史上唯一成功！美联储降息扭转了1998年衰退，对此时的借鉴意义何在？

要闻 史上唯一成功！美联储降息扭转了1998年衰退，对此时的借鉴意义何在？2019年6月10日 17:05:08人民币交易与研究

本文来源微信公众号“人民币交易与研究”，作者双余，原文标题《穆迪 |史上唯一成功！美联储降息扭转了1998年衰退，对此时的借鉴意义何在？》。

由于鲍威尔上周的态度转变，市场对于美联储在7月31日的会议上调降联邦基金利率的可能性飙升至72%。

衰退往往来的很慢。仅有一次，在美国国债收益率曲线出现有意义的长期反转后的24个月内，经济衰退没有发生，即1998年夏末秋初出现的反向收益率曲线。这对今天的借鉴意义为何?

而目前，比失业率更出色的衰退预警指数芝加哥联储NAI(全国经济活动指数)显示，商业活动已经开始放缓。

国际评级机构穆迪近日发布一份报告，以1998年为例，评价当前形势下美联储能否依靠货币政策，再次延缓美国踏入衰退泥潭。

以下是穆迪报告的部分摘译：

由于上周美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)的鸽派倾向，显示愿意听从有关收益率曲线可能持续反转的衰退警告，市场对于FOMC(美国联邦公开市场委员会Federal Open Market Committee) 在7月31日的会议上，美联储下调联邦基金利率的可能性飙升至72%。

抑制通胀预期使FOMC有能力对美国国债收益率曲线的持续反转做出快速反应。从历史上看，1998年夏秋两季收益率曲线反转，美联储迅速做出降息的反应，避免了经济衰退。相比之下，美联储对1989年、2000年和2006年至2007年的反向收益率曲线反应迟缓，助长了衰退的到来。

尽管失业率处于3.6%的超低水平，美联储的政策制定者们还是忍不住想知道，通货膨胀率是否低于其目标。对企业信贷质量损害最大的近期事态发展，莫过于原材料和最终产品价格远低于预期的普遍现象。一个极端的例子是，2007年至2009年的严重房价通缩对家庭、企业和金融机构的信贷状况造成了相当大的损害。

资本进一步充盈可能会防止下一次信贷紧缩演变成金融危机

由于资本的增加，今天的金融体系能够更好地吸收下一波信贷损失。例如，美国私人存款机构的储备和高流动性金融资产的总和，现在相当于这些机构持有的贷款、公司债券和市政债券总额的45%。在大衰退开始之前，这一比例要低得多，只有23%。

图：银行系统能够更好地承受与信贷相关的损失

贷款包括银行持有的市政债券、公司债券和外国债券

资料来源：美联储，国家经济研究局NBER，穆迪

在截至2007年的10年中，银行持有的贷款和非国债资产年均增长8.6%。与此同时，银行持有的外汇储备和流动性金融资产的年增长率要低得多，仅为4.7%。反过来，外汇储备加上高流动性资产与贷款和债券(不包括美国国债)之比从1997年的33%降至2007年的23%。与此同时，美国非联邦非金融部门债务占GDP的比例从1997年的137%飙升至2007年的183%。

图：截至2007年的10年间，非联邦债务与GDP之比(黄线)大幅上升，金融体系的资本总额(绿线)随之下降

资料来源:美联储，东亚银行，穆迪

这两个比率截然不同的方向，促成了2008年至2009年的信贷危机。随着家庭和企业杠杆率的飙升，金融体系吸收大量信贷损失的能力逐渐减弱，而这些损失往往是在长期大举杠杆化之后发生的。

根据金融体系资本化程度的大幅提高和2018年非联邦非金融部门债务占GDP的163%的较低比例，下一次信贷紧缩应该更容易控制。

7月份的降息可能会延续目前创纪录的长期涨势

图|美国联邦基金利率和10年期国债收益率|Wind 路闻卓立

截至6月6日，联邦基金利率2.38%的目标中间价比10年期美国国债收益率2.10%高出28个基点。如果联邦基金利率超过6月份10年期美国国债收益率的平均水平20个基点或更多，联邦基金利率的目标区间可能会在2019年7月31日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上下调。

根据芝加哥商品交易所集团(CME Group)的美联储观察工具推断，期货市场最近认为联邦公开市场委员会(FOMC)在7月31日的会议上降息的可能性为71%。此外，在联邦公开市场委员会(FOMC) 9月18日会议后，期货市场还将92%的隐含赔率分配给低于2.38%的联邦基金中点，在联邦公开市场委员会2019年12月11日会议后，这一比例低于2.13%的可能性为87%。尽管如此，潜在的可能性可能会发生剧烈的变化，而且突然性令人震惊。

从5月份的平均水平来看，10年期美国国债收益率为2.39%，与联邦基金利率目标区间2.375%的中间价基本相符。

然而，衰退往往来得很慢。平均而言，衰退发生在美联储基金收益率首次超过10年期美国国债收益率至少10个基点的16个月之后。顺便说一下，2019年6月之后的第16个月是2020年10月，正好在2020年总统大选之前。

只有一次，在美国国债收益率曲线出现有意义的长期反转后的24个月内，经济衰退没有发生，即1998年夏末秋初的反向收益率曲线。尽管1998年8月至10月的联邦基金平均利率为5.25%，比10年期美国国债平均收益率4.89%高出36个基点，但下一次衰退直到2001年3月才到来。

1998年美国国债收益率曲线大幅反转的经济衰退警告，被美联储通过降息迅速扭转收益率曲线的做法所推翻。在1998年8月16个基点的反转之后，联邦基金从5.50%被削减到1998年9月的5.25%。作为对1998年9月和1998年10月收益率曲线反转的直接反应，联邦基金在1998年10月降至5.00%，到1998年11月降至4.75%。

NAI全国经济活动指数：商业活动开始放缓

尽管4月份3.6%的失业率处于历史低点，但它夸大了商业活动的潜在速度和通胀风险。芝加哥联储 (Chicago Fed)的全国经济活动指数(NAI national activity index)对美国商业活动的解读与失业率截然不同。

根据芝加哥联邦储备银行(Chicago Fed)的数据，NAI是85项现有月度国民经济活动指标的加权平均值，这些指标不仅包括就业数据，还包括生产、收入、个人消费、住房、企业销售、新订单和库存等月度数据。一个正的或大于0.0的NAI对应于高于趋势的增长，而一个负的或小于0.0的NAI则表示低于趋势的增长。美国国家会计准则的整体样本均值将始终等于0.0，这与美国经济的趋势增长率相对应。

截至2019年4月的3个月，NAI均值为-0.32点，远低于1967年5月以来的0.12点中值。作为参考，NAI 3个月移动平均线低点为2009年1月-4.26，高点为1978年4月2.07。

图|芝加哥联储NAI|芝加哥联储

今年4月，NAI提供了一份与失业率相比截然不同的商业活动评估报告。例如，自1967年5月以来，NAI三个月移动平均值中有483个月(77.4%)的表现好于2019年4月的三个月平均水平。相比之下，从1967年5月开始的624个月失业率中，只有17个月(2.7%)低于(或高于)2019年4月3.6%的失业率。

值得回顾的是，当2000年最后一个季度的平均失业率仅为3.9%时，NAI的平均失业率低得令人不安，仅为-0.55点。2000年第四季度，尽管失业率处于超低水平，但核心PCE物价指数的年通胀率仅为1.8%。事实证明，与当时异常低的失业率相比，异常低的NAI在2001年3月开始的下一次衰退预警方面表现得更好。

应该补充的是，2000年第四季度，相对于同期美国国债，穆迪(Moody’s) Baa工业企业长期债券平均收益率(long- income company bond average)与投机级综合债券收益率(composite投机性级债券收益率)的息差非常大，分别为260个基点和837个基点。最近，Baa工业股与高收益债券的息差分别为209个基点和470个基点。

记录显示，相对于任何其他可用的宏观经济指标，NAI 3个月移动平均水平更好地解释了高收益债券的息差。高收益债券息差一个月的平均水平与NAI三个月移动平均水平之间的相关性相当强，为0.83。目前，NAI警告称，高收益债券息差可能超过550个基点。

图：芝加哥联储的85个变量的全国经济活动指数(反向)倾向于高收益债券息差超过550个基点的中点

资料来源：芝加哥联邦储备银行，穆迪分析

早在5月份贸易相关压力加剧之前，企业销售就已开始减速。核心业务收入(不包括可识别能源产品的销售)三个月移动平均同比增幅(不包括可识别能源产品的销售)从2018年7月的近7年高点5.6%放缓至2019年4月的2.5%。

然而，在4月份环比下降0.5%之后，核心业务销售可能在5月份出现强劲反弹，部分原因是出人意料的强劲汽车销售。5月份美国轻型汽车销量较4月份增长5.5%。2019年3月，汽车销量环比增长5.7%，核心业务销量环比增长0.8%。

然而，如果核心业务收入在2019年下半年的年增长率低于2%，到2019年最后一个季度，核心税前利润可能会出现极具破坏性的年度收缩。