国君宏观：中国CPI将继续上行 货币政策容忍度或提高到3.5%

要闻 国君宏观：中国CPI将继续上行 货币政策容忍度或提高到3.5%2019年4月11日 14:23:50

本文来自“宏观长春”，作者为国君宏观团队，本文观点不代表智通财经观点。

导读

CPI不会构成货币政策明显约束，一方面核心通胀表现指向当前经济并未过热，另一方面猪价对通胀预期改变仍存不确定性，此外温和通胀有利于稳定杠杆率。

摘要

本月CPI和PPI数据，基本符合预期，有如下几点值得关注：

1)目前通胀仍为局部通胀，CPI同比季节性回升主因是食品价格，非食品价格、核心通胀表现弱于季节性。

2)食品价格超季节性上涨，主因是猪肉价格和鲜菜价格。

3)PPI回升，符合预期，主要反映3月开工情况比较好，油价上涨也有贡献。

展望未来，我们认为：

1)猪周期回升刚刚开始，W型的双底已经确定，猪价将会带动CPI将继续上行，最高或推高CPI达2-2.5个点，4季度通胀上升至3%。

2)在基建等发力下，PPI上半年还有进一步上行空间。

3)增值税短期内影响不大，但影响逐季增加，预计最大影响在4个季度后，也就是2020年1季度。19年年内看，将下拉CPI0.3-0.5个点，下拉PPI中枢0.7-1.1个点。

展望货币政策走势，我们判断CPI对货币政策还不构成明显约束，预计在局部成本推动通胀的情况下，央行会容忍CPI到3.5%。

目前，核心通胀表现不强，PPI中下游需求相关项的价格也仅表现出了企稳迹象，因此经济并未出现过热。另一方面，猪肉价格上涨是否能够改变整个通胀预期尚未确定。在没有明显高通胀的预期下，CPI的一定程度上行有利于稳定宏观杠杆率(债务/GDP比例)。不过，下半年降息、降准的概率在下降。

就市场而言，我们重申7月之前政策宽松无障碍，7月之后宽松力度有一定不确定性。换言之，市场在7月之前赚政策的钱比较容易。

正文

一、CPI：食品价格超季节性上涨，CPI回升

本月CPI数据有如下几点值得关注：

1)本月CPI同比增速回升0.8个点至2.3%，主要是受到食品价格超季节性上涨的拉动。

从同比角度看，CPI的上涨基本完全由食品价格贡献。本月食品CPI同比增速较上月大幅回升2.4个点至4.1%，非食品CPI小幅上涨0.1个点至1.8%，核心CPI维持在1.8%(图1)。

从环比角度看，食品CPI环比增速确实远超季节性。本月食品CPI环比增速达-0.9%，为2013年以来同期的高点，2013年-2018年3月食品CPI环比均值为-2.3%，而即使考虑春节因素，与19年春节相近的13/14/16年3月CPI环比也仅为-2.1%(图2)。

从环比角度看，食品CPI环比超季节性的原因主要由鲜菜和猪肉贡献。其他食品价格表现略弱于季节性。

2)非食品类和核心通胀价格表现依然平淡，目前来看本轮通胀仍为局部性通胀。

除了食品价格外，非食品和核心通胀环比表现均不及季节性。14-18年以来，3月非食品CPI环比均值为-0.06%，19年为-0.2%，分项来看，除了在原油价格回升的拉动下，交通工具用燃料分项大幅好于季节性以外，其他均弱于季节性，尤其是旅游分项，历史环比均值为-4.9%，今年仅为-9.6%。而剔除原油相关项，核心CPI环比弱于季节性0.3个点。因此，目前来看本轮通胀仍然为局部通胀。

二、PPI：生产资料价格改善明显，生活资料价格依然平淡

本月PPI有如下几点值得关注：

1)本月PPI同比增速主要由生产资料的改善拉动，生活资料表现平稳，说明当前中游生产动能在基建等拉动下，较为强劲，原油价格上涨也有贡献，而下游需求仅初步企稳。

本月PPI同比较上月改善0.3个点至0.4%，其中生产资料改善0.4个点至0.3%，其中的原材料分项、采掘分项改善最为显著。而生活资料本月仅小幅改善0.1个点，其中食品分项改善0.4个点，衣着类、一般日用品类改善0.1个点，而耐用品消费分项继续趋弱，不过趋弱程度边际收窄，下游需求有企稳迹象。环比角度看，本月PPI环比连续四个月为负后转正，同样主要由生产资料拉动。

2)细分行业看，原油类、有色黑色系价格改善显著，化工医药类价格趋弱，下游类价格有企稳迹象。

三、后续：短期增值税影响不大，货币政策基调取向不变

展望后续，我们想提示以下几点：

1)CPI将继续上行。猪周期回升刚刚开始，W型的双底已经确定，猪价将会带动食品价格持续上行，我们预计猪价最高贡献CPI或达2-2.5个百分点，预计猪肉价格年底或达50-60%的涨幅，推动4季度通胀上升至3%。

2)PPI上半年有进一步上行的可能。在基建等发力下，我们认为PPI上半年还有上行空间。

3)增值税短期内影响不大。增值税已落地，短期内影响不大，根据我们此前测算，增值税的影响会逐季加大，在4个季度后，也就是2020年1季度达到最大。而全年看，将下拉CPI0.3-0.5个点，下拉PPI中枢0.7-1.1个点。

4)我们认为CPI还不构成货币政策的明显约束，预计央行会容忍CPI到3.5%。

目前，通胀还是猪肉价格推动，核心通胀表现不强，PPI中下游需求相关项的价格也仅表现出了企稳迹象，因此经济并未出现过热，尽管我们说最糟糕的时刻已过。另一方面，猪肉价格上涨是否能够改变整个通胀预期尚未确定。在没有明显高通胀的预期下，CPI的一定程度上行有利于稳定宏观杠杆率(债务/GDP比例)。

5)就市场而言，我们认为7月份之前，政策宽松无障碍，7月份之后面临一定的不确定性。我们不认为货币政策会因为猪价而紧缩，但下半年降息、降准的概率在下降。市场在7月之前赚政策的钱比较容易。

(编辑：朱姝琳)