中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期
要闻 中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期2019年4月22日 08:02:34
本文转自微信公号“李超宏观研究与资产配置”，作者：华泰证券宏观研究
内容摘要
新供给价值重估理论的提出
新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
核心观点：
2008年后中国经济周期主要是地产政策周期，2016年10月以后，因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化，目前“因城施策”的政策导向没有发生改变，地产政策成为了宏观经济波动的稳定器而不是宏观经济波动的放大器。中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期，当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施，当前新一轮科技周期已经初现雏形，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主的信息技术设施已经逐步形成，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。
2008年后中国经济周期主要是地产政策周期，但近几年地产政策周期异化
2008年以来，中国经济周期形成了大致为3年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，我国的地产周期主要受地产政策影响，可以说2008年后的经济周期主要就是地产政策周期。但从2016年三季度起，国家开始收紧重点城市的地产调控政策，并出台系列政策，配合推动三四线城市去库存。我们判断未来一线和部分重点二线城市地产政策有边际放松的可能性，但当前国家并不希望通过地产强刺激将经济拉成强势复苏，“因城施策”的政策导向没有改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。地产政策成为了宏观经济波动的稳定器而不是宏观经济波动的放大器。
中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期
20世纪90年代，随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展上升到国家战略高度，互联网技术在美国迅速发展并广泛应用于生产生活，较大程度上改变了社会生产生活方式，美国经济全要素生产率出现了较快速度增长。而为科技行业创设更友好的政策环境、提供更全面的支持，是触发科技周期的必要条件，只有触发科技周期，才可能从中长期来看提高我国经济的潜在增速，摆脱对房地产领域的政策依赖。
当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施
90年代互联网繁荣所触发的科技周期主要源自50-60年代美国政府在军工、航空航天领域的大量研发投入，为后续科技周期酝酿了基础条件。70-80年代，美国开始强化联邦技术向私人部门的转移，推动高速网络及信息通信技术的开发和大规模商用，由此触发“硅谷机制”，催生新一轮科技周期。我们认为硅谷机制只是最后的催化剂，科技周期不能只靠商业资本，而更多是依靠政府前期在科技基础设施领域长周期的资本投入。科技周期的触发具有一定的偶发性，但并非无迹可寻，我们认为中国当前是培育科技基础设施的重要阶段，前瞻谋划和系统部署科技基础设施建设具有重要意义。
科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态
人类社会经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。当前，新一轮科技周期已经初现雏形，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主的信息技术设施已经逐步形成，它们之间有着本质的联系，层层递进，但我们认为目前这些领域的应用仍较为碎片化，需要继续深度融合，建立系统的产业化和商用化体系，才能实现更加广泛的应用，才能带来大的变革，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。同时，资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用，科创板是关键性的改革举措，其设立目的是帮助科技创新型企业得到更多的资本支持，未来科创板的重要性将得以凸显。
风险提示
金融供给侧改革政策落地不及预期;经济回落压力加大。
目录
正文
新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
本篇报告是系列报告第三篇，重点讨论地产政策周期异化与科技周期孕育。
一、2008年后中国经济周期主要是地产政策周期
1.1 地产对宏观经济影响非常明显
1.1.1 房地产行业产业链长，与宏观经济关联度高
房地产与多数行业存在着产业链上的联系。房地产为居民、企业提供居住、办公、生产等场所，是生产生活必需行业，此外房地产产业链长，覆盖行业多，可将其分成三类，一种上游行业如水泥、建材等原材料行业，房地产对其产生需求拉动作用，一类是下游产业如汽车、家电等消费行业，房地产对其产生供给推动作用，另一类是生产性服务业如银行，房地产是资金密集型行业，具有较大的融资需求。
1.2 地产行业景气度受政策影响明显
从历史数据来看，2008年之后地产行业景气度与政策有着密切的关系，货币政策和限购、限贷、首付比、限售等调控政策的放松和收紧都能引起地产行业快速变动。以2008年为例，受金融危机影响，央行自08年9月中到08年年底，进行了4次降准，5次降息;从10月底到09年5月，采取了降低首付款、降契税、暂免土地增值税和印花税、免征营业税等调控手段，较强的政策刺激迅速推动商品房销售迅速回升，在1年内从谷底达到顶峰，09年底开始控房价，陆续出台“国四条”、“国十一条”、“新国八条”等，货币政策也开始转松为紧，房地产迅速掉头往下，政策影响较为明显。
房地产的每一次周期性变动，都伴随着政策的调控，并显著受其影响。我们梳理，从08年后房地产共有3次周期性的变动，分别为2008.10-2012.02、2012.03-2015.02、2015.03至今，每次大概持续3年左右时间，而政策是地产周期变化的重要因素。
1.3 2008年后的经济周期主要是地产政策周期
自2008年以来，中国经济周期形成了大致为3年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，而上述分析表明我国的地产周期主要受地产政策影响，可以说2008年后的经济周期主要是地产政策周期。
从房地产和经济的运行轨迹来看，房地产的相关指标与宏观指标变动都比较吻合，我们利用房地产开发投资增速、商品房销售面积增速等房地产开发指标与GDP增速、工业企业利润增速等经济增长的指标比较，发现房地产指标与经济增长具有较为显著的相关性。此外在企业层面，我们对房地产和全行业的上市公司的净利润增速对比也可以看出，二者拐点较为一致。
二、2016年10月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化
2.1 2016年底至2019年初是一二线收紧三四线放松
我们认为，我国最重要的宏观周期是地产政策周期，不同地产政策周期之间的切换，导致了房地产投资、销售、房价的周期性变化。2016-2019年，国家强调“因城施策”和多样化供给，对房地产市场进行调控。具体而言，在2015下半年~2016上半年，在宽松地产政策和流动性环境背景下，一线和部分重点二线城市房价出现了较为明显的上涨;从2016年三季度起，国家开始收紧重点城市的地产调控政策，并出台系列政策，配合推动三四线城市去库存。一线城市房价从2017年中期开始逐渐见顶、进入顶部震荡，而在最近两年，三四线城市地产出现了量价齐升的特征。
从70个大中城市的新建商品住宅/二手住宅价格指数同比走势来看，一线城市房价同比增速从2016年9月开始出现了较为明显的下行。截至2019年初，一线城市二手房价同比增速仍在低位震荡，新建住宅价格同比增速有小幅上行，但仍明显低于三线城市的同期表现。在“因城施策”的政策导向下，城市间房地产数据分化较为明显，三线城市明显表现较强。
供给侧结构性改革“三去一降一补”政策的一个重要任务就是去库存，即去房地产库存。为了化解房地产库存的问题，我国出台了一系列政策组合拳，其中比较重要的包括：人口落户、棚改货币化安置。
2016年9月，国务院办公厅印发关于《推动1亿非户籍人口在城市落户方案的通知》，通知中明确提出了人口落户的阶段性的目标：在“十三五”期间，户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上，年均转户1300万人以上;到2020年，全国户籍人口城镇化率提高到45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。
早在2012年，国务院就发布了《关于加快推进棚户区(危旧房)改造的通知》，通知旨在加快城市棚户区(危旧房)改造，并明确了居民安置采取实物安置和货币补偿相结合的方法。在棚户区居民的安置工作中，货币化安置对于去库存工作具有重要的意义，货币化安置比例是核心变量。2015年后，国家就对实行货币化安置的棚改项目加大贷款支持力度，住建部官员在2017年2月23日国新办发布会中介绍，2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点，并且要进一步推进棚改货币化安置，特别是三、四线城市和县城。2017年，货币化安置比例达60%左右。
人口落户政策和棚改货币化安置政策的实施消化了商品房库存(尤其是三四线城市地产库存)，从去房地产库存、推进城镇化建设的角度来说，其政策目标已基本达到。但是，人口落户的推进和棚改货币化在短期内释放出大量的购房需求，推升了商品房价格，尤其导致2016年四季度~2018全年三四线城市房价快速上涨。我们判断未来一段时间地产政策的节奏或将再度发生调整。
2.2 预计未来一段时间三四线棚改货币化减弱，一二线城市逐渐放松
据国开行，从2015-2018年，国开行用于棚户区改造的再贷款(PSL)每年分别提供资金6980亿、9714亿、6350亿、6920亿元，有力支持了棚改续建及新开工项目建设。但是我们预计未来棚改政策可能会有一定的调整，呈现出棚改政策慢慢收紧的趋势。受棚改收紧的影响，商品房的需求会减少，导致商品房销售和房价下降，这对房地产开发有一定的负面影响，对三四线房价是个利空。2019年一季度，PSL新增投放量为1615亿元，明显低于2018年一季度的3038亿元。我们认为未来三四线棚改力度减弱，货币化安置力度也会减弱，将是地产调控政策的重要边际变化之一。
据30省《政府工作报告》以及各省住建部发布整理，已有26个省份完成2018年棚户区改造计划，多数省超额完成。同时从已公布2019年棚户区改造目标省份的计划安排来看，除广西和江苏两省小幅调高2019年计划值(对比2018年计划值)，其余省份都调低或持平计划值。棚改货币化安置政策自2014年落地以来，有效促进了各地商品房去库存，提高当地投资以此促进经济增长。但是，随着棚改货币化的推进，三四线房价上涨，地方政府隐性债务问题逐渐凸显。2018年中央出台了一系列政策，包括因城施策降低棚改货币化比例，或逐渐转为实物安置、用棚改专项债代替政府购买服务，以此规范棚户区改造融资行为，遏制地方政府隐性债务增量。随着2019年大部分省份棚改安排计划的下降及政策对棚改融资的规范化，我们预计，全国平均意义上，2019年棚改货币化率将出现一定程度的下降，棚户区改造带来的投资额将随之同步下降。
我们认为，尽管宏观层面对于一二线城市地产调控暂未看到整体放松，但部分城市的地产销售/交易/房企拿地等政策已经在发生边际变化。各地房地产调控政策出现边际放松的占大多数，例如下调房贷利率上浮比例、下调房产交易税率、放松住房公积金政策、取消土地出让限价条款等，而出现边际放松的城市又以一线城市和南京、杭州、天津、福州等重点二线城市为主。
《2019年新型城镇化建设重点任务》提出：“在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制;超大特大城市(共33个)要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。”我们认为，针对大中型城市的落户限制边际放宽，创设了鼓励人口、尤其是符合城市发展需求的高素质人才向大中型城市流动的客观环境，有助于给一线和部分重点二线城市房价创造更大上涨空间。
2.3 地产仅为经济托底，部分城市地产政策放松不会导致经济全面复苏
我们认为，在当前国内经济增长动能逐渐切换，周期性行业需求下行的背景下，地产+基建的传统需求侧动能对经济的边际刺激效应也在下滑。今年以来，国家提出金融供给侧改革的背景就是我国经济仍面临下行压力，但政府当前不想过度刺激新的总需求，更希望通过供给层面的要素改革，更好地匹配需求端没有得到充分满足的因素(比如中小企业融资难问题)。
我们认为，当前的地产政策目标仅为经济托底，国家并不希望通过地产强刺激将经济拉成强势复苏，“因城施策”的政策导向没有发生改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。在没有出现新的科技周期因素之前，我们预计我国经济潜在增速仍有下行压力。
三、中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是促发科技周期
3.1 20世纪90年代，美国进入克林顿繁荣，互联网广泛应用于生产生活，触发科技周期
随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展上升到国家战略高度，在上世纪90年代，互联网技术在美国迅速发展并广泛应用于生产生活，较大程度上改变了社会生产生活方式，美国经济全要素生产率出现了较快速度增长。
苏联解体，美国长期以来发展的部分军用互联网技术转向民用和商用，为科技周期的诞生创造了条件。20世纪60年代，美苏冷战背景下，为避免美国军方的计算机网络受袭击时通信中断，美国国防部建设了军用网络阿帕网，阿帕网在70年代发展为互联网;苏联解体后，美苏争霸的两极世界格局终结，美国长期以来为军备竞赛而发展的部分军用互联网技术公开化、转向民用和商用，并在各个领域和方向发生应用渗透。
1993年初，美国克林顿总统上台后，削减政府赤字、向富人征税、减少保护性关税、加大人力资本投资、大力发展“新经济”，美国迎来一段失业率下行、低通胀、高经济增长的“克林顿繁荣”时期。克林顿政府将高科技发展置于国家战略高度，通过一系列政策促进了信息产业的发展。1993年，克林顿政府推出“国家信息基础设施行动动议”(The National Information Infrastructure: Agenda for Action)，要求在全美建成通达全国各地的“信息高速公路”，将全国的家庭个人、机构企业、政府部门连接起来，并可传送各种形式的网络信息。1996年通过的电信法(Telecommunications Act of 1996)将竞争机制引入所有电信市场，打破了电信市场内部的隔离，推动了产业融合。
互联网技术在生活方面的应用主要体现为个人电脑的普及，在生产方面主要是通过软件改进企业管理效率。据The statistics Portal统计数据，美国拥有电脑的家庭占比在 1984 年为 8.2%，到 1997 年该比例升至36.6%;个人电脑的普及带来的直接影响就是门户网站(Yahoo)和搜索引擎(Google)的诞生和发展，催生了对可视化、窗口化操作系统(Microsoft Windows)的大量需求并取代了曾经落后的操作系统DOS，随着互联网的广泛普及，电子商务(Amazon、eBay)、网络视频流媒体(Netflix)兴起，互联网信息传播具有即时性和广泛性，各类网络媒体也应运而生。
互联网的广泛应用提高了企业的存货管理效率，以批发零售行业为例，个人电脑的普及使得批发零售商更便捷地记录、传输、储存信息，条形码和读码器的应用极大提高了记录货物价格的便捷度，通过手写记录存货的方式彻底被机读和电脑储存存货信息的方式所取代，存货管理效率得到较大幅度提高。
克林顿推行的互联网行业扶持政策，从生产函数角度看，改进了技术水平A和组织方式F，对企业的生产经营模式产生了革命性的影响;从需求侧角度看，拉动了信息产业以及相关上下游行业的发展，使之发展成为了美国的支柱产业之一。美国经济的繁荣提振了互联网风投的积极情绪，风投PE对互联网初创公司给予资金支持，推动互联网行业整体进一步发展，互联网产业和经济增长之间形成较好的正向反馈。
3.2 只有触发科技周期，经济才可以不依赖地产，并实现高质量发展
我们认为，未来要解决发展不充分的问题，主要是经济增长的质量和效益有待提高，科研创新能力有待增强、依靠提高全要素生产率使经济潜在增长率得到提升。从历史经验来看，每一轮技术革命都将带来经济潜在增速的大幅提升(如工业革命、计算机电子革命等)，而对于技术革命的重视和激励，则是科技进步的催化剂。我们认为，供给侧改革的核心任务之一也是推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点，而全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现，关键还是需要国家资本的长周期科技投入。
我们认为传统制造业投资未来出现周期性复苏的可能性不大，但国家可能在高新制造业领域给出更加积极的刺激政策。统计局对制造业当中的高技术产业的定义是：国民经济行业中 R&D 投入强度(即 R&D 经费支出占主营业务收入的比重)相对较高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 6 大类，2018年底中央经济工作会议明确提出了创新型基础设施，包括5G、人工智能、工业互联网、物联网。
根据统计局的官方表述，2014-2017年高技术制造业(统计局口径)占制造业投资的比重分别为10.6%、11.1%、12.1%和13.5%，2018全年，该比重进一步提高至13.9%;2018全年高技术制造业投资增长16.1%，增速明显高于整体制造业投资(同比9.5%)，其中医疗仪器设备及器械制造业投资增长20%，通信设备制造业投资增长21.5%。
我们认为，为科技行业创设更友好的政策环境、提供更全面的支持，是触发科技周期的必要条件，只有触发科技周期，才可能从中长期来看提高我国经济的潜在增速，摆脱对房地产领域的政策依赖。
四、当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施
4.1 美国在20世纪50、60年代在军工和航空航天领域的投入，为科技周期酝酿了基础条件
上世纪90年代因互联网繁荣所触发的科技周期主要源自50-60年代美国政府在军工、航空航天领域的大量研发投入，搭建了完备的科技基础设施，为后续科技周期酝酿了基础条件。
上世纪50-60年代，美国开始大幅增加研发开支，最初的研发投入主要来自于政府部门，而非商业部门。二战及冷战期间，出于战备的需要及与苏联在科技领域的竞争，美国政府在军工、航空航天等领域实施产业振兴计划，大幅提高研发支出。1957年苏联成功发射人造卫星，对美国社会构成了较大的冲击，此后美国政府先后在国防和非国防(主要为航空航天)领域增加研发投入。1959年，美国政府的科研支出大幅提升，占财政支出的比重也从1958年的3.9%跃升至6.9%，而后持续增加，至1967年达到816亿美元(实际值，按2009年不变价)的历史高位，占财政支出的比重接近12%。
4.1.1 战争及冷战因素促使美国政府增加国防研发支出
美国政府的研发投入主要集中于国防军工和航空航天领域，国防科技上的投入一直在美国政府投资中占有相当高的比例。二战(1939-1945年)激发了美国强大的工业潜力和科研实力，二战后，美国大规模增加在国防项目上的研发投入，1942年6月，美国陆军部开始实施利用核裂变反应来研制原子弹的计划，即曼哈顿计划(Manhattan Project)，美国于1945年7月16日成功进行了世界上第一次核爆炸，并按计划制造出两颗实用的原子弹。冷战(1947-1991年)、朝鲜战争(1950年6月-1953年7月)和越南战争(1955年11月-1975年3月)进一步扩大了美国国防研发的规模。1957年10月4日，苏联发射第一颗人造地球卫星，美苏两国的太空竞赛也正式拉开帷幕。次年2月，时任美国总统艾森豪威尔授权设立高级研究计划署(Advanced Research Projects Agency，ARPA，现称美国国防部高级研究计划局)，该机构与美国各高校及研究院进行合作，主要负责研发用于军事用途的高新科技，保障美国军事科技的世界领先地位。
美国通过持续的联邦资金投入以保持其在国防技术方面的优势，从喷气推进式战斗机、轰炸机到核动力潜艇，新型武器相继研发使用。另外还比如，因战争产生的对电子信息技术高效、快速要求，催生了晶体管的诞生。军方对元器件线路庞大复杂、故障率高提出了微型、轻便、高效的要求，促使1959年德州仪器实验室发明了集成电路。1958-1970年间，ARPA在太空、导弹防御及核试验监测等方面展开研发，其主要成就包含作为GPS前身的Transit卫星导航系统(GPS前身)，以及奠定现代互联网基础的阿帕网(ARPANET)。
1953年起，美国政府国防研发支出占联邦政府总支出的比重一路飙升，尤其是1958年ARPA建立后，美国国防研发支出有了大幅提升，1959年达到312亿美元(实际值，按2009年不变价)，是1958年的2.15倍，占当年财政支出的5.8%，1952年该数值仅为1.8%，1961年则继续攀升至历史高位7.1%，整个50年代的联邦研发支出中，国防研发支出占比持续高达80%以上，相比之下，欧盟国家更多地将政府研发资助投往与其商业经济直接相关的领域。联邦政府在国防支出的比重提高，势必挤压其他领域支出，从财政支出结构来看，与历史均值比较，国防支出占比提高挤压了同期联邦政府在收入保障、医疗及教育等领域的支出。
4.1.2 设立NASA，航空航天领域政府研发支出大增
上世纪60年代美国在航空领域进行了一系列改革，其中最具标志性意义的是1958年7月美国国家航空航天局(National Aeronautics and Space Administration，NASA)的创立。NASA作为政府下属的独立机构与民间研究所及高校合作，负责进行美国的航空航天研究，并制定、实施太空计划，开展航空科学与太空科学的研究。1961年4月12日，苏联宇航员尤里·加加林成为了首次进入太空的人类，进一步激发了美国在航空航天领域加大研发力度的动力。仅一个月后的5月25日，时任美国总统肯尼迪在参众两院的特别会议中宣布了“阿波罗计划”，表示美国将在1970年前完成载人登月任务。
NASA的设立以及“阿波罗计划”的开启使得美国政府非国防科研支出大幅提升，1959-1963年NASA初设立时期的科研支出几乎逐年翻倍;阿波罗计划期间，即1961-1969年间，NASA科研支出的年复合增速高达22.81%。“阿波罗计划”的年度预算和NASA的年度预算最高峰都出现在1966年，这使得1966年美国的非国防科研支出达到412亿美元(实际值，按2009年不变价)的历史峰值，占当年财政支出的5.8%，其中，NASA实际科研支出额达到至今为止的最高值278亿美元(实际值，按2009年不变价)，占非国防科研支出的67.45%。
NASA的建立使美国航空航天技术得到了长远、系统地发展，并使美国在航空领域达到了世界领先地位。1969年7月21日，阿波罗11号宇宙飞船运载三名宇航员开始了人类历史上划时代的太空征途，尼尔·阿姆斯特朗成为人类登月第一人，1969-1972年间，美国共先后6次成功登月。
4.1.3 美国政府在开发性及基础性研发领域的大量投入，为科技周期酝酿了基础条件
与军工和航空航天相对应，从科研工作性质的角度，50-60年代美国政府研发支出着重于“开发”和“基础研究”的投入，由于开发性和基础性研究的短期回报率低，正是政府出资积累了扎实的基础研究，大大提高了后续商业化的效率。
1、整体来看，美国的研发投入以“开发”项目为主，政府的研发支出同样以“开发”项目为主，在50-60年代的政府研发支出中，“开发”支出占比一度超过70%，同时，“开发”项目研发支出对政府资金的依赖度也高达70%，政府支出起到了主导的作用。这是可以理解的，国防研发主要用于“开发”，尤其是先进技术开发(武器系统、集成电路等)，非国防则主要用于“基础研究”和“应用研究”。
2、由于基础研究的前期投入较大，美国联邦政府是美国基础研究的重要资助者，美国基础研究对联邦科研经费的依赖度在60-70年代稳居70%左右，联邦政府的研发投入直接影响着基础研究的进展。航空航天领域的研发投入多数属于“基础研究”范畴，也因此1958年NASA成立后，美国基础研究领域研发支出增速迅速提高。
4.2 硅谷机制只是最后的催化剂，也很重要，但科技周期不能只靠商业资本
20世纪70-80年代，美国开始强化联邦技术向私人部门的转移，90年代克林顿政府的“信息高速公路计划”通过高速网络及相关信息通信技术的开发和大规模商用化，推动了信息技术的革新，触发“硅谷机制”，并带来90年代科技周期的出现。
4.2.1 美国研发技术的商用始于里根时期
美国研发技术的商用始于里根时期，如果说此前大规模的研发投入是受到国际被动竞争的驱使，那么从里根执政时期起，开始强调鼓励私人部门的研发活动，并通过一系列的制度设计提高私人部门参与研发活动的积极性，这些举措减轻了政府的财政压力，同时也有效激发了经济活力，体现政策开始着力经济发展的主动性。
20世纪80年代，美国为在空间领域与前苏联争夺军事优势而提出“高边疆战略”(High frontier，由时任里根政府国家安全顾问丹尼尔·格雷厄姆及其他30多位美国学者1982年出版的著作《高边疆 新的国家战略》提出)，此战略主要目的除了建立空间武器系统，以消除前苏联日益增长的核威胁，另一重要内容是在经济和商业方面，加紧开拓太空工业化领域，以拉动经济增长。1983年3月里根政府提出的“星球大战”计划(Star Wars Program，也称为战略防御计划，Strategic Defense Initiative)就是在“高边疆”战略的框架下实施的。通过星球大战计划，计算机、传媒技术、航天飞机等高新技术和新兴产业得到了快速的发展，尤其是计算机的大规模普及(IBM作为最具代表性的企业)，从军用领域扩展到民用领域，带动了国民经济技术水平的进步，为互联网时代奠定了基础。
4.2.2 修改法案，推动高新技术向私人部门转移
80年代之前，美国的法规制度限制了私人部门参与科研活动的积极性。比如，美国政府在1958年成立NASA的美国航空与航天联邦法案中，对有关专利权的细则进行了广泛的修改，将民间承包商的发明和它所带来的与航空航天相关的权利收归政府所有。该法案在实际上让政府垄断了航空航天(尤其是航天)的技术资源。
但是进入80年代，美国国会集中出台了多项技术转移相关法案，从立法角度推动了技术商业化。1980年，时任美国总统卡特签署《史蒂文森-威德勒技术创新法案》，该法案要求联邦政府实验室向各级政府及私营部门转让其拥有的发明和技术，是美国第一部促进技术转移的法案。同年，国会通过《拜杜法案》，该法案修改了《美国公共法案85-568》中关于政府资助的项目研究成果知识产权归政府的规定，仅允许政府优先使用项目成果，并允许项目完成单位选择是否保留发明所有权。而后国会又相继通过《小企业技术创新法》、《国家技术转让与促进法》等多项法案，这些法案鼓励政府及研究机构推广、转化知识技术，并赋予企业、机构拥有专利并进行商业化的权利，推动了产业创新。
4.2.3 重视民用科技，硅谷机制成催化剂，科技周期开启
90年代，美国经济逐渐稳定，为科技进步创造了良好的基本面环境，在此基础上，克林顿政府开始调整战略，重视民用科技，特别是民用信息技术的发展和商用。克林顿政府发布了一系列科技相关的重要文件，并多次强调民用技术重要性。1994年克林顿政府发布名为《科学与国家利益》的报告，报告中强调了政府公共部门与私人部门是合作的关系，财政政策及相关法规的目标是鼓励私人部门进行技术投资，联邦政府需通过投资科学基础设施、为研究机构提供基础资助等方式保障社会研发长期发展。1996年发布的《技术与国家利益》报告提出“只有私人部门能够管理开发新技术并使之市场化，政府在提高私人部门的能力方面发挥着极其重要的作用”。该报告提出，联邦政府需为民间研发创造良好商业环境、需鼓励民用技术的发展和商业化应用，进一步提升了私人部门的重要性。
克林顿政府将信息、生物、材料等行业作为技术发展的重点领域，并颁布了多项政策加以扶持。1993年，克林顿政府发布《国家信息基础设施计划》，即信息高速公路计划。该计划提出在全美建立高速计算机通信网络，推动政府、企业、机构、高校、家庭等多部门信息互联，并致力于开发高速网络及相关信息通信技术。在该计划下，美国信息技术的发展世界领先，并推动全社会生产力进步。同时，克林顿政府继续实施先进技术计划(Advanced Technology Program，ATP)，该计划旨在促进政府与私人部门研究机构在工业制造、生物等领域开展合作。
政府放开专利所有权并鼓励发展民用技术，推动了信息技术的革新，带动了信息技术业的发展。90年代信息技术行业IPO公司猛增，从1990年仅有2家信息技术企业IPO，到1999年达到51家，硅谷机制触发。以信息技术产业为代表的高科技产业持续、大量的技术创新成果为经济发展提供了强有力的支撑，信息通信技术生产行业增加值占美国GDP比重从1991年的3.4%左右升至1998年的6%，而其对GDP增速的拉动则由0.07个百分点升至1.12个百分点，以信息技术产业为代表的高科技产业成为美国经济的主导产业，拉动美国经济实现了高速增长。1993-2001年克林顿执政时期，美国的平均经济增速达到3.55%，超过全球及其他高收入国家水平，1995年至2002年，美国经济体量占全球比重由25%提升至32%(数据来自wind)。经济的高速增长也进而触发了新一轮的美元升值周期。
表观上看，90年代美国的科技周期源于硅谷的诞生及大量科技创新企业的兴起，但通过总结这轮科技周期的来龙去脉我们发现，硅谷机制只是最后的催化剂，虽然也很重要，但科技周期不能只靠商业资本的运作，而更多的是依靠政府在相关科技基础设施领域长周期的资本投入带来的技术积累。不积跬步无以至千里，科技周期的触发具有一定的偶发性，但并非无迹可寻，政府资本的前期长周期投入、制度的变革及商业资本的参与均必不可少。
4.3 中国当前是培育科技基础设施的重要阶段
近年来，我国科技基础设施建设已经取得了一些成绩，但在快速发展的同时，仍存在一些问题，如总体规模偏小、数量偏少，学科布局系统性、前瞻性不够，技术水平有待进一步提升，开放共享和高效利用水平仍需提高等。当前全球各经济体之间的竞争已经更加集中在科学技术水平的竞争，在全球科技创新领域的核心竞争力和话语权决定了未来的经济增长水平和国际地位。
近年来，我国在科技发展方面开展多项中长期布局。2006年国务院发布《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》，明确了未来20年我国重大科技基础设施发展方向。党的十八大明确提出实施创新驱动发展战略，强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。2013年2月，国务院发布《国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012—2030年)》，对2012-2030年的重大科技基础设施建设作出了总体部署。2016年12月，发改委等部门发布《国家重大科技基础设施建设“十三五”规划》，布局“十三五”规划，提出了优先布局的10个建设项目。
2018年，实体经济供给侧改革实现由破到立的转型，当前阶段的核心任务之一就是着重提高全要素生产率，推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点。全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现往往不是靠商业资本与科技的短周期结合，而关键是需要前期国家资本在科技基础设施领域的长期投入，中国当前是培育科技基础设施的重要阶段。我国正处于建设创新型国家的关键时期，前瞻谋划和系统部署重大科技基础设施建设，进一步提高发展水平，对于增强我国原始创新能力、实现重点领域跨越、保障科技长远发展、实现从科技大国迈向科技强国的目标具有重要意义。
五、科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态
5.1 未来科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体
人类社会经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。当前，以信息技术为代表的新一轮科技革命方兴未艾，互联网日益成为创新驱动发展的先导力量。网信事业代表新的生产力、新的发展方向，正在深刻改变着人们的生产生活方式，带来生产力质的飞跃，引发生产关系重大变革。目前，新一轮科技周期已经初现雏形，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主的信息技术设施已经逐步形成。它们之间有着本质的联系，层层递进，且具有融合的特质和趋势。
5.1.1 物联网IoT(Internet of things)
物联网可以理解为“物物相连的互联网”，是指通信网和互联网的拓展应用和网络延伸，它利用感知技术与智能装置对物理世界进行感知识别，通过网络传输互联，进行计算、处理和知识挖掘，实现人与物、物与物信息交互和无缝链接，达到对物理世界实时控制、精确管理和科学决策目的。
从定义我们发现，物联网大致分为三个层级：感知层，网络层，应用层。感知层相当于人的感官和神经末梢，用来感知和采集应用环境中的各种数据。网络层相当于人的神经系统，用来传输数据，包括各种各样的无线通讯技术和标准，比如Zigbee/BLE/Wifi等，如我们常说的5G(第五代移动通信技术标准)未来可能会取代目前很多的无线通讯技术。应用层相当于人的大脑指示和反应，通过指令反向控制输出，如设备管理，环境监测，工业控制等。
应用方面，目前物联网与移动互联网相融合，孕育出了智能家居、智能音箱、可穿戴设备等规模化的消费类应用;物联网与工业、农业等传统行业深度融合形成面向供给侧的生产性物联网，如智慧城市、智能交通、智能工业、智能医疗、智能零售、智慧农业等，逐渐成为行业转型升级所需的基础设施和关键要素。
5.1.2 云计算(Cloud)
云计算是一种通过网络统一组织和灵活调用各种 ICT(Information and Communication Technology)信息资源，实现大规模计算的信息处理方式。云计算相当于人的大脑，是物联网的神经中枢。
云计算的实际应用一般与其他软硬件相结合，如拥有存储功能的网络云盘、提供GPS导航和定位的手机地图、办公室常用的网络电话会议等，都是借助云计算完成的。具体而言，主要包括：云存储系统(如百度网盘、新浪微盘等)、虚拟桌面云(如亚马逊云桌面)、开发测试云(如神州信息开发测试云)、大规模数据处理云(如腾讯云大数据处理套件)、协作云(如有道云协作)、游戏云(如金山游戏云)以及云杀毒(如腾讯电脑管家、360安全卫士)等。同时，我国云计算的应用也正从互联网行业向政府、金融、工业、交通、物流、医疗健康等传统行业渗透。政务云市场方面，包括中国电信、中国联通等基础电信企业，华为等IT企业，以及腾讯、阿里、京东等互联网企业均在政务云市场重点发力。金融云市场方面，银行纷纷建立科技公司，兴业数金、招银云创、建信金融、民生科技等银行科技公司已经开始在银行云方面进行发力。工业云市场方面，海尔、中国移动物联网公司、阿里云、浪潮等产业链各环节厂商纷纷搭建有自己特色的工业云平台。
5.1.3 大数据(Dig Data)
大数据一般被定义为一种规模大到在获取、存储、管理、分析方面大大超出了传统数据库软件工具能力范围的数据集合，具有海量的数据规模、快速的数据流转、多样的数据类型和价值密度低四大特征。大数据技术的战略意义在于对其进行专业化处理，这必须依托云计算的分布式处理、分布式数据库及云存储等技术。
大数据也已得到各行业的广泛应用，如制造业基于大数据的产品故障诊断与预测、生产计划与排程，金融业的风险管理与风险控制(如基于大数据的中小企业贷款风险评估，证监会利用大数据分析捕捉非法交易)，汽车行业的无人驾驶汽车，互联网行业的智能推送和针对性广告投放，餐饮行业的餐饮O2O模式，能源行业的智能电网，物流行业基于大数据的物流网络优化，城市管理行业基于大数据的智能交通、环保监测、城市规划和智能安防，以及生物医学基于大数据的流行病预测、智慧医疗、健康管理。
5.1.4 人工智能AI(Artificial Intelligence)
人工智能是利用人为制造来实现智能机器或者机器上的智能系统，模拟、延伸和扩展人类智能，感知环境，获取知识并使用知识获得最佳结果的理论、方法和技术。人工智能离不开大数据，更是基于云计算平台以完成深度学习进化，该领域的应用已经较多，小到手机的指纹识别，大到击败职业围棋选手的AlphaGo都能找到人工智能的影子。具体而言，在产品层，包括自然语言处理产品(如机器翻译、语音识别、语音合成)、知识图谱产品(如问答系统、智能搜索)、计算机视觉产品(如图像识别)、人机交互产品(如语音交互)等，还包括复合产品，如人脸识别、指纹识别等特征识别，智能运载(自动驾驶汽车、无人机)、智能机器人、智能设备(智能摄像头、智能音箱、可穿戴设备)等。
在应用层，人工智能技术对各领域的渗透形成“人工智能+”的行业应用终端、系统及配套软件，然后切入各种场景，为用户提供服务，比如深度赋能智能安防(如旷视城市天眼系统)、智能金融(智能营销;智能投顾;智能量化交易)、智能驾驶、智能医疗(如疾病预判、远程问诊)、智能教育(虚拟课堂)等领域。
5.1.5 四者的关系
我们认为，南京大数据研究院院长刘鹏教授对四者的关系描述的较为清晰：物联网解决的是感知真实的物理世界;云计算解决的是提供强大的能力去承载这个数据;大数据解决的是对海量的数据进行挖掘和分析，把数据变成信息;人工智能解决的是对数据进行学习和理解，把数据变成知识和智慧。
四者既相互融合，又层层递进：物联网是在数据的采集层，云计算是在承载层，大数据是在挖掘层，人工智能是在学习层。目前，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主体的信息技术设施已经初现雏形，我们认为，未来科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体。
5.2 目前这些领域的应用仍较为碎片化，需要广泛应用才能带来大变革
虽然各项信息技术已经得到了初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但是通过上述梳理我们发现，息息相关的人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度仍有待提升。以智能家居系统为例，目前的智能家居只能实现远程控制和语音控制或指纹识别、人脸识别等，而物联网却能在此基础上收集更多使用者的信息，如：使用场景、频率、方式和习惯等，借由云计算将收集的大数据进行加工，通过人工智能算法让其学会与使用者“交流”，依据使用者生活习惯自主改变设置，显然这一理想的应用状态并未实现。碎片化应用分散了“云物大智”技术的关注点，信息壁垒让技术联合举步维艰，实现联合应用还需要匹配更先进的技术水平和适合的基础设施。
十九大报告中指出，“要推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”。我们认为，需要将人工智能、大数据、云计算和物联网四者及其与实体经济之间继续深度融合，建立系统的产业化和商用化体系，才能实现更加广泛的应用，广泛的应用才能带来大的变革，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。
5.3 资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用——科创板的重要性凸显
目前我国实体经济的供给侧改革及金融供给侧改革均已实现了“由破到立”的切换，实体供给侧改革未来将更加注重提高全要素生产率，进而提高经济潜在增速，在这个过程中，金融供给侧改革的提出也是配合实体经济供给侧改革。金融供给侧改革目前也进入了通过扩大供给方式解决实体融资需求的“立新”阶段，即金融供给侧改革并非旨在创造新的需求，而是为了通过有效供给解决当前实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，而提供有效供给的两大主要抓手就是银行体系和资本市场。资本市场应在促进科技周期方面发挥重要作用，未来多层次资本市场建设应当瞄准企业的成长周期，科创板是关键性的改革举措，其重要性将得以凸显。
科创板的设立目的是帮助科技创新型企业得到更多的资本支持，我们认为这有利于提高科创企业直接融资比例，推动其发展，较大程度地增强了资本市场对实体经济的包容性，同时也是多层次资本市场横向建设的重要一环。科创板能够提高全要素生产率，既是资本市场的重要实验田也是供给侧改革由破到立的重要助推器。科创板设立是对创新发展战略和资本市场改革的双重响应，科创板在试点注册制和一系列制度设计方面对资本市场改革具有重要引领作用。科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性，为一些尚未盈利但发展潜力较大的新经济企业创造孵化环境。
风险提示
金融供给侧改革政策落地不及预期;经济回落压力加大，地产政策被动放松，改革受到冲击。
