钟正生：新兴市场还具有配置价值吗?

要闻 钟正生：新兴市场还具有配置价值吗?2019年5月14日 06:35:00

本文节选自“莫尼塔宏观研究”，作者为钟正生、姚世泽，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

新兴市场股市上周出现了明显回调，截至5月10日，MSCI新兴市场指数下跌4.33%，MSCI发达市场指数下跌2.50%。新兴市场本周的下跌很大程度上来自于中美贸易冲突重启，往后看，我们对新兴市场仍然持比较看好的态度，主要原因包括：

(1)主要国家的经济增长和市场估值依然处于低匹配状态。从经济增长的角度看，除南非外，其他主要新兴市场的PMI表现并不弱，均高于50以上;从经济增长与市场估值匹配的角度看，除南非外，新兴市场的PEG同样远低于发达市场，说明股市仍具有吸引力。

(2)美股波动尚不足以引发资金大幅外流。我们在报告《继续看好新兴市场》中曾指出，如果美股下滑幅度可控，而新兴市场又具备相对优势的话，那么美国波动对新兴市场的影响就会很小。上周美股确实出现了一定的回调，但我们并不认为美股的回调是新兴市场下跌的原因，主要原因还是在于中美贸易再起波澜引起了获利盘杀估值。往后看，美股向下调整的空间不会特别的大，新兴市场有望继续获得资金流入。

(3)新兴市场的债务风险边际上有所缓解。首先，新兴市场的杠杆率在2016年后开始趋于下降;其次，新兴市场的外债依赖程度同样在走弱，巴西、印度等国的外债占GDP比重触顶回落。根据BIS的测算报告，新兴市场对外国银行信贷的平均依赖率，从2008年三季度的28%，下降至2018年二季度的19%。因此新兴市场的杠杆和债务风险在边际上是趋缓的。

因此综合来看，2019年以来新兴市场股市的涨幅较高，确实存在回调的需求，贸易冲突则放大了回调的幅度。但贸易冲突的影响，很大程度已经被市场所吸收，只要不出现边际上更差的因素，这对市场就是一种利好。因此，我们对新兴市场，包括A股、港股在内，仍然持乐观看好的态度。

一、主题评论：新兴市场还具有配置价值吗?

新兴市场股市上周出现了明显回调。截至5月10日收盘，MSCI新兴市场指数下跌4.33%，MSCI发达市场指数下跌2.50%(图表1)。2019年以来，受益于美元流动性边际宽松以及内部形势的向好，新兴市场股市是表现最好的大类资产之一。那么在目前情况下，新兴市场还具有配置价值吗?

新兴市场本周的下跌很大程度上来自于中美贸易冲突重启。尽管MSCI新兴市场指数中，A股占比并不高，但中国是最大的新兴市场，贸易冲突的效应仍然会传导到其他市场上去。从2018年至今的数据看，每次贸易冲突的升级均会带来新兴市场的大幅回调(图表2)。另外，除分母端的影响外，本周分子端也承受着压力。首先，上周公布的中国贸易数据和金融数据出现了不及预期的现象;其次，上周马来西亚和菲律宾央行先后宣布降息25个BP，马来西亚央行表示，尽管国内的货币政策仍能支持经济增长，但全球经济回暖有放缓的迹象，因此选择通过降息来保持货币的宽松程度，菲律宾央行则表示全球经济增长放缓或将成为该国通胀和经济的下行风险，这引发了市场对新兴市场经济前景的担忧。

但是，我们对新兴市场仍然持比较看好的态度，主要原因包括以下几点：

(1)主要国家的经济增长和市场估值依然处于低匹配状态

尽管马来西亚和菲律宾相继降息，印度也早早在2月7日和4月4日分别降息25个基点，但从央行的表态来看，降息的原因普遍是考虑到全球经济放缓的风险，对通胀仍然普遍持看好的态度。从数据看，除南非外，其他主要新兴市场的PMI表现并不弱，均高于50以上(图表3)。而从经济增长与市场估值匹配的角度，除南非外，新兴市场的PEG(PE/未来经济增长率)同样远低于发达市场，股市仍具有吸引力(图表4)。

(2)美股波动尚不足以引发资金大幅外流

如果美股下滑幅度可控，而新兴市场又具备相对优势的话，那么美国波动对新兴市场的影响就会很小。上周美股确实出现了一定的回调，但我们并不认为美股的回调是新兴市场下跌的原因。首先，美元在上两周走势偏弱，分别下跌了0.58%和0.13%，新兴市场的资金反而是流出状态，而在4月底的那一周，美元强势上涨，新兴市场反而是资金净流入，这说明新兴市场的独立性在增强;其次，根据美银美林公布的数据，上周美股市场资金流出140亿美元，欧洲股市资金流出25亿美元，新兴市场国家股市流出13亿美元，新兴市场的资金流出并不多。

因此，上周美股的回调并不是新兴市场下跌的主要原因，主要原因还是在于中美贸易再起波澜引起了市场获利盘杀估值。往后看，我们认为美股向下调整的空间不会特别的大，新兴市场有望继续获得资金流入。

(3)新兴市场的债务风险边际上有所缓解

部分观点担忧新兴市场的债务问题，认为逐渐增长的主权债务会对增长前景构成潜在威胁，但实际上，新兴市场的杠杆率与外债风险已经边际上有所缓解。首先，从宏观杠杆率上来看，新兴市场在2008年国际金融危机后确实快速上升，但在2016年后，新兴市场的总体杠杆率开始趋于下降(图表5)。其次，新兴市场的外债依赖程度同样在走弱。最近两年，巴西、印度等国的外债占GDP比重触顶回落(图表6)。BIS测算报告指出，主要新兴市场对外国银行信贷的平均依赖率，从2008年三季度的28%，下降至2018年二季度的19%。因此，新兴市场的杠杆和债务风险在边际上是趋缓的。由于今年全球央行货币政策正常化的步伐放缓或“转身”，在我们看来美元指数进一步上行的动能也匮乏，新兴市场出现大面积金融风险的概率不高。

当然，个别新兴市场的债务风险确实已经很高，典型的例子是土耳其。但是我们不认为土耳其危机会对主要新兴市场国家产生太大的影响，相反，土耳其危机可能对发达市场的影响更大，因为土耳其的外债中，意大利、西班牙、法国是最大的三个债权国。

因此，综合来看，2019年以来新兴市场股市的涨幅较高，确实存在回调的需求，贸易冲突则放大了回调的幅度。但贸易冲突的影响，很大程度已经被市场所吸收，只要不出现边际上更差的因素，这对市场就是一种利好。因此，我们对新兴市场，包括A股、港股在内，仍然持乐观看好的态度。

二、海外重点事件追踪1VIX期货净空仓规模创新高

美国商品期货交易委员会数据显示，截至五一节前，美国对冲基金和其他大型投机者净卖空约17.8万份VIX期货合约，为2004年有记录以来的最大卖空规模，这引发了市场的讨论，即VIX期货是否会出现极端的逼仓行情?

以高盛为代表为观点认为，创纪录的VIX净空头头寸不足以多虑，因为期货市场是零和博弈，VIX的净空头头寸处于历史高位，这就意味着ETP会持有创纪录的多头仓位，从数据上看，年初至今做多波动性的产品累计实现27亿美元资金流入，这使得追踪VIX的ETP头寸合计规模达到前所未有的2.55亿美元，并且多数VIX期货空仓都是用于对冲风险的，具有相对价值结构，而不是抱着纯粹做空波动性的目的。以德意志银行为代表的观点认为，VIX的净空头与ETP的净多头并不能完全抵消掉，因为散户投资者并没有增加ETP的多头仓位，而机构投资者和对冲基金在大规模的做空VIX，有了足够的空头仓位，大规模逼仓的风险就会攀升，只不过与去年由散户作主力不同，这一次的主力将会是对冲基金。

我们比较偏向于第二种观点，即逼仓的风险确实存在，VIX与ETP之间并不能完全对应起来。尽管VIX期权的隐含波动率最近有所上升，表明投资者对当前VIX的波动担忧出现上升，但其绝对值仍然不高。因此，如果美股出现下行，数量庞大的VIX净空头将会引发VIX的逼多行情，并可能引导股市进一步下跌;但如果美国下滑的幅度并不大，那么逼空的风险并不会很高。

5月9日标普500指数收跌0.30%，盘中美债收益率出现短暂倒挂，截至收盘，3个月期美债收益率为2.432%，10年期美债收益率为2.4423%。收益率曲线倒挂的主要原因在于股市回调，资金进入长债避险，而短债由于降息预期的减弱并没有出现明显下降。根据德银的测算，当利差倒挂持续超过3个月时，会通过融资渠道导致经济衰退。周五公布的通胀数据至关重要，如果通胀不及预期，利差的倒挂可能会持续一段时间;另外周末将公布VIX期货的最新持仓数据，这决定了美股的抛盘压力还有多大，同样对长债有重要的影响。

三、海外央行与市场观点追踪