华住集团（HTHT.US）：进击的酒店巨头

美股 华住集团（HTHT.US）：进击的酒店巨头2019年5月27日 20:22:13市值风云

本文来自 微信公众号“市值风云”，作者：小鑫。

对于住酒店这回事，似乎每个人都有自己的偏好。风云君今天给读者们分析一家酒店行业中概股：华住（HTHT.US）。

华住曾经改过两次名字，风云君觉得很有趣。

第一次是2012年11月，原名汉庭酒店集团改作华住酒店集团。汉庭酒店是经济型酒店的代名词。

这次改名，华住有意弱化了汉庭这个单一品牌，以便开展多品牌扩张战略。

第二次在2018年6月，英文名由China Lodging Group改为Huazhu Group，与汉语拼音保持一致。

不知道是不是想在国际上更突出Huazhu这个品牌呢？

当然以上纯属闲聊。

回到华住本身，2019年，公司旗下的汉庭酒店品牌排名BrandZ中国最有价值品牌榜第76位，在酒店行业中排名第一，并且是连续6年入选该榜单前100。

一、主营分析

公司2018年营收为100.63亿元，同比增长23%。2010-18年营收的CAGR为25%。

同期的2010-17年，中国酒店行业收入CAGR为5%。华住的增速远高于行业平均。

(来源：国家统计局)

1、增长更快的加盟管理业务

华住的营收主要分为租赁和自有酒店收入（直营）、加盟管理和特许经营酒店收入、以及其他。

2018年，租赁和自有酒店收入占总收入的比重为74%，加盟管理和特许经营酒店收入占比25%，其他业务1%。

2010年以来，加盟管理和特许经营酒店收入呈现加速增长趋势，截止2018年CAGR为45%，高于租赁和自有酒店收入20%的增速。

截至2018年底，数量最多的是加盟管理酒店，共有3309家，占所有运营中酒店的78%。然后是租赁酒店692家、自有酒店7家，合计占比16.5%。特许经营酒店数仅占5.2%。

华住加盟管理的模式是公司从加盟酒店收取费用，不承担任何损失，也不分享加盟酒店的利润。一次签约时间为8-10年。

公司收取的费用包括三部分：一次性收取加盟酒店的8万到50万特许经营费用、每月从加盟酒店的收入中抽成5%-6.5%、预订系统服务费和会员注册费。

华住会向加盟管理的酒店指派经理并进行培训。经理拥有酒店人事任免和日常管理的权力。

直营酒店中，租赁酒店占多数。租约通常为10-20年，在最初的3-5年租金是固定的，然后每隔3-5年租金上涨3%-5%。

截至18年底，三分之二租赁酒店的租约在2023年之后到期。2019、20年到期的分别占比4.2%、5.6%。

（注：包括已签订租约还未正式运营的酒店）

特许经营与加盟管理的不同之处在于，华住不对特许经营酒店任命经理，对特许经营酒店收取的费用与提供的服务有关。

相比租赁和自有酒店，加盟管理和特许经营的模式允许公司以轻资产的模式迅速扩张。

2、ADR增长贡献明显，经济型酒店仍是大头

不管是直营还是加盟管理，在房间总数一定的情况下，RevPAR（平均每间可供出租客房收入）直接决定着华住的收入。一般来说，RevPAR等于ADR（Average Daily Rate，已售客房平均房价）乘以入住率。

同店的RevPAR表现出很强的季节性。一季度的RevPAR通常是最低的，因为冬季和春节假期游客会减少，三季度则与之相反。

风云君选取了近5年的同店数据进行阶段性分析：

华住的同店RevPAR从2014年初到15年一季度处于加速下跌趋势，同时期ADR保持平稳，下滑的主要原因是入住率加速下降。

15年二季度到16年三季度，同店RevPAR增速虽然仍为负数，但幅度不断减小。RevPAR增速与入住率的同比变动保持一致。同时期ADR仍然平稳。

16年四季度到18年二季度，同店ADR增速大幅加快，入住率在少数季度略有下滑，带动同店RevPAR加速增长。

18年三季度开始，ADR增速趋缓，RevPAR增速变动趋势与之基本一致。

分类型来看，华住的中高端品牌同店RevPAR增速在17年Q2之前始终高于整体增速。但是由于中高端酒店房间数量相对较少，整体增速与经济型酒店更为一致。

中高端酒店同店ADR增速在2017年三季度之前始终高于经济型酒店，同店入住率也仅有4个季度同比下降。中高端酒店表现整体好于经济型。

2010-17年，全国星级饭店客房出租率整体处于下滑趋势，从2011年的高点到2015年的低点，共下降了6个百分点。同时期，华住的同店入住率下滑了7个百分点，但整体水平仍远高于行业平均。

（来源：国家旅游局、华住集团年报）

3、中高端酒店占比提升，开店速度加快

看完同店数据之后，再来观察一下华住的开店情况。

根据季报中披露的数据，2015年公司的新开酒店数量为827家，关闭酒店数量为59家，仍然是数量扩张的策略。

从2016年开始，公司的开店和关店活动都进入高潮。16、17、18年分别新开酒店722、665、723家，关闭酒店216、210、239家。关店数量与开店数量的比例相比15年明显提高。公司已有的酒店开始加速内部更新。

（注：15年一季度、16年一季度的数据有推测成分）

新增的酒店中，多数为中高端酒店。尤其是2016年四季度之后，经济型酒店房间数几乎没有增长，而且在2018年有所下降。中高端酒店房间数占整体的比例直线上升。

截至2018年底，共有经济型酒店房间26.1万间，中高端酒店房间16.2万间，中高端占比38%。

风云君没有找到完整的中高端酒店营收数据，只能根据有限的数据进行推算：2015年四季度，中高端酒店以15%的房间数贡献了27%的营收，2018年三季度中高端酒店以36%的房间数贡献了51%的营收。

另一个观察开店情况的维度是筹备中的酒店（hotel under development）数量。筹备中的酒店是指已经签订租约、土地使用权或地产的购买协议、特许经营协议，但尚未正式运营的酒店。

2015年二季度到16年四季度，筹备中酒店数量的下降与新开店数量变动趋势基本一致。

2017年二季度，公司因为收购桔子水晶而新增加的开店数量为140家，去除这一因素后新开店数量为132家。在此基础上，2017年一季度到18年四季度的新开店数量增长与筹备中酒店数量变动趋势也基本一致。

根据2018年四季度的筹备中酒店数量推测，2019年初期新开店数量仍然会增加。

二、品牌战略、销售和管理

分析完枯燥的数字，风云君忍不住要YY一下华住旗下高大上的品牌。

2016年，华住全资收购了法国酒店品牌雅高（Accor Hotels）旗下在中国大陆、中国台湾地区和蒙古国开展业务的子公司，同时获得雅高子公司中端和经济型酒店品牌的特许经营权。同时，华住还收购了雅高在大中华区经营奢华和高端酒店品牌子公司的部分股权。

（雅高高端酒店品牌美爵，来源：公司官网）

作为交易的一部分，华住向雅高发行了约2490万股普通股，占发行后华住流通股总数的9%。

风云君粗略估算了一下，以交易完成时2016年一季度华住的股价9.388美元计算，这些股票到2019年一季度末已累计上涨了349%，年化回报近52%!

2017年，主打设计感、隔音的水晶桔子酒店被华住以36.5亿元收入旗下。这笔收购的资金主要来自于银行借款。

（来源：公司公告）

2018年，公司又以4.629亿元收购了高端品牌花间堂酒店的71.2%股份，合计持股达到82.5%。对花间堂的估值为EBITDA的13倍。截至18年末，华住的市值约为当年EBITDA的24.5倍。

花间堂每晚的房价平均在600-1500元，风云君是消费不起滴，唯望老板开恩，让风云君也有机会去这样的酒店出出差、浪一浪。

（老板回复：澡堂子和大通铺已经住不习惯了嘛？我们艰苦朴素的精神哪里去了？！）

桔子水晶和花间堂分别帮助公司实现了中高端和高端品牌的多元化，有助于以差异化的设施和服务吸引用户。

华住对雅高旗下品牌的收购则覆盖了外国游客。

风云君顺便总结了华住旗下各品牌的特点。

产品做好了，怎么卖出去是关键。

华住积极开发并推广自有app、微信小程序、网站等销售渠道。

（华住微信小程序界面）

会员数量逐年增长，从2014年到18年的CAGR为41%，截至18年底的会员数量为1.22亿。

同时，会员对间夜量销售的贡献率（注：16年之前未披露具体数字）始终保持在75%以上。公司自有渠道对间夜量销售的贡献率始终保持在86%以上。这两者都有利于华住降低营销费用以及第三方预订软件的抽成费用，从而提高盈利能力。

除了对销售渠道的把握之外，作为一家拥有4200多家酒店的公司，管理能力也非常重要。

一方面，华住的员工数与房间数之比，从上市初期的31%下降至18年的不到4%，从侧面展现了公司管理能力的持续提高。

但另一方面，手握众多会员的核心隐私信息，我们还是看到了最不愿看到的场景：2018年8月，华住发生大规模用户数据泄露事件。这无疑凸显了公司在信息安全领域的投入不足与无能！

在年报中，华住用了整整三大段话来描述与信息安全有关的改进举措。内容包括：

成立信息安全委员会和专门的信息安全中心；

IT系统通过了中国合格评定国家认可委员会进行的三级信息安全保护评估；

信用卡支付系统通过支付卡行业（PCI）数据安全标准（DSS）要求和安全评估程序评估；

与欧洲知名的信息安全公司合作等。

风云君只希望这样的事情能够坚决杜绝，毕竟它关系到我们每一个人——尤其是经常跑去开房的我们老板。

三、财务分析

1、 成长和盈利能力

华住在国内有两大竞争对手：锦江（600754）和首旅（600258）。三家公司2018年营业总收入分别达到了100.63亿、146.97亿和85.39亿元。

2010-18年，三家公司营收的CAGR分别为24%、27%和18%。虽然三家公司都有过进行收购导致营收跳增的情况，相比之下华住的增速更加稳定。

2010-14年，华住的毛利率从32%下滑到22%。2014-18年，毛利率又从22%上升到35%。

营业利润率则在经历了11年的谷底之后一路走高，2018年达到23%。净利率与营业利润率走势基本一致。18年净利率的大幅下降，与公允价值变动损益、利息支出和汇兑损益有关。

其中2018年公允价值变动损失为9.14亿元，主要与公司所持有雅高股份的下跌有关。

由于雅高持有华住的股份并与华住有业务上的关系，风云君认为华住的这笔投资更多是战略投资，而非纯粹的财务投资。如果剔除公允价值变动损益的9.14亿元，华住2018年净利率为16%，略高于17年的15%。

与国内的锦江、首旅相比，华住营业利润率上升势头更稳健，最近3年的水平也较高。相比国外成熟的酒店行业公司希尔顿（NYSE: HLT），华住的盈利能力改善更明显，且最近2年已反超希尔顿。

2018年，华住、锦江、首旅和希尔顿的营业利润率分别为23%、11%、15%、16%。

如果只看2017年的净利率，华住、锦江、首旅和希尔顿分别为15%、7%、8%、14%。华住和希尔顿的表现好于另外两家。

2、资产负债率、折旧及摊销

华住集团的资产负债率从2010年的30%上升到18年的74%。同期锦江和首旅的资产负债率也呈上升趋势。

截至2018年末，锦江和首旅的资产负债率分别为66%、50%。三家中国公司的资产负债率水平仍然远低于希尔顿的96%。

值得一提的是，公司近两年长期债务和短期债务的绝对金额，以及占总负债的比例都大幅增加。2018年长期债务和短期债务分别为88.12亿、9.48亿元。

根据2018年年报中披露的银行借款数据，短期借款的利率为Libor加上1.75%，长期借款的利率为EURIBOR加上1.7%。

从实际借贷利率来看，17年、18年短期借款的加权利率分别为3.04%和3.93%，长期借款在18年的加权利率仅为1.70%。

借款利率相对较低，加上公司良好的经营指标，风云君并不担心华住偿还债务的能力。

长期债务的另一大部分是可转换优先票据。公司2017年11月发行了5年期年利率为0.375%的4.75亿美元可转换优先票据。这一利率水平也体现了投资人对公司股票期权价值的高度认可。

传统酒店业是典型的重资产行业，近年来大多数酒店业巨头都在尝试通过收取酒店管理费用、授予品牌特许经营等方式向轻资产模式转型，华住也不例外。

每年的折旧及摊销占营业收入的比例可以很好的反应这一趋势。

2015年开始，华住的折旧及摊销占营收比例不断下降。几乎在同时，公司的毛利率开始大幅上升。

对比同行业公司，华住的折旧及摊销占营业收入的比例处于较低水平。

3、自由现金流和资本开支

华住的资本开支在2014-16年处于下降趋势，之后重新开始上升。同期自由现金流不断增长，显示了公司拥有足够的现金去支持扩张。

2018年华住的自由现金流和资本开支分别为19.34亿元、11.95亿元。

4、回报股东

2010年是华住的IPO元年。在此之后，华住仅在15年进行过1.07亿元的股票回购。

2016-17年，华住分别向上市公司股东支付了2.80亿、3.09亿元的大额股息，占到当年净利润的32%和22%。

对于一家仍在快速成长的公司来说，股东回报并不是公司与投资人双方当前最看重的。

四、结语

华住的业务中，加盟管理和特许经营增速高于自营，公司仍处于轻资产化的进程中。

近五年来，公司RevPAR的增速主要由ADR增长贡献，中高端酒店房间数仍未过半，但比例不断提高。最新的中高端酒店营收贡献超过一半。

近两年，华住仍在加速开店，公司的自有销售渠道和会员体系建设较好。

国内酒店三巨头中，华住的增长最为稳健。除了良好的成长性，公司也拥有足够的现金流去支持扩张。

住，是人的基本需求之一。出门在外，不管是酒店还是民宿，有人寻求家的感觉，也有人享受新的体验。