爱玛科技IPO问题一箩筐 张剑的上市梦有多焦虑？

导 读

从《春光灿烂猪八戒》到《泰囧》，从《心花路放》到《我不是药神》，47岁的徐峥，成了当之无愧的“票房收割机”。仅一部《我不是药神》就斩获31亿票房。如此身价等级的明星，该配什么样的座驾呢？近期曝光的一张照片显示，徐峥骑着一辆两轮电动车满街跑......

千万豪车不开，选择两轮电动车，让徐峥显得格外接地气。当然，也意味着即便是有钱的名人，也无法拒绝这个神奇工具的便利性。几乎无边界的消费群体，成就了行业的蓬勃发展。当企业雪球越攒越大，资本加持力也日益重要，例如正在冲击IPO的爱玛电动车。

不过，资本市场的饭历来不好吃。能否翻云覆雨，还要拿出真本事。面对业绩折腰、负债过重、产品黑洞、屡遭处罚、涉嫌利益输送等诸多问题，爱玛的上市之路可谓坎坷不断。而这些还只是资本初体验，看看先行者雅迪、小牛的颓势股价、尴尬遭遇，似乎更能明白，什么叫资本的持续大考。真金还是废铁，逃不过投资者的锐眼。

作者：蒙奇 内容来源：铑财-铑财研究院

电影版《头文字D》中，周杰伦饰演的拓海赛车时常前半段持续落后，下半程挽回危局。巧合的是，这个竞争逻辑，似乎也延续到周杰伦代言的爱玛电动车身上。不过，能否揽危局，还要看是否会中途翻车。

迟缓的急迫

相比竞品雅迪、新日，成立于1999年的爱玛资本动作落后了不少。2018年6月29日，爱玛科技集团股份有限公司(下称“爱玛科技”)首次披露招股书，开启IPO之路。彼时，雅迪上市满2年、新日也已上市1年。

爱玛动作不但落后，而且缓慢。后起之秀小牛虽然2018年9月才开始IPO，但10月就已成功上市。相比之下，爱玛科技的资本之路仍在兜转、颇有卡壳韵味。

不过，这似乎不是一件坏事。面对雅迪、新日、小牛上市后股价的持续不振，甚至在一些业内人士看来，爱玛科技的迟缓，是一种待时而动，或为其赢来另一种主动。

显然，这种评价忽略了行业环境和爱玛科技的实际情况。

2018年5月17日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会及工信部等四部门批准发布了《电动自行车安全技术规范》国家标准，释放出强烈的监管信号。在大多数人看来，强监管必会对企业资本表现，产生一定影响。

如此敏感的时期，爱玛科技冲击IPO，显然并不正常。

中国微型电动车联盟副秘书长刘洪表示，这个行业（电动自行车）无论是生产者还是经销商，利润已经很低，上市的好处是多方面的，提升知名度、扩大生产规模，包括“圈钱”等。

结合爱玛科技频发的产品问题，及其实控人张剑被质疑涉嫌利益输送。综合来看，爱玛科技上市的理由似乎也逃不过这三点：1.缺钱；2.转移外界对其产品问题注意力；3.股东的私心。

不论哪一种原因，都显示出“待时而动”的爱玛科技，其实很着急、很迫切。

爱玛缺钱吗？

先来看资金，每况愈下的业绩很能说明问题。

据爱玛科技招股书显示：2015年-2017年，其实现营业收入分别为59.12亿元、64.64亿元和77.94亿元，净利润分别为3.75亿元、4.47亿元和2.63亿元，其中2017年净利润同比减少41.43%。

值得一提的是，2015年-2017年，公司计入当期损益的政府补助分别为2540.66万元、3965.32万元和7787.07万元，占当期利润总额的比重分别为5.35%、6.72%和20.35%。

也就是说，如抛开政府补助，爱玛科技的业绩下滑将更明显。

爱玛科技也承认，招股书显示：如果未来公司所享受的政府补助政策发生较大变化，将对公司持续盈利力带来较大不利影响。

伴随营收、净利端的尴尬，爱玛科技的负债率也水涨船高。其2015年-2017年的资产负债率分别为75.15%、81.97%和80.85%，而同行业上市公司平均值分别为70.14%、62.02%和59.34%。不难发现，爱玛科技在负债方面远高于行业水平。

种种迹象表明，爱玛科技自2016年开始，便走上了下坡路。那么，究竟是何原因，让爱玛电动车由盛转衰呢？

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战略失误

首先是战略失误，主要体现在入局共享单车方面。

2017年，是共享经济最喧闹的一年。无论是OFO还是摩拜，似乎都有烧不完的钱。

爱玛科技也想分一杯羹，选择站队摩拜，拿下了后者的自行车订单。

招股书显示，在2017年度开始与摩拜等公司合作后，爱玛科技自行车订单大升。数据显示，2016年爱玛科技的自行车产品收入仅4527.55万元。2017年实现超十倍增长，达到4.98亿元。

尴尬的是，这部分营收并未给爱玛科技带来现金流，直观反应就是其应收账款激增。

截至2017年12月31日，爱玛科技应收账款账面价值约2.64亿元，较2016年末大幅增长162.37%。其中，爱玛科技对摩拜的应收账款余额3559.64万元，占比12.43%，居于首位。

针对此风险，爱玛科技方面在招股书中也坦承表示，如果出现应收账款不能按期收回或无法收回发生坏账的情况，将使公司的资金使用效率和经营业绩受到不利影响。

著名经济学家宋清辉称，“爱玛科技入局共享单车有利于获得该市场的部分利润空间，与此同时，也可能因行业急剧变化给企业带来产能过剩风险”。

现在来看，这种风险随着近期摩拜的卖身易主、名称更换、员工裁员、持续亏损等一系列利空因素，而不断加大。爱玛科技的这笔巨单生意，前景不容乐观，能有多少钱可以收回、又究竟是赔是赚，恐怕爱玛科技也说不好。

不过，有一点可以确定，共享单车业务也影响了整体毛利率。爱玛科技在招股书中表示，公司新增毛利率较低的共享单车业务，拉低了整体毛利率水平。

爱玛科技招股书显示，报告期内，其毛利率分别为15.86%、16.94%、13.05%，自2016年起呈下滑趋势。这一水平也低于行业水平。与其规模相近的雅迪控股、新日股份同期毛利率分别为18.93%、19.90%和14.88%；17.61%、18.42%和15.25%。同期行业平均毛利率为18.27%、19.16%、15.07%。可见，在毛利率方面，爱玛科技拖了行业后腿。

研发硬伤

华融证券投资顾问李佳表示，毛利率反映了企业产品初始获利能力，如果公司的毛利率显著高于同行水平，说明公司产品附加值高、产品定价高，或与同行公司比较存在成本优势，市场竞争力强，毛利率低则有相反的表现。

显然，一味将毛利率低归咎于共享单车业务，也并不客观，重营销、轻研发导致的竞争力不强是更关键原因。

招股书显示，报告期内，爱玛科技的广告及业务宣传费逐年增加，分别为1.02亿元、1.43亿元、2.12亿元，占其净利润的比例分别达到约27.20%、31.99%、80.61%。

2017年广告成本竟占净利润的8成以上，也就不难理解其毛利率低的现状了。

相比之下，产品投入就轻视了许多。同期投入到研发上的费用分别为0.52亿元、0.96亿元、1.16亿元，研发投入占营业收入的比重分别为0.88%、1.49%、1.49%。同期，竞品新日股份分别为4.10%、4.80%、4.26%。

不难看出，爱玛科技对产品的研发明显不足。

打开爱玛科技官网，一句“全球超受欢迎的电动车”即会映入眼帘。为全球顾客提供高性价比的大众精品，是其企业宗旨。

不管是超受欢迎、还是大众精品，都需要产品品质做支撑，很难想象，如此低投入的研发，会呈现出怎样的高品质产品。

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产品黑洞

轻研发的爱玛科技，仍处野蛮发展期，这为其带来更多的市场问题。

《新国标》要求，电动自行车必须具有脚踏骑行功能，电动自行车最高车速由每小时20公里调整为25公里，最大整车质量由40公斤调整为55公斤，不符合新标准、未获得CCC认证的产品，以及非法改装、拼装、篡改电动自行车的行为都将受到严厉查处。

风口浪尖之际，爱玛电动车却顶风作案，尽显其轻视研发的后遗症。

近期，北京市市场监管局对近期本市流通领域电动自行车质量抽查检验结果进行公示。质量抽检结果显示，有22款电动自行车存在百公里电耗、最高车速、整车质量(重量)等项目不符合国家标准要求的情况。其中，天津爱玛车业科技有限公司生产的两款“爱玛”电动自行车赫然在列。

事实上，这已不是爱玛电动车第一次登上黑名单了。据统计，自2018年6月后，爱玛电动车先后被厦门市市场监督管理局、北京工商局、合肥市工商局、湖北省十堰市工商局、广东省市场监督管理局等监管部门抽检不合格。

例如2019年1月，南宁市工商行政管理局公布的抽查结果显示，天津爱玛车业科技有限公司生产的爱玛牌电动自行车(TDT433Z MINIA-17A(小红果T-C))抽检不合格。

而湖北省十堰市工商局公示的商品抽检效果也显示，江苏爱玛车业科技有限公司生产的电动自行车(爱玛TDR348Z 大迪欧SH-国品版A电动自行车、爱玛TDR348Z迪曼二代SCH-旗舰版)，天津爱玛车业科技有限公司生产的电动自行车(爱玛TDT701Z MINI家族A-82A(18可酷))，被检最高车速、脚踏行驶能力、轮胎宽度项目不合格。

此前，广东省市场监督管理局也公布省内流通领域电动自行车(含电池和充电器)商品质量抽查检验结果。其中，天津爱玛车业科技有限公司的爱玛牌电动车有两款抽查不合格。

若将时间线拉长些，2018年2月型号为TDR2013Z的爱玛电动车，就曾被长春市工商局查出最高车速、制动性能、整车质量不合格。

招股书显示，江苏爱玛车业科技有限公司100%持股天津爱玛车业科技有限公司，江苏爱玛车业科技有限公司为爱玛科技集团股份有限公司的全资子公司。

除违规问题外，各大投诉平台上，针对爱玛电动车质量问题的投诉也并不少见。

例如在黑猫投诉平台上，有一条被平台审核通过的投诉显示：网友“yi_季花开”于2018年4月份在长沙市岳麓区爱玛官方电动车枫林三路店购买一辆价值3999元的电动车，电动车骑了半年后感觉电池出现故障，于今年3月送去检修，被告知我们的电池不是原装的，之前的门面也因为老板的原因已经关门了，经销商要我找之前的老板，可是根本无法联系。

该消费者称，在联系的过程中，我发现在以前同一门店购买的产品也出现过类似问题。而此次检修也证实电池是非爱玛电动车原装的，被告知可能是之前的老板私自更换，同时检测结果还说虽然在保修期内，但是故障的原因是过度充电，不在保修范围内，可是我并没有过度使用电池的现象，而且并不是一个人出现这样的问题。

在21CN聚投诉平台上，陈先生投诉称：2018年6月份左右在京东官方平台爱玛旗舰店购买一辆车型为 18可酷电动车红色款，到货第一天骑的时候后轮胎爆胎，到七月份时车已出现严重问题，前轮轴心滚珠爆了，弄得前胎伤痕累累，骑行时噪音很大破破烂烂，才骑一个月而且只是上下班骑，不到3公里距离，不论车速快慢 前轮胎总是不对劲，总是飘着的感觉。不着地，真的是心烦，七月中旬去实体售后店维修，到现在8月份又出现同样问题，从来没有见过质量这样差也能出售的，万一在马路上车胎烂了摔倒受伤怎么办？严重怀疑是二手翻新车质量实在是太差了，去年在实体店买了一辆爱玛其他型号的车 骑行一年多没有任何问题，现在在京东平台爱玛官方旗舰店购买的肯定是次品来的，厂家质量检测不过关，请京东平台以及爱玛电动车旗舰店给我处理好 退款或者换一辆新车给我。请给我尽快处理！

以上两消费者的投诉，也只是冰山一角。据东方今报网络舆情中心数据显示，2018年8月份到2019年2月份，近半年时间内爱玛电动车品牌的网络舆情内容，共计107条。这些舆情信息来源前三的平台依次为新浪微博、网络论坛、新闻网站。

其中微博是本次舆情来源量最多的平台，共计48条，占比45％。其次网络论坛42条，占比39％。目前最主要的敏感信息集中在新浪微博、百度贴吧、华声在线、腾讯微信几大信息传播平台。

而产品质量和售后服务则成为了“吐槽”重灾区。数据显示，全网发布的107条关于爱玛电动车负面信息中，涉及质量问题的舆情有67条，包括发电机、电池损坏、车辆自燃、轮胎爆胎、喇叭不响、车灯不亮屡见不鲜。其中，占比超过50%的新车易坏问题，是消费者的主要“槽点”。

产品部门不给力，让爱玛电动车出现诸多质量硬伤。这对爱玛的售后部门来说，无疑是一大挑战。

遗憾的是，在爱玛电动车107条敏感信息中，共有85条涉及售后服务问题，占总舆情的80％以上。涉及到的问题包括实体店服务人员态度差、搪塞消费者、解决问题效率低、个别店铺欺瞒消费者、虚假宣传、电话客户服务无人接听等内容。

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遮羞布？

梳理至此，可以看出，一味重金广告宣发的爱玛科技，还有这么多的产品问题。值得强调的是，相比外表粉饰，内在品质才是根本。

尤其是在电动自行车新国标实行之际，行业进入洗牌期，随着标准化、规范化成为关键词，各大企业都开始精耕细作，打磨自身产品的品质竞争力。其中取舍，值得爱玛思考。

遗憾的是，面对诸多负面消息，爱玛科技没有将更多精力放到产品品质打磨上，而是加快了资本动作，爱玛科技实控人张剑不仅在上市前期将所持的多家企业注销或转让，更在近3年内进行多次资产重组，堪称资本操作高手。

对于张剑而言，也许需要一张“遮羞布”来掩盖诸多问题。而最能转移公众视线的行为，莫过于上市。

不过，其忽略了一个现实。上市并非“遮羞布”，资本市场也绝不是“避难所”。

资本市场更像是一面“放大镜”。登录资本市场，意味着企业变成一家真正的公众公司，必须要为所有投资者负责。其所有优势与不足都将公之于众，并被无形放大，甚至引发连锁反应。从此方面来看，问题缠身的爱玛科技，上市卡壳也是一件好事。

这方面，竞品雅迪控股的上市经历就很能说明问题。

2016年，雅迪控股带着“电动两轮车第一股”的标签登陆港股。但首日挂牌，便全程潜水，一度跌至1.28港元，收报1.32港元，较招股价1.72港元，下跌23.3%。

时至今日（2019年4月11日），雅迪控股的股价也不过2.65港元。

雅迪喜忧参半

彼时，雅迪控股同样负面缠身。

例如其上市前一年未缴纳的社保和公积金总额高达1290万元，已违反相关法律法规。

同时，作为高端两轮电动车的代表，面对当年行业盛行的“599元”、“399元”的价格战，雅迪在价格方面显然没有优势。

值得注意的是，因过于高端，导致上市不利的雅迪，如今却因祸得福。在《新国标》时代，显然有着更强的适应能力。

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例如其近期发布了智能锂电池电动车雅迪G5，不仅符合《新国标》，还采用了松下的电池；功率1200W，防尘放水等级是IP57的电机；监测车辆情况的APP等黑科技。同时请到了《速度与激情》的男主角范·迪塞尔代言。不难看出，雅迪为了更好的适应《新国标》时代，可谓煞费苦心。

但这对爱玛科技来说，就不是好消息了。

实控人涉嫌利益输送

从对爱玛科技业绩端、产品端、政策端、产业端的分析后，不难发现，其此时登录资本市场显然是一步险棋。

那么，为何还要如此急迫的上市呢？

结合涉嫌利益输送，遭证监会关注一事。不免让外界质疑爱玛科技上市背后，有着张剑个人的私心？

实际上，外表比同行慢半拍的爱玛科技，对于上市一直是煞费苦心。不过，时至2018年才进行IPO，或许也是无奈之举。

据媒体报道，早在2012年，爱玛科技就有上市打算，无疾而终的原因，是由于张剑与爱玛科技前副总、董事顾新剑的争斗所致。而这场争斗，以顾新剑在2016年以高达2.95亿的敲诈勒索罪被逮捕而告终。

不过，虽然顾新剑在争斗中失败，但其对爱玛科技的举报“账外账”一事，还是引发了外界对爱玛科技及张剑的质疑。

根据顾新剑的举报，无锡国税局查出无锡爱玛2009年、2010年的账外经营销售货款，并已收取货款分别为1438万和1.11亿，追缴增值税和企业所得税共计2000万。

能够短期以“账外账”蒙蔽国税局，不难看出张剑是一位资本运作的高手。

不过，为自身获取利益的质疑声也并非空穴来风，毕竟其引涉嫌利益输送，甚至引来了证监会关注。

在收到爱玛科技招股书后，去年12月21日，爱玛科技收到了证监会的首次公开发行反馈意见。证监会提出三大类58个问题，要求保荐人与爱玛科技在30日内作出书面回复。其中，一个重要的问题就是资产重组。

证监会关注的焦点，主要在于爱玛体育。据了解，爱玛体育是爱玛科技于2012年6月创立的企业。主营业务是自行车生产、销售。

公开资料显示，2015年3月，为聚焦电动车业务，爱玛科技将爱玛体育的全部股权作价1亿元，转让给三商投资49.00%股权，51.00%股权转让给天津富士达。

2018年1月，天津富士达将其持有的爱玛体育51.00%股权，以人民币7785.86万元转让给三商投资。同时，爱玛科技又以3.02亿元收购了爱玛体育旗下的土地资产，此后，爱玛体育被注销。

短短三年时间，上述资产增值2.7亿元。

值得注意的是，国家企业信用信息公示系统显示，爱玛科技实控人张剑，在2017年10月14日之前，正是三商投资的实控人，同日乔宝刚受让张剑50%的股份成为三商投资的法人。同时，乔宝刚还是爱玛科技发起股东之一，目前为其第七大股东。

而天津富士达欲爱玛科技关系也十分密切。国家企业信用信息公示系统显示，爱玛科技监事会徐鹏，代表爱玛科技与天津富士达共同出资成立天津邦德富士达电动车有限公司，住所为静海经济开发区南区爱玛路7号。

令人玩味的是，隔壁的爱玛路5号，正是爱玛科技的大本营。

这引发了舆论的强烈关注，有媒体就此评价，这就是一场张剑主导的左手倒右手的资本运作，只不过隐藏得比较好而已。

突击入股

此外，外界质疑爱玛科技涉嫌利益输送之处，还有突击入股一事。

公开资料显示，2017年11月27日，爱玛科技新增的4位股东为中信投资、金石智娱、金石灏沣、三峡金石。

其中，中信投资是中信证券全资子公司，金石智娱、金石灏沣是金石投资的全资子公司设立的直投基金产品，三峡金石系三峡金石投资管理有限公司设立的直投基金产品，金石投资、三峡金石投资管理有限公司均为中信证券的私募基金子公司。

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因此，中信投资、金石智娱、金石灏沣和三峡金石系中信证券同一控制下的企业，为一致行动人。

截至招股书签署日，中信投资持有爱玛科技2.48%的股份，金石智娱持有爱玛科技2.44%的股份，金石灏沣持有爱玛科技1.03%的股份，三峡金石持有爱玛科技1.03%的股份。

上述四家投资者对爱玛科技的合计持股比例为6.99%，它们和保荐人存在明显关联关系。

值得注意的是，2018年1月31日，中信证券与爱玛科技签署首发上市辅导协议，爱玛科技的申报稿报送在同年6月22日完成，间隔仅不到5个月时间。

对此，著名经济学家宋清辉表示：“像爱玛科技这种体量的公司，保荐人一般6个月以上才会完成申报工作，因而此次或有突击入股之嫌。中信证券此次保荐项目是否符合业务独立性、合规性，目前已经引发了市场争议。突击入股并不是一定违规，但是“直投+保荐”模式却很容易滋生利益输送问题。”

难看吃相之下

一般来说，在利益输送质疑的影响下，实控人、大股东往往盆满钵满，受伤最严重的常常是上市公司，最终损失的还是中小股东们的利益。

梳理至此，可以看出，步履迟缓的爱玛科技，其实有一颗无比急迫的上市心。甚至不惜突击入股、甚至引发利益输送争论。

不过，如此难堪的吃相，还是无法让其顺利过关。面对业绩折腰、负债过重、产品黑洞、屡遭处罚、轻视研发等一箩筐的问题，张剑的上市梦是否会折戟沉沙、爱玛科技又将何去何从？铑财将持续关注。