美的:年报、争议和思考

美的:年报、争议和思考

2019年04月30日 10:13:44
来源:阿尔法工场

作者:Marsfer

(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

本文分为两部分,第一部分是美的集团(SZ:000333)年报的解读,第二部分是结合年报、业绩电话会议,以及覆盖白电三巨头以来的一些碎片化思考,提出一些个人的看法,为本文精华部分。

美的作为一匹大白马,券商的解读已经比较充分,公司也提前发布了快报,并且年报内容非常详实,值得一看,在此我尽量简洁,写一些重点。

文末附上尽可能原汁原味的电话会议纪要。

另外,本人同时看多格力(SZ:000651)、美的、海尔(SH:600690),本文尽量以客观的态度去评价,希望读者不要戴有色眼镜看待。

01 美的集团2018年报点评

【概览】

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收入利润现金流均良好。

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毛利率、ROE保持稳定,净利率有波动,主要是原材料价格和汇率影响。

分红方面,每10股派发现金13元(含税),分红率42%,算上40亿回购的话,分红率约62%。

【季度数据】

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四季度单季收入仅+0.48%,根据光大家电,原主业18Q4单季收入约438亿元,同比小幅增长2%左右;库卡18Q4单季收入7.9亿欧元(合人民币约63亿),表现不佳,同比-10%,东芝预计收入端同比基本持平。

单季净利率环比下滑较多,但同比17Q4的4.67%变化不大,属于正常现象。

【市场份额】

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【业务拆分】

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原主业里面,空调依然是扛把子。上半年增速27.7%,下半年仅微增0.4%。主要是中国空调市场去年下半年开始下滑。公司积极调整策略,今年一季度以性价比的战略抢占市场份额,并适当对渠道补库存。

消费电器方面,厨电预计下滑30%,主要是去库存影响;冰洗增长10%以上;小家电基本持平。

以下为光大家电的测算:

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库卡全年受汽车市场低迷以及人事变动影响,收入32.4亿欧元下滑6.8%,税后净利润1660万欧元,同比大幅下滑81.2%。不过毛利率22.4%比17年提升0.7pct,在手订单33亿欧元同比增长5.6%。公司认为库卡最差的时间点就在当下。

东芝终于扭亏为盈,收入端预计低增长甚至无增长,但税前利润与经营性现金流均比去年大幅改善,主要是产品结构优化、费用减少导致。在竞争激烈的日本市场,东芝家电在空调、冰箱和洗衣机领域的市场份额继续稳步提升。

公司在年报中表示,2018年重点对东芝进行了四个方面的调整:

1)聚焦核心白色家电业务,精简职能平台部门,建立健全美的集团与东芝家电的分权体系,加大对日本市场消费者研究及产品工业设计的投入;

2)完成东芝家电各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合,加强在产能、供应链、成本和品质方面优势互补,通过依托美的大宗原材料集采平台和导入美的优秀供应商竞标体系等供应链协同,降本效果显著;

3)变革日本市场销售体系,重组成立9 家销售分公司,包含新设的冲绳网点在内的共计57 家销售网点,实现对日本47 个都道府县全覆盖,拉通经销和零售环节,提升终端销售能力;

4)刚性管控非经营性费用支出,通过改善业务模式、优化供应链等措施,2018年东芝家电整体销售及管理费用削减近9000 万元人民币。

【成本费用】 

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销售百分比:

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销售费用率、管理费用率均有一定提升。管理费用主要是研发投入增加以及库卡费用大幅提升拖累。

【关于研发资本化的争议】

费用端市场主要的焦点在于研发投入18年年报和17年披露口径不一致的情况:

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17年并未披露资本化比例,而18年披露资本化14%左右,引起市场争议。有观点认为美的故意做资本化,虚增高利润。个人认为此观点站不住脚——如果是迫于市场压力,为了报表好看而资本化研发,那么17年收入大增51%的情况下为啥还要做资本化呢?

但是对另一个观点,即此前披露不仔细、不到位,这一点我是赞同的,但我不认为这是“恶意虚假披露”。2018年,报表披露要求研发费用要单独列示,之前没有这个要求,美的就没有单独列示资本化的部分。

按照18年年报的披露内容,可以发现,17、18年的资本化比例都在14%左右,口径是一致的,并不是为了业绩,突然大幅提升资本化比例,所以就不能定性为“虚增业绩”。

公司在电话会议也对这个问题作出解释:“之前报表规则没有要求研发费用进行单列,其实17年也存在资本化,现在在要求研发费用单列的情况下,18年作了调整和补充。17年其实也是有的,工作有所疏漏,大家以18年为准,资本化占比维持在14%左右。”

说到这里,我们得感谢会计和披露规则的调整,A股的信披越来越透明。之前格力的研发投入一直是个谜,17年浮出水面,当时也产生了一些争议,因为公司宣传口径大于报表披露,有人认为故意隐瞒、或虚假披露。实际上,这是对企业实际运营和会计实操不太了解导致的。

企业生产经营在对外统计宣传时,管理层大多不是专业的会计人员,不会做那么清楚的区分,因此往往会把与研发相关的所有开支投入都称为研发投入,但是按照企业会计准则进行会计核算,研发费用一定要小很多。

我觉得对优秀的公司,投资者可以适当多容忍一些。打个比方,就像常年考90分以上的学生稍微考85分就被喷的体无完肤,而50分的学生一次考60分就大力叫好,但我们究竟想养90分的孩子还是60分的孩子呢?

【资产负债表】

在手现金(现金+结构性存款+理财)998 亿,同比+11%。

预收账款同比-3.60%。美的的销售返利列入其他流动负债:

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预提销售返利同比+13.59%,但环比上半年的19,268,259千元没什么变化。

【管理层讨论】

美的年报这部分内容非常详实,不一一摘录了。

【十大股东及北上资金持股】

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加拿大年金增持,北上资金先增持,近期小幅减持。高瓴资本持续减持。

【展望】

美的此前已经披露预报,这份年报总的来说是符合预期的。今年公司的收入指引大致是增长5-10%,利润增速应当还是会超过收入增速,个人保守起见给个8-10%吧。

估值方面,我认为15倍左右属于合理,13倍以下偏低,20倍以上偏高。

公司属于家电乃至整个国内都非常优秀的企业,具备长期的跟踪价值。

02 一些碎片化思考

【关于商誉减值】

美的年报的另外一个关注点是,库卡股价从最高点256跌到50多,美的为啥不计提商誉减值?

我的理解,商誉的减值与否,并非完全基于某一年度的经营情况,更不是基于股价,库卡流通股只有5%,可能并不公允。

就像之前青岛海尔低价发行D股,国内投资者吓得不行,实际上总股本摊薄不足5%,且A股股票在法兰克福交易所普遍折价,市值Top30中企折价率26%左右。去年10月24日上市至今,海尔D股的日均成交额只有2.5万欧元,已经没有人当一回事了。

一般而言,商誉是否减值,主要基于现金流折现的关键参数假设是否合理、有无发生重大变化,若发生变化,再与当前净资产的公允价值相比看看是否需要减值。

根据美的审计报告,审计师将商誉减值测试列为美的的关键审计事项:

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审计师认为管理层在商誉减值测试中使用的会计估计能够被支持。那么管理层用的会计估计是什么呢?

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美的商誉主要来源于小天鹅、东芝(TLSC)、库卡集团。结合以上减值测试的关键假设一个个看:

1)永续增长率1-2%,可以认为公允。

2)收入增长率1.5-13.9%,1.5%的下限可能是给东芝的,13.9%应该是库卡,小天鹅居中。根据国际机器人联合会的预测,全球预计2018年至2020 年的平均年增长率至少为15%。我觉得管理层给库卡的预测并不算高的离谱。

3)EBITDA margin取0.5-11.2%,不知道哪个公司会到0.5%,说不定是东芝,其2014-2015年白电+非白电收入235亿元,EBITDA只有0.6亿元,EBITDA margin仅0.26%,不过美的收购的是白电业务,利润率应该高一些;小天鹅18年EBITDA margin 9.2%;那这样11.2%可能是库卡。

库卡17年的EBITDA margin是6.5%左右。从这个角度上来说,18年库卡表现不佳,盈利能力下降,似乎有减值的理由。但对比A股上市公司机器人,其EBITDA margin在20%以上,所以库卡的11.2%肯定谈不上过分,不能因为一年没有达到就否定全部假设。

4)折现率取的9.7-20.9%,我个人在做估值的时候喜欢取10%,所以我觉得这个范围是比较合理偏谨慎的。

其实更重要的一点是,商誉减值与否,仅仅通过一两年的经营是很难判断的。以美的收购小天鹅为例,2008年4月,美的电器并购小天鹅,形成商誉人民币13.25 亿元。

并购后小天鹅连续5个季度业绩不佳,股价出现大幅下跌,最低点仅为收购价格的24%,但公司并未计提商誉减值,2009年后,公司经营好转。目前小天鹅市值是当时并购市值的6倍以上。

更何况,库卡18年收入下滑6.8%这个幅度属于正常范围,净利润波动大是因为利润率低的因素。考虑到库卡在手订单已经超过去年营收,未来中国工厂产能释放,经营有望好转,可能情况没有大家想的悲观。

综上,我认为美的集团在商誉减值测试中采用的关键假设,算不算保守另说,但肯定不算盲目乐观。

在没有更多证据证明管理层恶意不计提商誉减值的情况下,我无意主观臆断审计师是否公正合理,暂且认定其勤勉尽责,妥善评估了以上事项。换言之,我认为2018年对库卡不计提商誉减值是合理的。

【美的三月促销是价格战吗?】

根据光大、天风家电,美的一季度启动了降价促销的活动(其实格力也有,只是没那么大规模),获得了份额的迅速提升:

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面对这一情况,市场开始担忧,空调行业是否会发生新一轮的价格战?

我认为可能性不大,原因如下:

1)首先,降价销售和价格战不能划等号。价格战应该是降低毛利率进行销售的行为,单纯的均价下跌不一定是价格战。当然,现在空调企业的一季报还没有出来,无法佐证毛利率是否下降,但我们可以观察其他维度,比如说降价销售却能保持毛利率的底气在哪里?——原材料价格。

根据天风证券20190418《空调行业真的在“价格战”吗?》一文,从18 年四季度开始铜、铝、塑料、钢材等主要原材料价格均开始步入下降通道。这是空调产品能有降价空间的核心原因。 

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他们认为,在充分竞争的市场下,空调整机成本与空调均价走势具有相当程度的关联度。尽管存在消费升级及品类结构改善所带来的均价上升,但整体趋势上仍然会契合原材料价格的波动方向。因此,引起此轮空调价格下行的核心原因为成本下降。

那为什么美的降价幅度超过格力呢?这就是T+3带来的双刃剑效应了——低库存、以销定产的模式,厂家需要更多地承担库存和排产职能,成本高的时候负面影响较大,而成本低的时候传导也较快,毛利率波动会加大。

根据天风证券的观察,正是美的与格力排产节奏的差异,导致一季度美的促销力度大于格力:

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格力具有强大的产品力和渠道掌控力,排产节奏相对平滑,游刃有余,报表端的波动也较小,投资者常常可以安心睡大觉。美的追求的T+3模式则需要因地制宜灵活安排生产,不过相应地,在库存仓储上面会有一定的成本优势。

18年6月-10月高成本时期,格力比美的额外多累计约多排产248万台空调;18 年11 月-19 年4 月低成本时期:美的比格力累计约多排产457万台空调。

这也意味着二者合计的具有显著成本差异的空调约705万台,相当于格力和美的月度1-2个月的出货量,正是这部分成本差异显著的产品,形成了近期美的和格力终端价格走势的差异。

2)旺季来临之前发动价格战不符合商业逻辑。原因很简单,如果旺季销售良好,根本不需要通过价格战的方式消化库存,而如果企业提前发动价格战,导致旺季缺货,会有很大的负面影响。一般来说,价格战比较可能发生在旺季结束,新冷年开盘之际。

3)渠道库存水平相对可控。此前笔者在分析三大白电中报的时候提出,以前三家公司的销售模式比较雷同,都是通过向渠道铺货压货的方式实现销售,因此销售策略往往也比较相似,导致价格战发生的可能性较高。

近些年,海尔向零售模式转型,美的向高周转模式转型,都不再追求压货(反正也压不过格力),而格力仍然具备强大的渠道掌控能力,没有转型的迫切性,意味着三家公司的发展出现了变化,渠道库存也相应发生了变化:

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所以当前整体库存的绝对值虽然较高,但与15年发动价格战时相比仍然有差距。而且,随着这几年渠道下沉加速,各网点也有备货需求,库存增长本来就是合理的。

4)行业格局稳定,盲目发动价格战可能得不偿失。CR2已经占据50%-60%的份额,CR5达到80%以上。17-18上半年是空调大年,格局略有松动是正常现象,进入18年下半年行业承压之际,行业集中度又恢复提升趋势,从19年初情况看,龙头份额同比18年及17年依然略有提升,在这种稳定的格局下,发动价格战,很可能杀敌一千自损八百。

5)还有一点,上文也说了,美的、海尔的模式出现了变化,不再追求压货。价格战有很强的去库存意味,但如果无库存可去,自然也无价格战可打了。根据产业在线数据,2019年2月渠道库存3940万台。但根据美的电话会议,公司库存仅400万套,占行业比例仅10%。

【为什么低库存还要促销?】

这就自然而然引申出一个问题,既然美的库存比较低,为什么还搞降价促销呢?

如果站在利润最大化的角度,最优选择是不降价,充分享受原材料价格下跌的红利。

但是站在公司发展战略的角度,可能是另一番考虑:一个是可以利用原材料价格较低时期的排产红利,其他竞争对手的成本相对会高一些,有望实现毛利率稳定的情况下放量抢占份额;另一个是正因为库存水平较低,若能迅速出清,后续在旺季来临的时候,在推新品上面会更有优势。

当然咯,这都是我的揣测,不一定准确。

【关于美的、格力、海尔未来发展模式】

就空调领域而言,以往格力和美的的经营模式是比较相似的,通过向渠道压货实现报表端的平滑,其中格力对渠道的掌控能力首屈一指,甚至能够带动或扰动其他厂商的销售策略。

最近几年,愈发感觉格力、美的、海尔在经营、销售策略上走向了分化。

具体来说,格力的模式相对稳定,仍然保持着超强的产业链话语权,这背后是其长期积累的专业化高研发投入、强大的产品力和品牌认知度、经销商利益绑定体系和高度的认同感等各方面因素综合的结果。

格力的销售思维有点像卖方市场,即通过极致的匠心精神,做出真正高质量的产品,辅之以广覆盖、较成熟的渠道体系,消费者会乐于买账。

美的呢,一方面是空调的产品力确实没有格力强,压货压不过格力;另一方面,有点买方市场思维的感觉,即认为产品在满足消费者基本功能的同时,还要满足其他增益需求,才是好产品。

所以美的在转型,不管主动还是被动。我觉得这是非常现实的,不可能每个公司的产品都像格力、苹果那样牛逼,在消费者话语权越来越强的趋势下,通过推出差异化的产品去满足用户的不同需求,有助于提升公司的竞争力。

既然要去满足多样化的需求,那么以销定产,做T+3,就是顺理成章的转型方向,不然生产出一堆无人问津的产品毫无意义,虽然这样会牺牲掉以前压货模式的一些优势,但这是公司经营战略的一种选择,不能说哦美的以前压货现在压不了了,说明美的不行了。

美的一方面通过精简渠道层级,做T+3,库存方面做“一盘货”,削减成本,然后借鉴奥克斯的网批模式推出“布谷”、“华凌”等互联网性价比品牌做防御;

另一方面,美的品牌、小天鹅品牌做套系化,产品设计协同化,精简SKU,往中高端走,又推出“Colmo”做高端,整个品牌策略,先不说能不能做成功,至少思路上,我认为是比较清晰的。

海尔,我承认自己研究不多,有一些浅见。海尔可能是业内最早往零售和高端化转型的企业。卡萨帝培育了10年,小有所成,有目共睹,这点不展开了。

往零售转型,什么意思呢?零售和批发都是卖产品,但零售更加强调把产品卖给与需求相匹配的消费者,甚至挖掘出客户的潜在需求,因此终端门店需要多跟消费者互动,主动了解消费者的需求。传统的销售门店,往往是“坐商”模式,等顾客上门,但转型零售则需要向“行商”转变,这样谈何容易,以前坐地收钱,现在要端茶倒水。

那如何做呢?这里举一个7-11的例子:7-11的门店,虽然也是加盟模式,然而店长会有一定的自主权,例如进货、货架摆放方面,调动经营的积极性,公司则派遣专业的销售人员进行区域覆盖,给店长提供指导和建议。

其实零售看似门槛较低,利润率也就低个位数,但要把零售做好,并不容易,7-11在日本的地位牢不可破。回到海尔上面,我们可以看到,公司在持续扩张销售人员,数量为三大白电之最:

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所以,海尔可能借鉴的就是零售企业的打法,通过扩充销售人员,由总部派驻各地与经销商协作,以因地制宜发挥各门店的主观能动性。

海尔近期在一些购物中心开设卡萨帝体验店,是一种崭新的尝试,我觉得很有意思。大部分的体验店会选择在家电卖场等地开设,为确实拥有家电购置需求的人带来体验,其实并没有积极去寻找潜在用户。 

我们不能因为海尔有大量销售人员,销售费用率较高导致净利率低于格力美的,就认为海尔组织结构臃肿、费用挥霍、竞争力平庸。这其实是企业不同的战略选择带来的不同财务特征。

如果海尔不往零售转型,延续以往的老模式,可能净利率之类的财务指标确实会更好看,但也意味着企业可能一辈子活在格力美的的阴影下。

总的来说,三家企业不同的模式都是其战略选择的结果,体现出管理人对行业发展的不同思考,很难说哪个就一定好。

就像直营和经销,本质上只是两种不同的渠道扩张模式,各有利弊,需要结合企业和行业的发展具体分析,我们不能因为周黑鸭股价大跌就认为直营模式比不上绝味的经销模式,也不能因为奥克斯做网批迅速崛起就认为传统模式未来将要衰亡。

【关于投资】

近期我也浏览到美的、格力的股票专栏下面很多讨论,有几点不太能理解。其中一点是,为什么不少持有美的、格力其中之一的投资者,会不遗余力地贬低另一方。

股票投资并不是像喜欢足球篮球一样的行为,比如喜欢上阿森纳就会排斥热刺,皇马粉丝与巴萨粉丝势同水火。实际上两家公司都非常优秀,都给投资者带来了丰厚回报,且大部分时间走势关联度很高,并不是你死我活的那种对立。

第二个不太能理解的就是,在做对比的时候,不少人喜欢拿优势比劣势,然后判断有劣势的那一家公司是垃圾(比方说美的不具备格力那么强大的渠道掌控力,就认为美的不行);或者有一点瑕疵就无限放大,也判定该公司是垃圾(很典型的就是美的研发资本化争议)。

其实我认为,做投资,主要是做两道题:判断题和选择题。

所谓判断题,就是在做投资之前,我需要去判断这家企业的生意模式如何、竞争力强弱、未来一段时期的展望、有哪些瑕疵、是否瑕不掩瑜等因素。这里需要做到尽可能客观,不能带着很深的主观偏见,然后去找论据支撑,忽略相反的论据。然后结合以上的分析,以及自身的风险偏好,给一个大致的估值。

在做了足够的判断题,覆盖了一定数量的企业之后,接下来是做选择题。这个阶段需要面对不同的企业和不同的估值,选出主观上的最优解。很多人认为估值是一门艺术,我觉得就体现在这里。例如去年年末,20倍的茅台和15倍的五粮液,以及12倍的美的和8倍的格力,不同的人会做出不同的选择。

有的投资者具备非常扎实的研究能力,以及高度的穿透力,能够看清更长远的行业和公司的演进趋势,那么他选择出来的主观“最优解”就越接近真实世界的客观“最优解”。

另外做选择题还面临预算约束的问题。100万和100亿的资金,其配置肯定是不一样的。前者可能集中于少数几个行业,每个行业配置一家公司足矣;后者在家电板块可以格力美的海尔老板苏泊尔之类的都买,并不冲突。

印象中有人问过我,为什么裕同科技生意模式一般,在去年末18-20PE的时候我还会感兴趣呢?因为我的Wind模拟盘是千万级别的资金量,不论是从分散风险的角度,还是中期收益的角度(可能会发生阶段性的戴维斯双击),增加一个纸包装行业上市公司的配置,没有什么不妥。

投资是个非常有意思的事业,我觉得自己十分幸运诞生在这个国度、这个时代,能够研究、见证诸多伟大的公司不断发展、变革,希望祖国未来能够涌现越来越多格力美的这样优秀的企业。

附:2018年业绩电话会议(原文相似度90%以上)

江总发言:

整体保持稳健增长,虽然不及竞争对手,但这是在高周转的模式下取得的。

高端洗衣机占比与同行只有3pct的差距;无风感占比30%;洗干一体机占17%左右,增长30%+。基本上大家电保持双位数增长。

小家电基本持平略有下降。烟灶是主动调控的影响。

空调渠道库存400万套,相对低水平。高周转带来的新品推进的成本是有优势的。

重视研发投入,专利数量增长,今天的套系化是过去沉淀的结果。数字化转型是未来几年的重点。

收入端与同行的差异主要是T+3带来的。

Q&A:

1. Q:库卡的情况?

A:汽车下行拖累是一方面;另一方面,美的采取了一些主动调整措施,例如公司治理、架构方面,在中国成立了三家合资公司,可以更好地管控中国区业务的落地。调整带来短期波动属于正常。

19年对中国区域的机器人业务有比较高的目标,Q1中国市场接单量有大幅增长,上半年与去年全年相当。

库卡的基础还是很强的,从轻型人机协作到重型机器人全系列产品线覆盖。顺德工厂在投建过程中,产能会逐步释放,未来有望获得更多的非汽车领域业务。

2. Q:18年研发98亿资本化14亿,17年研发85亿资本化12亿,但17年年报没有披露资本化,是什么原因?

A:之前报表规则没有要求研发费用进行单列,其实17年也存在资本化,现在在要求研发费用单列的情况下,18年作了调整和补充。17年其实也是有的,工作有所疏漏,大家以18年为准,资本化占比14%左右。

有反馈说美的因资本化增加利润,这个观点是不准确的,其实17年也计入了资本化这一项。

追问:小天鹅的研发投入也大于管理费用中的研发费用,主要是其中有一部分费用计入营业成本。那美的的资本化计入哪里?

A:资本化支出来源于固定资产、无形资产、长期待摊费用的本期增加金额,分部报告的非流动资产的增加金额也有。

3. Q:1)去年外销利润率提升的主要贡献是什么?目前自主品牌和代工占比?2)库卡的具体调整?

A:1)主要是汇率影响,特别是四季度。自主品牌30%左右,没有太多变化。

2)中国区业务交给了中国区团队,美的也有参与。德国本部的情况,公开资料大家也看到了。中国区业务,通过设立合资公司,美的占股50%,机器人、物流、医疗等业务全部纳入,对中国的业务能够有更直接的参与,不必像以前一样虽然持股95%,但是都要通过德国总部决策。下一步还会有进一步调整,包括扁平化,提高效率等。

4. Q:1)小家电内部拆分?2)冰洗的增长和量价拆分?

A:下降最多是厨电,调整去库存,下滑30%多。微波炉等大品类略有下降。热水器、净水、电饭煲等有增长。整体下滑1%左右。17年小家电增长30%,也有基数原因。

冰洗销售额增长11-12%左右,价格不太一样,冰箱提价幅度较高。

5. Q:1)19年营收指引+5-10%,有无变化?2)流动资产的结构性存款,在整合小天鹅之后有什么调整?

A:1)暂时维持口径。大家能够看到一季度美的安装卡的表现好于同行,一是持续的研发投入带来的产品力提升,二是终端渠道库存合理、比较低(一季度相比去年末和同比都是下降)。

大家都关注降价的问题,其实空调旺季还未到,现在在做促销,并不是降价打价格战。大方向还是推动产品结构升级,这个不会变。降价是原材料价格走低,美的周转快、库存低,两方面红利带来的考虑。今年盈利增长会高于营收。

2)流动资产这块,blabla讲了一堆公司做结构性存款的考虑。18年下半年外部流动性收紧,公司通过结构性存款提高资金收益,但只是资金管理的一方面,跟小天鹅的关系不大。

6. Q:1)流动资产中的结构性存款+现金有900多亿,未来运用规划?

A:资金总额确实超过千亿,比较多。资金管理通过经营平台来管理。内部有详细的预算和流程。综合考虑安全性和运营效率的前提下,确保销售质量提升(现金流持续流入)。

追问:资金再怎么理财,收益也不超过ROE,咋整?

A:未来可能在投资方面有一些策略,会关注产业链的机会,目前还是聚焦于整合,东芝有积极变化,大家也看到整合是不容易的。另外,体量较小的并购对美的没有什么意义,需要储备一定的资金。资金使用上包括研发投入在持续加大,19年依然会超过百亿,数字化可能会有二三十亿的投入。

2)渠道调整的进展?

A:一直在做这方面的工作。现在通过美云销系统去控制终端发货,也通过京东、苏宁去做线下的直销发货。终端渠道更多地做整合,比如说把旗舰店、专卖店转型升级为全品类、全屋家电解决方案的店面,新的建材、家装渠道也开了一些网店。全国有30个区域市场营销中心,去加强终端协同。包括物流能力,一百多个中心仓的主要市场实现基本覆盖。

追问:公司是否希望实现门店全品类销售?有无时间表?

A:发挥美的多品类优势,提供全套解决方案是一个大方向。比如美的箐选、美的pro、前装家电套系化,都是这方面的尝试。以前各事业部在产品、外观、性能方面存在诸多差异,现在希望更多发挥协同优势。包括布谷、Colmo也是往套系化在推。

7. Q:1)Q1空调销量份额已经到了第一,表现较好的原因?对零售市场的判断和战略?冲量是否会成为常态?

A:维持一直强调的观点,空调格局稳定,CR2占据绝对优势。未来会保持稳定增长,过去的波动是一些铺货的营销模式带来的。美的现在走产销协同,新品推出速度会更平滑。一季度表现较好,跟之前的铺垫有关。

至于是否追求份额绝对领先,公司认为各家企业经营模式不同,美的不再追求通过压货取得份额增长,报表与终端情况更接近(当然也就没那么平滑)。一季度的份额和产品结构的变化,是比较常态化、比较真实的。当然你要说每个月都取得领先,是不现实的。

2)分红方面,合并小天鹅之后,分红率会有变化吗?

A:以往美的保持了40%的分红。按现行规则,回购注销等同于现金分红,分红+回购,分红率达到60%以上。市场此前担忧回购会减少分红,是不存在的。小天鹅重组时有承诺,完成重组后首年,分红要超过17年。

合并小天鹅预计6月完成,19年度分红会高于17年的46%,这是有承诺的。董事会还通过了新的三年度的分红规划,写的30%比较保守,现金占比不低于60%。分红会保持常态化。而且激励措施也跟公司绑定,对股东是有利的。

3)出口业务,家电行业有没有增值税退税?

A:不存在,未来也不会对公司业绩产生实质性影响。

8. Q:管理费用率中,扣除研发后,近三年有比较大的提升,2015年1.6%,2018年3.7%,包括销售费用率也有一定提升,费用率增长主要是哪方面?

A:长期激励费用是主要因素,每年有股份支付费用。数字化、IT投入增加较大,计入管理费。

9. Q:1)库卡单季度收入波动很大,是正常的季度波动吗?还是与管理层变化有关?未来海外业务会否有负面影响?美的对库卡海外人员的调整比如新任管理层有没有干预?

A:行业+公司调整都有。库卡的业务是以订单考量的,各订单落到各季度确认收入,是不同的。预计最难的时候可能已经过去,无论中国还是海外都有望好转。人员结构的变化和调整,主要是市场化决策。

2)库卡的管理费用去年Q4增加很多,今年会持续吗?

A:管理费用基本稳定,人员费用支出还是有一些,即使增长也是较低的比率。

10. Q:1)家电刺激政策和增值税减免政策,公司有没有测算利润影响?2)有没有新的渠道变革动向(听说公司在进一步缩减公司层级)?3)去年更多强调结构升级,今年的一些价格和品牌策略,似乎比较均衡,既有高端品牌也有低端品牌推出。多品牌策略的综合考虑?

A:1)还没有特别详细的政策出来,不好具体评估。不过公司的态度是,若是普惠制的刺激政策,并不利于行业竞争和整合,公司希望充分的竞争,实现强者恒强。若是结构调整,比如高能效的补贴,则利好有研发优势的龙头企业。

2)确实公司要推动中间层级的扁平化,推动直销的落地,一些二级代理商未来可能不会存,更加有实力的区域代理商会承接这方面的工作。美云销直接连接终端代理商,也通过京东苏宁这些平台做网批业务对终端进行覆盖。

追问:目前专卖店60%、线上30%、KA10%左右的占比,未来会变化吗?

A:线上占比有进一步提升空间。有些品类线上销量占比很大的,甚至考虑纯线上运营(我觉得这里讲的是做网批,并不是线下就不卖这种产品了)。一季度线上的增长也排到了第一。

3)关于品牌的多元化,美的持续的研发投入带来了较好的产品基础,面对不同的消费者推出差异化的品牌。Colmo面对高端精英人群,专利200多项。美的主流品牌希望把握消费升级的趋势,往中高端走。

华凌品牌重启,专注于年轻、时尚的元素。小天鹅是专业化品牌,覆盖空冰洗,也有比佛利品牌,增长比较快。东芝要抓住品牌优势和区域化优势,例如东盟、日本。希望通过不同品牌的拉动,面对不同的消费群体,发挥美的的多品牌价值。

11. Q:库卡表现不太好,股价也大跌,但库卡没有计提商誉减值,是怎么考虑的?

A:商誉是年报的关键审计事项,在年报的审计报告部分有比较详细的描述。减值测试关键的参数假设,例如增长率、利润率、折现率,都有描述,这个估值是经过审计评估的。

公司是按照现金流折现去估值的,折现值跟账面价值对比,如果低于账面价值,公司会计提减值。可能大家看到库卡股价跌了很多,但流通股只有5%不到,不能代表实际价值。而且商誉在减值测试中,要剔除非经营性的影响,大家可以详细阅读一下年报。

12. Q:1)渠道扁平化,区域运营中心在实操过程中遇到的问题解决的怎么样?2)中央空调收入多少?冰箱和小家电毛利率?

A:1)推进扁平化,贴近客户,加强产销协同,过程中遇到问题是正常的,方向不会改变。比如说通过京东苏宁做网批,给终端注入活力,给一些压力给终端。长期来看,推动线上线下产品同款同价是大方向。

2)中央空调170亿,增长20%+。毛利率几大品类都增长一两个点,主要是产品结构变化。

13. Q:1)公司年报提出以用户为中心,向零售转型。请问公司未来是否会承担更多的原属于渠道承担的营销职能?经销商未来的职能、利益保障如何协调?2)去年还提到了在康复领域的进展,今年年报对安川没怎么提,安川的合作进展?

A:1)长期来看会有这方面的变化,渠道更多地承接一些服务体验、安装配送职能,拉通线上线下的联动,往直营直销、更加贴近用户的方向进行变革。

利益方面,这是一个过程,在这个过程中公司会保证渠道的基本利益,他们承担了仓储物流、人员、店面的成本,在整个转型过程中公司的成本也会得到控制,可以让利一些给代理商,利益保障还是会做到的。

2)除了库卡,公司自己有机器人平台公司,这些业务还是在做的,包括内部的智能制造升级,比如年报的每万名200台以上的机器人配比,未来还会提升,还有驱动控制、模型部件等也在机器人公司里,大家说美的披露的机器人业务收入和库卡有差异,就是这个原因。