿病患者市场。

SP认为，这个市场格局将被重塑。

2018年10月，雅培在欧洲市场推出新款CGM产品Freestyle Libre 2。相比Libre，Libre 2实现了科技的飞跃：拥有和德康医疗G6同样的连续血糖监测以及高/低血糖自动报警功能。

（来源：Spruce Point）

此外，Libre 2把传感器和发射器合为一体，因此患者节省了定期更换发射器的费用。比起G6的传感器需每10天更换一次，Libre 2则延长到了14天。

（来源：Spruce Point）

SP预言，雅培将在短则数周、最长不超过数月的时间内，在美国市场上推出Libre 2。

此外，由于Libre 2在欧洲的售价与Libre一致，雅培很可能在美国推出Libre 2时，维持与原先相同的定价。

三、 缘何华尔街看走眼

SP认为，华尔街过去一直被德康医疗表面上看似光鲜的业绩所蒙蔽。

2017-2018年，德康医疗每季度的收入增速一路上升，且在最近的2018年第四季度，收入同比增长率高达50%，为近年来的最高水平。

（来源：Spruce Point）

SP认为，华尔街一直看好的德康医疗，早已显现出销售增长见顶的迹象。

德康医疗目前看似欣欣向荣的增长其实无法持续，原因是收入的增长源于公司的“变相提价”。

过去，使用G5的患者可以通过自行更改设置，把传感器的寿命从规定的7天延长到12天，降低传感器更换频率以减少费用。

在推出G6之后，德康医疗提高了G5部件的售价，使得年均费用大幅上升，迫使患者转而使用G6。而公司加强了对G6的技术保护，患者再也无法自行延长传感器寿命。

一个最直接的证明是，自2018年开始，传感器的收入增速明显快于发射器的收入增速。显然，这是德康医疗通过“变相提价”，迫使患者提高更换传感器的频率以增加公司销售收入。

（来源：Spruce Point）

昔日，德康医疗凭借技术垄断优势，在1型糖尿病患者的市场中一家独大。

然而，当技术壁垒被打破、且雅培带着更低价的产品出现在原先被德康医疗牢牢占据的1型糖尿病患者CGM市场时，可想而知，德康医疗也将迎来重大考验。

最终，SP认为德康医疗将在近期面临45%-60%的股价下行风险，且长期下行风险将更高。

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